天風證券解讀股票質押新規：去槓桿的權衡之道

財聯社註：9月8日，上交所、深交所、中國結算髮布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2017年徵求意見稿)》，股票質押率上限不得超過60%，新老划算，存量業務不受影響。天風證券分析認為金融工作會議以來的一系列監管動作，監管的思路很明確，去槓桿的決心很堅決，但經過去年底到今年初的市場震蕩，手段會趨於溫和，以避免對市場形成過大衝擊。當下監管窗口可能比之前大家預期的要柔和。

9月8日，上交所、深交所、中國結算髮布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2017年徵求意見稿)》，向社會公開徵求意見。由於從當前存量業務來看，大部分上市公司，出於公司層面運作也好，股東個人融資需求也好，都有不等規模的股票質押。因此徵求意見稿出來之後一部分人也表示擔心，會不會對市場形成比較大的衝擊。我們首先看這次新規主要做了哪些變化，上交所網站的說法如下：

一是進一步聚焦服務實體經濟定位。明確融入方不得為金融機構或其發行的產品，融入資金應當用於實體經濟生產經營並專戶管理，融入方首次最低交易金額不得低於500萬元，後續每次不得低於50萬元，不再認可基金、債券作為初始質押標的。

二是進一步強化風險管理。明確股票質押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。

三是進一步規範業務運作。明確證券公司開展業務的資質條件，要求證券公司建立融入方信用風險持續管理及資金用途跟蹤管理機制。

此外，為減輕對存量業務的影響，將適用新老劃斷原則，此前已存續的合約可以按照原有規定執行和辦理延期，不需要提前了結。

幾句話說清楚變化：①融入方主體受限，不能是金融機構。②資金用途受限，要用於實體經濟生產經營。②質押標的範圍縮小，基金、債券被排除。③融資規模門檻提高，首次不低於500萬，後續不低於50萬。④股票質押率上限降低，不得超過60%。③質押集中度降低，即券商主體要分散。⑤新老划算，存量業務不受影響，可以延期。

我們思考新的徵求意見稿對A股市場的影響，核心要解決以下幾個問題：

①新規的影響範圍?

②新規提高股票質押式回購的標準，目前存量業務中有多大比例是不符合規定的，哪些標的受影響較大?

②目前存量合約主要分布在哪些行業，以判斷新規主要波及對象。

③新老劃斷的規定對續作業務是否有影響。

④從股票質押徵求意見稿看金融監管思路，穩和改如何權衡。

1、新規的影響範圍

此次徵求意見稿是由交易所下發，是證監系統的文件，因此從股票質押類型來看，主要影響的是券商作為質押方的場內質押業務;而場外業務由於可以繞過交易所直接向銀行或者信託融資，故不受徵求意見稿的影響。未來銀監系統會不會跟上還未知。

不過以質押方進行分類可以看到，目前存續的股票質押合約里，將近60%未解押市值是由證券公司作為質押方的。另外據我們向業務部門了解到的情況，券商股票質押業務有百分之八九十來自場內。因此新規的討論範圍是比較大的。

2、業務受徵求意見稿影響程度

本次徵求意見稿的幾點變化中，對存量業務給出新的明確指標的也可能是波及最大的規定包括：

第一，質押比例：總比例和分券商比例都降低，單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。

第二，質押率：上限降低，改為不得超過60%。

第三，融資額度：提高，首次最低交易金額不得低於500萬元，後續每次不得低於50萬元。

分點來看，首先，質押比例上，目前存量合約里超過50%紅線的，以未解押市值計大約是18.25%，以公司個數計更是只有區區3.49%，因此在之前券商的風控要求里，絕大部分本身就能夠滿足不超過50%質押比例要求的，新規影響不大。再看質押比例超過30%的(涵蓋超過50%的)，以未解押市值計佔比53.16%，以公司個數計為17.29%，這一部分需要考慮分散。但據我們從業務部門得到的情況來看，大多券商之前的實操中也會有這一層風控機制，一般不會到30%，有些甚至更低，到25%左右。因此我們推測，對於那些風格較為穩健的券商來講，這一條規定影響也不會太大。除此之外，83%進行股票質押的上市公司都在30%以下的質押比例。

第二，質押率的上限問題，沒有直接的數據，但之前從各大券商了解的情況來看，也極少有超過60%的，對於限售股票這類流動性相對較差的標的，質押率還更低。因此推測這一塊的影響也整體可控。

此處要補充說明，由於券商作為質押方，參與的資金會包括自有資金和資管計劃資金，資管計劃分為定向(做通道，來自銀行)和集合(資管計劃，來自大客戶)，從風險偏好來看，券商自有資金會更加謹慎。所以，新規要影響也主要影響通過資管資金參與的這部分業務。實際中也存在一些給出一些更優惠條件的，比如資金面好業績穩定的大藍籌，券商方面可能給出更高的質押率;再比如資金面差又迫切要資本運作的公司，有可能通過各種辦法拿到更高的質押比例等等。所以我們認為，徵求意見稿高對這兩端的公司影響要比對中間公司的影響大。

第三，提高融資門檻的問題，首先要弄懂，股票質押的融資方無非三類，要麼是上市公司大股東拿券換錢用於生產，要麼是散戶通過股票質押來加槓桿，要麼是金融機構做投資管理的一些動作。細看這三類主體，金融機構股票質押業務本身佔比就不高，我國金融機構持有工商企業股權本身就受限，銀行理財、信託計劃等持有股票比重也不大。散戶部門的特點是主體龐大，但由於大部分散戶持股市值不大，自然的股票質押市值也不大。因此可以這麼說，500萬這條線主要是限制散戶通過股票質押來加槓桿。但是這部分由於單筆市值低，所以在實際業務中佔比也不太大，價值新老劃斷的規定，是可以實現平穩過渡的。最後，佔到大頭的企業層面通過股票質押獲取生產經營資金，一般不受500萬規定的限制。

概括來說，我們認為徵求意見稿對市場的影響有限，因為在之前的實操中，券商的合規風控體系已經很大部分考慮到這些層面。徵求意見稿主要限制的是那些跟實體生產的無關的、加槓桿的純資金行為。

3、存量業務的行業分布

從行業角度來看，目前存量業務未解押市值規模佔比最靠前的行業包括醫藥生物、傳媒、地產、化工等，規模較小的包括軍工、休閑服務、建材等。

質押率超過50%的標的中，傳媒、地產的數量也最多，其次是機械設備、商業貿易、紡織服裝等。

4、新老劃斷之於續作業務

《徵求意見稿》在實施安排條款中給出了新老劃斷的規定，特別要注意的是其中明確了可以進行延期，也就是說，針對存量業務，無論是存續合約，還是之後要延期，將不受新規的限制。則之後合約延期大致就兩方面考慮因素，一是融資方融券方本身意願，當然存在券商層面出於合規謹慎考慮，而減少延期合約的可能;二是通過資管計劃(定向或集合)參與的資金期限問題，如果資管計划到期，則本來也不存在延期的條件。

5、從股票質押新規看監管思路

我們認為，徵求意見稿至少在兩個方面吻合了金融工作會議的精神。一方面，當次會議提到，服務實體是金融的天職。這次的徵求意見稿明確了通過股票質押融入資金應當用於實體經濟生產經營並專戶管理，而金融機構本身不能作為資金融入方。提高資金門檻則是限制了散戶加槓桿行為，使得股票質押業務更多地為企業經營管理使用。另一方面，防風險、去槓桿的態度明確。質押率、質押比例、單一券商單個資管計劃質押比例的規定，都是出於這方面考慮。

另外，基於上面的分析，整體來講我們認為，股票質押徵求意見稿出來，對存量業務幾乎沒有影響，對新增合約的影響也在可控範圍;同時，新老劃斷的規定也給了市場足夠的緩衝。因此我們看金融工作會議以來的一系列監管動作，都有這樣的特點，監管的思路很明確，去槓桿的決心很堅決，但經過去年底到今年初的市場震蕩，手段會趨於溫和，以避免對市場形成過大衝擊。這是過去一段時間我們所強調的，當下監管窗口可能比之前大家預期的要柔和。

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