《大空頭》— 泡沫、金融與次貸危機。

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功能介紹 櫻桃小房子，一個沉淪於房地產江湖十年的財經女記者，敢於報道真相，善於挖掘獨家，以通俗易懂深入淺出的風格，讓你學會如何買房，如何讓財富增值。

作者：Murph，原文地址：http://i.mtime.com/dresslessleep/blog/7938159/

櫻桃小房子註：這雖是一年多前發的舊文，但現在讀來仍驚心動魄，任何泡沫，最後都在去槓桿中灰飛煙滅，讓我們一起等待，見證。

讀完本文，我準備再看下電影，《大空頭》。

《大空頭》的劇本來源於美國著名金融記者邁克爾·劉易斯的同名著作The Big Short，如果直譯的話應該是「一次大規模的做空行動」，在對沖基金行業，這無疑是最激動人心的時刻。邁克爾·劉易斯在業內久負盛名，因此此書一經出版我就買來看了，讀完後的感覺是這是一本在微觀/細節層面解讀金融危機最棒的書。如果大家有興趣的話，不用去買書來看，讀完這篇文章然後去看電影就可以了！

2008年12月，我在手機上收到一條簡訊，想必這條簡訊已經轉發了一百萬次：

一年前，蘇格蘭皇家銀行花1000億美元收購了荷蘭銀行。如今，同樣的一筆錢可以在收購了花旗集團（225億）、摩根斯坦利（105億）、高盛銀行（210億）、美林銀行（123億）、德意志銀行（130億）和巴克萊銀行（127億）之後，還剩下80億美元 ……用這筆零錢你可以收購通用汽車、福特、克萊斯勒和本田F1車隊。

世行首席經濟學家，馬來西亞人沈連濤（Andrew Shen）在其著作《十年輪迴》的開篇，寫下了這麼一段令所有財經界人士難忘的內容。

然而，次貸危機的影響遠遠不止於此。

就像「大蕭條」導致了金本位的崩潰、第一次全球化的倒退以及法西斯的崛起一樣，次貸危機對全球的重大影響也才剛剛開始。

歐洲面臨歐債危機。冰島已經破產，西班牙和希臘的失業率為25%，年輕人的失業率高達 50%。希臘還面臨著非常大的退出歐元區的風險，甚至最終歐元區的土崩瓦解也不是全無可能。

中東和北非在苦苦掙扎。由於經濟的持續低迷，突尼西亞、埃及、利比亞、葉門、敘利亞等國先後爆發了反政府運動，即「阿拉伯之春」，直接迫使多名領導人下台，國家政局陷入劇烈的動蕩。

俄羅斯經濟崩潰。

巴西和阿根廷在嚴重的通貨膨脹與資本外逃/貨幣貶值的泥沼中難以自拔。

日本在進行史無前例的擴張性經濟政策，安倍甚至已經修改了《和平憲法》，日本軍國主義有了復活的跡象。

中國積累了前所未見的房地產大泡沫和地方政府債務問題，危機似乎已不可避免。

印度已經連續七年通貨膨脹率超過 10%，經濟發展模式遭遇嚴重的挑戰。

……

很多電影都在暗示金融業是一個不創造任何財富的行業，好像是整個社會的寄生蟲一般，這是錯的非常離譜的。

在這篇文中，就讓我們從金融業在社會中的作用開始聊起 ……

就像我在《不要誤解了社會主義》中寫到的，正是因為有了金融的運作 —— 股市的存在，西方國家才得以從19世紀馬克思筆下的那種原汁原味的資本主義制度轉型成了今天這種半資本主義半社會主義的制度。我們不妨再拿喬布斯舉個例子。如果美國現在的經濟制度還是延續著19世紀的傳統的話，那麼喬布斯很可能就是這個星球上有史以來最富有的人。原因很簡單，蘋果公司已經連續很多年榮膺全球最賺錢公司了，巔峰時期曾達到過一年賺500億美元的純利潤，去年雖然下降了不少但依然有390億美元。然而我們發現喬布斯在去世時只留下了86億美元的財富。為什麼會這樣？因為喬布斯根本就不是一個資本家，蘋果公司不屬於他，而是屬於全體股東 —— 最普通的美國老百姓的。有關西方是如何完成這一偉大的歷史轉型的，我在《不要誤解了社會主義》中寫到了很多，這裡就不再贅述了，不過我們必須清楚這一轉型的基礎，那就是金融業的運作。如果沒有金融業，那麼我們很可能還處於19世紀馬克思筆下的那個資本主義社會中呢。

這裡就出了一個問題，既然這樣，那喬布斯創立蘋果之後，為什麼要讓它上市呢？為什麼不像當年的約翰·洛克菲勒那樣把它據為己有，然後取洛克菲勒而代之成為人類歷史上最有錢的人呢？

原因在於他做不到。如果他不這樣做（上市），那麼這樣做了的人的公司就會得到迅速的發展，從而遠遠的將他和蘋果公司甩在後面。這些人中的佼佼者，無疑就是比爾·蓋茨先生。

1983年，一位非常聰明的年輕人發明了一個可以改變人類生活方式的產品，他便是年僅28歲的比爾·蓋茨和其剛剛設計完成的Windows操作系統。

如果沒有金融業的話，那麼蓋茨先生只會有能力將它賣給很小範圍內的一部分客戶（沒有足夠的營銷團隊和財力做廣告），然後一點一點的擴大業務，僅僅憑藉賺到的現金來招收更多的員工。

然而1986年微軟公司在NASDAQ股票市場完成了上市，並一下子籌集到了一大筆錢，這筆錢幫助微軟從一家地區性的小公司迅速的成長為跨國公司。這樣，在短短几年之內，全世界的用戶都用上了Windows這款絕好的操作系統。結果是顯而易見的 —— 人民生活水平提高了，蓋茨先生也得到了應得的財富。

如果沒有金融的運作參與其中，這一過程可能要推後10年，甚至20年。

對於當年那些購買了微軟股票的人來說，他們是在「把現在的收入變成未來的收入，但是未來的收入更多了。」微軟的股價從上市至今已經上漲了超過一千倍，當初購買了股票的人現在多數都已是百萬富翁。

而對於蓋茨先生和微軟來說，則是「把未來的收入變成了現在的收入，從而改變了未來！」由於有了更多的資金投入研發，微軟的產品就可以迅速的更新換代。這個過程甚至改變了大部分人類的生活方式。

當然，金融業的貢獻遠遠不止於此。它還有另一項絕頂重要的功能—— 資產管理，這就涉及到了股市之外的另一個金融領域 —— 保險業。西方的全民醫療大家認為什麼怎麼實現的？難道是直接由政府用現金去為每個公民的醫療費用買單嗎？當然不是。事實是由政府為每個公民購買醫療保險，而如何用政府付的錢去為公民的醫療費用買單是保險公司的事。保險公司通過金融的運作，最終可以以很低的成本（保費）解決很大的問題（全民醫療）。養老金呢？也一樣。美國的養老金餘額佔全世界的65%，超過18萬億美元！而中國的養老金餘額僅為3萬億元人民幣 …… 我在《激辯餘額寶》那篇文中寫到過美國人不存錢的原因（儲蓄率曾一度在2005年低至 - 1%），因為他們只需將平均每個月20%的收入用來購買保險就足夠了，還存錢幹什麼呢？因此，陳志武先生在其著作《金融的邏輯》中寫到：中國人勤勞而不富有的原因就在於金融業太落後了。我相信他的意思應該是我們即沒有一個高效的股市可以將資本家的財富合法合理的分配給普通老百姓；也沒有一套可靠的保險體系來讓老百姓可以在生活的過程中無後顧之憂。

接下來讓我們聊聊次貸危機吧！

假設現在是2001年，你想在美國買一套價值100萬美元的房子，沒有多少人有能力用現金買房子，所以你決定用貸款的方式。美國的銀行或類似的信貸機構會貸給你多少錢呢？—— 100萬，甚至105萬，連買保險的錢也貸款給你了。

（一分錢首付都不要的原因並非很多人所想像的美國金融業不負責任，而是因為美國就是一個信用社會。在美國消費基本上都是先拿走東西後付款。美國人雖然沒有戶口本兒，卻人人都有一個名為「信用積分credit score」的東西，因此不管是銀行也好還是商家也好，都不會怕你借了錢不還或拿了東西後賴賬。因為信用積分高的話，你會發現買什麼東西都會便宜很多（會比別人便宜 5% ~ 20% 左右），而信用積分低的話，不僅買東西要更貴，而且以後你在任何地方都別想借錢了）。

這些銀行或信貸公司借給你的錢就被稱為住房抵押貸款（Housing Mortgage）。如果是在中國的話，那麼這件事就到此為止了。但是美國的銀行很聰明，他們不想等上20年才收回這些資金，於是它們把這些貸款又以 MBS（Mortgage Backed Security）住房抵押貸款證券的形式，賣給了其它金融機構。

什麼意思呢？舉個例子，假設我是銀行A，我貸款了1000萬美元給一些顧客買房，於是我現在有了比方說1500萬美元（連本帶利）的抵押貸款資產，但是這些資產我要分20年才能全部收回來，我不想等那麼久，於是我把它以住房抵押貸款證券MBS的形式賣給你，另一家金融機構B，可能以1100萬美元的價格（價格由當時的市場利率決定）。對於你來說，你用今天的1100萬美元換了20年1500萬美金的現金流，因此你是滿意的！對於我來說，我一轉手就凈賺了100萬美元，當然也是滿意的。

當我，銀行A，把MBS賣給你之後，你就擁有了這些MBS背後現金流（每個月貸款人所還本息）的所有權，但我還是會幫你去貸款買房子的人那裡收錢，然後再將收到的錢轉賬給你。在這個過程中，我是Servicer服務者，你是Owner所有者。

這個神奇的過程就叫做證劵化！

這樣一個過程和中國的那種傳統模式有一個本質的不同，便是貸款人違約的風險被轉移了。

在傳統模式下，如果貸款買房的人違約了，那麼銀行要遭受很大的損失。而在這種證劵化的模式下，如果前者違約了，遭受損失的人將不再是銀行A，因為它已經把這些貸款的所有權（以MBS的形式）賣給了另一家金融機構B，因此遭受損失的人就變成了購買了這些MBS的B。

那麼這個所謂的另一家金融機構B，又是誰呢？

在房地產抵押貸款證券市場上，有接近一半的MBS都賣給了著名的房利美和房地美 —— Fannie Mae & Freddie Mac。在2007年次貸危機爆發前夕，它們所發行的MBS總金額高達4.4萬億美元。

不過它們也僅僅是中介而已，房地美和房利美買到這些MBS之後，也根本沒打算持有它們到期（20年後），而是會將它們轉手賣向全世界 —— 政府（主權財富基金）、銀行、對沖基金、保險公司、養老金、個人投資者等等。

在這種情況下，就形成了一個完整的資金流轉的鏈條 —— 從貸款買房的房主直達全世界的投資者。

這相當於全世界的投資者在「資助」美國人民買房，所以美國的房價從2001年開始，以歷史上從未有過的速度上漲，泡沫就這樣誕生了。

由於房地美和房利美是一種半國有化的企業，因此它們受到了嚴格的監管。它們從銀行手中購買的MBS中的大部分（約為80%）都是最優質的，或者說，違約率最低的房地產抵押貸款證券MBS。

那麼它們又如何分辨哪些MBS是優質的，哪些是劣質的呢？

這就要說到全球金融業中可以說是權力最大的三家公司 —— 三大評級公司的作用了。評級公司負責為大多數在市場上交易的證券（包括MBS）進行評級。評級的基礎是這些MBS背後那些借款人的原始資料。舉個例子，我，銀行A，想要發行為期20年，價值為1000萬美元的MBS，那麼我該如何為它定價？800萬，還是900萬？這時我就必須去找到評級公司。它們會根據我提供的借款人的資料，例如這些人的信用積分（前文中提到過的這個在美國生活最重要的東西之一，還記得吧？）；個人/家庭資產與負債的比例；以及每年需要償還貸款的金額與年收入之比（最優級的話一般不能超過40%）。

根據這些信息，評級公司就會給這個MBS評一個級，例如AAA級，意味著評級公司認為這種證券的違約率非常非常低，投資這種債券的風險是很低的。或者C級，也叫「垃圾級」，例如現在希臘的國債，投資這種債券被違約的風險是很高的。購買1000萬美元AAA級的MBS可能需要900萬，而購買同樣金額C級的MBS可能只需要600萬。當然是評級越高，賣的越貴了。

當然，市場中作為MBS分銷商的不僅有房地美和房利美，還有大名鼎鼎的各大華爾街投資投行們。

投資銀行們（花旗、美林、高盛、雷曼兄弟、貝爾斯登、摩根斯坦利、摩根大通等等 ……）發現，從2001年開始，美國的房價就一直處於穩定的上升期。於是他們推測，即便找一些信用不好的人來放貸，也不會有很大的風險，因為即便是遭遇了違約，只要把房子收回來再賣掉就可以了嘛（抵押貸款證券MBS，顧名思義是以房子為抵押的）。

於是它們開始聯合銀行和信貸機構去發放更多的「次級債」，也就是開始為信用不好的人提供貸款。

對於發放貸款的銀行和信貸機構來說呢？前面已經解釋過，由於證劵化的過程，它們可以將這些MBS違約的風險轉移給購買了這些MBS的投資銀行們，因此它們又何樂而不為呢？越多越好！

因此，「次貸」危機中的次級抵押貸款（Sub-prime loan）或次級MBS，就這麼誕生了。

讓我們以圖示的形式來更清晰的看看整個過程：

Okay，現在我們可以聊聊電影了。

在這整個的證券化鏈條中，哪個環節是最關鍵的？毫無疑問，是貸款買房的人的信譽，最關鍵的地方在於他們能否將房貸如期如數的還給銀行，再由銀行傳遞給全世界的投資者們。

而當我們了解了整個證券化的過程之後，我們會想，不管是銀行也好，還是信貸公司也好，都有動力去為信用級別很差的人放貸，而最終這些信用級別很差的人是很有可能違約的。如果事實果真如我們所想的話，那麼未來整個證券化鏈條的崩塌也便不是不可能的事了。

貝爾（影片中的Dr. Burry）、高司令（影片中的Vennett）和影片中的Mark（Steve Carell 主演）也是這樣想的。

影片重點描繪了貝爾和Mark 是如何去調查的。

貝爾是在電腦前，去閱讀那些MBS背後借款人的原始資料。因為他是對沖基金經理，他是買方，所以有權要求賣方（投資銀行）提供這些資料。可想而知閱讀這些資料是非常乏味的，貝爾仔細閱讀了幾十份這樣的資料，粗略瀏覽了幾百份（每一份都有幾百甚至上千人的信息）。在書中，邁克爾·劉易斯這樣寫到：Dr. Burry 認為自己是這個地球上除了起草這些文件的律師之外，唯一一個閱讀它們的人。

（這就解釋了一位朋友在評論中所問的一個問題：難道這些金融機構或投資人不會去看看借款人的原始資料嗎？很明顯，資料就在那裡，不過並沒有什麼人想要花時間看它們，因為有評級機構 …… 後面會講到評級機構的作用）

在閱讀這些資料的過程中貝爾驚奇的發現，在他所閱讀過的大部分料中，其中50%的借款人是沒有任何資料的！也就是說只有不到 50%的人提供了收入證明、財產證明、信用積分等資料，而剩下的超過 50%的人是完全沒有任何資料的！這意味著什麼？意味著不是這些人完全不符合貸款的資格，就意味著銀行在放貸時根本就沒有要求他們提供任何資料！

那麼Mark 是如何去調查的呢？Mark的做法是直接走訪第一線，去看看銀行和信貸公司到底是如何發放貸款的。電影中演到了兩個場景：第一，當 Mark 問一家房子的租戶 XXX（房屋的主人）是否在家時，租戶告訴他那是一條狗的名字，是房主的狗的名字！也就是說，銀行貸款給了一條狗！我不知道這是否是真實存在過的事 …… 但2007年4月當新世紀貸款公司破產，次貸危機的第一塊骨牌倒下的時候，人們對新世紀貸款公司的形容確實是「它甚至會放貸給一條狗。」不知導演是否從這裡得到了靈感。第二個場景便是當 Mark 詢問負責給借款人放貸的銀行的 Agent 「是否曾拒絕過任何人貸款買房的請求」時，得到的答案是：「NO」 ~

(再多說兩句，真正厲害的投資人都是幹這種事的，都是去第一線找第一手資料的。如果只是每天看著所有人都會看的財務報表；聽著每天所有人都聽的新聞，又如何能比市場的反應更快呢？要知道巴菲特在買了萬事達的股票之後是去超市櫃檯前數有多少人用萬事達信用卡的，一站就是一天；買了石油公司的股票之後是去火車站數油罐車的。)

還記得之前講到雖然借款人的原始資料就在那裡，但投資人也不會去看的嗎？原因在哪裡？因為評級公司會看，評級公司看完之後會給這些MBS評一個級，投資人只需根據評級來判斷這些證券的風險就好了嘛。自從1902年John Moody創立了Moody評級公司之後，這種模式在過去將近一個世紀都運轉良好，誰會想到這一次會出問題呢？（Moody的大股東之一就是沃倫·巴菲特同學，Moody的商業模式被巴菲特譽為是史上最成功的）

那麼一向可靠的評級公司又出了什麼問題呢？

電影里給出的答案是這樣的：當Mark一行人拿著他們所搜集的，包含了很多沒有借款人任何信息的MBS的資料去質問標準普爾（三大評級公司之一），為什麼會給這些MBS評級AAA（最高級別）的時候，標準普爾是這麼說的：如果我們不給這些MBS評級為AAA，這些公司就會去找Moody（標準普爾的競爭對手）了。

這恐怕只能算作電影藝術的一種誇張手法了 …… 且不說標準普爾的人憑什麼把「真」話說出來 …… 如果這就是真相的話，那豈不世界上所有的債券都要被評級為AAA了？

那麼事實可能是怎樣的呢？邁克爾·劉易斯在《大空頭》這本書中給出一些解釋：

一方面，華爾街投資銀行的債券交易員們都是一些年收入7位數的人，他們哄騙那些年收入5位數的傢伙（評級公司的員工）綽綽有餘。事實上，評級公司那些最優秀的員工都紛紛跳槽到了投資銀行，幫助自己的新東家去對付自己的老東家。

舉個例子來說，FICO評分是用於測算個人借款的信用值，最高850分，最低300分，美國的中位數是723分。Moody和標準普爾使用的方法是用一個MBS中所有借款人的平均FICO評分。例如AAA評級所要求的FICO的平均分在615分左右，投行們便尋找一半550分的借款人和一半680分的借款人，然後（有目的的）將他們放在一個MBS里，這樣這個MBS就可以被評為AAA級了。而事實上一個評分為550分的借款人，斷供的可能性是很大的。典型的上有政策下有對策 ……

另一方面，邁克爾·劉易斯在書中寫到，當有基金經理去質問評級公司為什麼會給明顯不靠譜的MBS評AAA級時，得到的回答都是：「住房價格在全國範圍內同時下跌是不可能的，過去60多年的數據表明，從未出現過美國全國範圍內住房價格同時下跌的情況。」

也就是說，在評級公司看來，由於這些MBS都是抵押貸款證券，即便遭遇了違約，只要把房子收回來再賣掉就可以了嘛（前面分析過）。除非房價下跌了，投資人才會真正的受到損失。然而又由於每個MBS都是由分布在全國各地的房子為抵押的（很正常的一種分散風險的做法），因此除非全國各地的房價同時開始下跌，不然這樣的MBS是不會有什麼風險的。而自從大蕭條之後，美國從未出現過全國範圍內房價同時下跌的情況。

這個理由就靠譜多了。

可是評級公司沒有想到的是，美國的房地產市場在平穩的發展了80年之後，又經歷了一次泡沫，而當泡沫破裂之時，正是全國房價同時下跌之日 ……

讓我們再次回到2001年。

2001年美國經歷了兩件大事。第一，從2010年3月開始破滅的互聯網泡沫到了2001年開始全面崩潰。第二，美國遭遇了9-11恐怖襲擊。襲擊之後，金融市場的流動性開始急劇緊縮，一場衰退馬上就要到來。

為了應對危機，時任美聯儲主席的艾倫·格林斯潘開始下調利率，如圖，從2001年的6.5%一路下調至2003年的1%。

非常有趣的一點是，當時的諾獎得主保羅·克魯格曼竟然在《紐約時報》上寫了一篇名為《美國應該用房地產泡沫取代互聯網泡沫來提振經濟》的文章…… 去年，當《紐約時報》和其死敵《華爾街日報》（前者為左派，後者為右派）再次吵的不可開交時，《華爾街日報》的經濟專欄作家竟找出了這篇文章 ……

事實上，美國確實以房地產泡沫取代了互聯網泡沫，而房地產泡沫的破裂就釀成了這次百年一遇的金融危機。

人類歷史上所有的經濟危機，幾乎都是由泡沫引發的。簡單的說，都是從流動性過剩（錢越來越多）開始，接著出現投機熱，最終形成泡沫，而後發生崩潰。

美國的房地產泡沫就是從2001年美聯儲主席格林斯潘降息，也就是製造流動性過剩開始。

因此，在次貸危機爆發後，很多很多人都將責任歸咎於這位在位16年的美聯儲主席。不過，前任美聯儲主席本·伯南克在耶魯大學的演講中為格林斯潘做出了辯護，他認為資產泡沫和央行的貨幣政策之間並沒有必然的聯繫。

伯南克的理由是：

從2001年到2007年，英國的貨幣政策要比美國緊縮的多，美國是從6.5%下調到1%，並且在1%的位置上停留了一年之久直到2004年年中，而英國則是從2001年的5.75%下調至2003年最低的3.5%，遠高於美國的1%，且在3.5%的位置上也僅停留了三個月，就在2004年年中迅速上升到了4.5%，而此時美國的利率還僅為1%。隨後兩國都開始上調利率，至2007年次貸危機爆發前，兩國的利率均為5%左右。

可見英國的貨幣政策並不寬鬆，而英國的房價卻在2001年到2007年之間上漲了超過100%。反觀美國，在貨幣如此寬鬆的情況下，房價在同一時間內則僅上漲了72%。

更有說服力的對比來自德國和西班牙。

兩國共用同一個央行 —— 歐洲中央銀行，因此兩國在執行完全相同的貨幣政策，然而西班牙的房價從2001年至2007年卻上漲了145%之多，而德國房價卻僅上漲了1%。我在《中國經濟2015》中寫到了有關德國是如何通過政府政策來抑制房價，以及西班牙是如何通過政策來抬升房價的。

1%的利率對炒房者來說，炒房的代價降低了；但對於企業來說，投資研發新產品的代價也降低了呀。一個社會中不管是錢多了還是錢少了，都有一個資金的流向問題，因為資金不可能平均的覆蓋每一個行業。

在我看來，如何去引導資金，使其流向對社會更有益的領域，就需要政府卓越的眼光和能力。

（例如新加坡就對炒房所獲得的利潤徵收100%的資本利得稅，也就是說你1年前花10萬買個房，1年後賣了20萬，那你就給政府交10萬的稅吧！而且你還要負擔一年的房產稅，也就是說，如果你買房的目的是炒房的話，那麼你的收益肯定會是負的！這不就解決房價問題了嗎 …… 這有什麼難的？對社會也不會造成任何負面影響，反而為人民傳遞了一種公正的價值觀）

現在世界上很多人鼓吹小政府，鼓吹政府什麼都不要管，讓市場自由發展。事實上，世界上人民生活最幸福的國家，挪威、瑞典、丹麥、法國、芬蘭等，都是大政府國家。而世界上政府最小的發達國家 —— 美國，恰恰也是發達國家中貧富差距最大（基尼係數僅比中國低一點點），人民生活最苦的國家。問題就在這裡，如何引導資金的流向是一個極為深刻的經濟學命題，它需要政府的深謀遠慮！是流向窮人 —— 挪威、瑞典等；還是流向房地產 —— 中國、西班牙；是流向高科技 —— 美國、日本；還是流向金融 —— 英國、冰島、愛爾蘭。如果政府什麼都不管，那麼托馬斯·皮凱蒂在其劃時代的名著《21世紀資本論》中已經給出了足夠詳細的解釋：貧富差距會越拉越大，財富會毫不猶豫的向收入最高的1%的人群集中。

可以看出，我是崇尚大政府的。這句話在中國可能會引起誤會。然而中國經濟發展的問題，並不是因為政府管的太多了，而是因為政府管的方式不對。未來還會寫文章來分析這些問題。

回歸主題。說完了流動性過剩（變錢多了），我們再來聊聊投機熱和泡沫。

兩年前的一個下午，我和好友沿著珠海的海岸線散步了一個小時（那時我們經常這樣），一路走過來沿途全部都是在建的住宅區，每一棟都有二、三十層那麼高。我很好奇，等這些房子建成了，誰去住呀？

於是我跟朋友聊起了對沖基金經理喬治·索羅斯的「反饋環」理論。

索羅斯大學讀的是經濟學，不過他對於經濟學中有關市場價格最終會達到均衡的結論非常懷疑。他認為，在一個市場中價格是很難達到均衡的，而是會像一個鐘擺一樣，在均衡價格那條線的左右兩端來回搖擺。

什麼意思呢？

就拿現在A股的創業版來說吧 ~ （寫這段話的時候是2015年4月，當時A股高達5000點 …… 現在泡沫已經破了吧？）

創業板的市盈率已經達到了恐怖的100倍！遠遠超過了均衡點。可是為什麼它還在漲呢？

原因很簡單。因為它過去一直在漲！

當股價上漲的時候，會吸引很多人攜帶資金進入市場。當更多的人進來後，價格就會繼續上漲，這又會吸引更多的人進入市場。價格更高了，又會吸引更多的人進入市場。於是價格更高了~~~

這就形成了一個「反饋環」。

它當然是非理性的。總有一天，市場中會有越來越多的人會意識到它是一個大泡沫（一般是專業人士，例如李嘉誠已經撤離了中國房地產市場），這時候就會帶來崩潰。

崩潰的時候依然會產生一個「反饋環」。

賣的人越多，價格就越低。價格越低，賣的人就更多。

最終價格也不會停留在均衡點，而是會跌破均衡點。

此時崇尚價值投資的「巴菲特們」就開始進場抄底了。

再開啟新一輪循環。

所以當時我對朋友說：不用看任何數據，我就能肯定中國房地產市場會積累起一個大泡沫，並且一定有崩盤的那一天。

因為這是市場規律。

美國也是這樣積累起了房地產泡沫（當然這其中除了有政府政策的支持之外，還有金融業的推波助瀾）。那麼它又是如何崩潰的呢？

我們知道，泡沫往往來源於流動性過剩 —— 低利率政策（雖然兩者之間沒有必然的因果關係，但後者確實是前者的必要條件）。而泡沫的崩潰，則往往來源於流動性的收緊 —— 高利率政策。

我們知道，正是美聯儲從1999年5月到2000年5月數次提高利率 —— 從4%提高到6.5%，直接導致了互聯網泡沫在2000年的崩潰。再往前說，1990年，日本央行為了控制通貨膨脹率，將利率從1%提高到3%，直接導致了「平成泡沫」的崩盤以及其一個又一個「失去的十年」。又例如2007年上半年，我國央行連續12次加息以應對通貨膨脹，股市和樓市都在2007年下半年崩潰。次貸危機的導火索也不例外，2004年年中，時任美聯儲主席的格林斯潘開始加息以應對通脹，如圖，從1%一路上調至5%。美國的房地產價格也開始在2006年回落。正是房地產價格的回落引爆了次貸危機。

當貨幣供應量增長的速度追不上泡沫增長的速度時，泡沫就會破裂。

任何做投資的朋友，不管是炒股的還是炒房的，一定要記住這句話哈，別到時候市場崩盤了都不知道是怎麼崩盤的。事實上，在市場崩盤之前撤出資金，並不是一件很難的事情。

繼續說回美國。

在美國的購房政策中，有一條被稱為「Foreclosure 止贖權」。也就是說，利用貸款購買了房子的房主，可以在任何時候放棄房子的所有權，將房子退還給銀行，同時停止償付貸款（當然之前已經還的金額也是要不回來的）。

在以前，我誤認為在房價下跌的時候，會有很多人主動執行止贖權把房子退還給銀行，因為當他們發現房子的市場價值已經低於自己要償還的貸款金額時，幹嘛不行使止贖權然後重新以更低的價格去買一套呢？於是我認為這是美國房地產崩潰的主要原因。

然而事實並非如此。來到美國之後，我才發現信用積分這個東西對美國人來說有多重要 …… 也就是說，你當然可以行使止贖權把房子退掉，但這種被稱為「戰略性違約」的行為會讓你的信用積分大幅下降，用我美國投行朋友的話說，Foreclosure equals death，「行使止贖權等於死亡」。

如果不是房價下跌導致了借款人違約率的上升，那又是什麼呢？

《大空頭》再次給我們提供了答案：1996年時，有65%的貸款是固定利率的，而到2005年時，75%的貸款變成了浮動利率。

舉個例子 ……

我貸款100萬美元買了一套房，利率是1%，為期20年的話我一共要還110萬，每個月還4600美元。如果是固定利率貸款的話，那麼我只用每個月還4600美元，還20年就行了。

然而對於銀行來說，銀行知道利率不可能長期在1%這麼低的位置停留，未來利率一定會升高，因此如果我20年內都只讓你付 1%的利息的話，那銀行不就虧死了。因此銀行在貸款的時候不會和你簽固定利率貸款合同，而會跟你簽浮動利率貸款合同。這個利率可能是美聯儲的聯邦基金利率 1%。假設現在的聯邦基金利率是 0%，那麼針對你這筆貸款的利率就是 1%，你依然每個月還 4600 美元。然而當美聯儲開始在2004年加息！聯邦基金利率變成了 1%，那麼針對你這筆貸款的利率就會變成 2%！此時你就不是每個月還 4600 了，而是變成還 5058 美元。更不用說格林斯潘一路把利率從1%提高到 5%了！在 6%的利率水平下你將每月還 7176 美元。大家可以想像一下如果你的房租在兩年之內從每月 4600 元上漲到每月 7176，你還租的起現在的房子嗎？於是有大量的人在2006年開始被迫行使「止贖權」，將房子退還給銀行。

當利率為1%的時候，貸款100萬買房，20年內只需要還110萬；而當利率為 6%的時候，貸款100萬買房，20年內要還172萬。因此在一方面，這會直接導致買房者的數量大幅下降。另一方面，大量的人（尤其是像電影中那位脫衣舞女那樣擁有五套房子的人）開始被迫將房子退還給銀行。而銀行拿到房子之後，則不得不將房子馬上低價拍賣。

（在另一本描述金融危機的著作里，甚至提到了一對英國夫婦曾購買了99套房子。一旦利率開始上升，這樣的人是100%要違約/斷供的）

在以上兩個因素的相互作用下，美國的房地產業迎來了大蕭條之後的第一次全面下跌。

大量的MBS開始遭遇違約，全世界所有購買了這些MBS的投資者 —— 政府、銀行、養老金、對沖基金等等進而都遭遇了嚴重的虧損。次貸危機就這樣，由美國迅速波及了全世界。當全世界都陷入危機時，像中國這樣雖然與MBS沒有多少交集但嚴重依賴出口的國家當然也不能倖免。

正如電影中演的那樣：

2007年4月，新世紀房屋抵押貸款公司破產；

幾個月後，五大投行之一的貝爾斯登旗下的兩隻對沖基金由於嚴重虧損被關閉；

緊接著便是股市崩盤 ……

整個電影的高潮也在2008年9月，五大投行之一，有著150年歷史的雷曼兄弟的破產中迎來 ……

數百萬美國人（由於還不起貸款）開始被銀行趕出他們的房子 …… （紀錄片中記錄了當警察去加州的住戶家中試圖將他們強制趕出房子時，一位無依無靠的老人無助的坐在沙發上，當著他們的面開槍自殺的鏡頭）

數百萬美國人丟掉了工作 ……

電影最感動我的一幕就是當房地產市場最終開始崩潰，當跟著布拉德·皮特賣空了MBS的兩位對沖基金經理高興的手舞足蹈（他們馬上就要賺一大筆錢）時，布拉德·皮特嚴肅的對他們說：

You know what you just did?

You bet against the American economy.

If you win, people lose homes, people lose jobs.

Don"t you dance about it.

你們知道你們剛剛做了什麼嗎？

你們在對賭美國經濟。

如果你們贏了，人們會失去房子，人們會失去工作。

別在我面前為此而跳舞。

再貼一次這張圖：

這裡還有一個問題。

在這個傳導鏈條中，從表面上看，銀行和信貸公司是沒有風險的，因為它們將MBS都賣給了投資銀行和房地美、房利美，對吧？即便借款人違約了，也是後者受損失。然而投資銀行和房地美、房利美也是沒有風險的，因為它們又都將MBS賣給了全球的投資者，即便借款人違約了，受損失的也應該是全球的投資者呀。

那為什麼我們看到在次貸危機中，反而是銀行、信貸機構、投資銀行、房地美和房利美先面臨破產呢？

原因就在於，這些MBS資產都有一個存貨期。銀行和信貸機構肯定是一邊放貸，一邊找買主，就像企業一邊生產一邊賣產品一樣，在任何時間，它們手中肯定都會積攢很多貸款/MBS存貨。投資銀行也一樣，它會一邊購買MBS，一邊打包分散風險（前文中講過，將不同地區的或不同信用等級的MBS放在一起），一邊找買主。同樣，它們手中也積攢著很多MBS存貨。

當市場開始轉差，它們手中的這些MBS就會大幅跌價，甚至到根本賣不出去的地步，可是購買這些MBS的錢已經付了出去，如果賣不掉，就會給它們帶來極大的損失。

可手中一點點存貨的虧損，就能夠讓一家存在了150年的全球五大投行之一的雷曼兄弟破產嗎？

能的。

原因在於它的槓桿率實在是太高了。

什麼是槓桿率呢？

槓桿率（Financial Leverage）= 總資產/核心資本

核心資本就是銀行的自有資本，假設我有5元錢，然後借了95元錢去炒股，這時我的總資產就是100元錢，核心資本則是5元。槓桿率就是100/5 = 20倍。

此時，假設我炒股虧了6% —— 總資產損失了6%，我的總資產就剩下94元了，而我的核心/自有資本只有5元，我的負債卻是95元，就會直接導致我的總資產已不足以還債了 —— 94 < 95，因此我破產了！

也就是說，當我的槓桿率為20倍的時候，我的資產只要縮水超過5%，我就要破產。可以看出，槓桿率越高，銀行的風險就越大。

那麼美國五大投行的槓桿率在2007年到底有多高呢？

2007年年底，它們的總資產達到了4.3萬億美元，而自有資本僅為2003億美元，也就是說，它們的槓桿率達到了21.3倍！

在如此高槓桿率的情況下，又怎麼可能扛得住全美房地產價格同時下跌，房屋貸款違約率在2007年飆升至20%以上的打擊呢？

相比之下，歐洲的銀行們更為危險：

聲名卓著的瑞士信貸銀行（Credit Suisse）在2007年的槓桿率為33倍；荷蘭國際集團（ING）達到了49倍；德意志銀行（Deutsche Bank）高達53倍；英國的巴克萊（Barclay）則高達61倍。

（這也是歐洲必須拯救希臘最重要的一個原因，因為歐洲銀行業的槓桿率太高了，根本無法承受希臘違約所帶來的後果）

難道政府不監管，就任由它們的槓桿率這樣飆升嗎？

事實上，在2004年以前，美國的銀行業有規定的，這個規定是銀行的槓桿率不得超過15倍。然而這一規定在2004年被美國的證監會SEC給取消了。多麼令人匪夷所思的一個事件。

提到SEC —— 美國的證監會（負責監管美國金融業的一家政府機構）在次貸危機中的失職，《大空頭》這部電影也提到了一部分原因。其中一個場景便是片中某位角色的妹妹本來在 SEC 就職，卻對這位角色說她想去高盛（五大投行之首）工作，原因很簡單，高盛的工資是 SEC 的數倍 …… 然後當這位小美女看到泳池邊的一位帥哥時，就蹦蹦跳跳的過去了，邊走邊甩下一句話：他在高盛工作 ……

確實，很多書籍和紀錄片都提到了這個問題，不論是評級機構也好，還是美國證監會也好，它們員工的工資都只有投資銀行員工的幾分之一甚至十幾分之一。美國人也愛錢，尤其是華爾街 …… 因此最有才華的人肯定都去了投資銀行。你讓一群次有才華或沒有才華的人去監管這世界上最有才華的年薪普遍達到七位數（美元）的一群人，確實有點難啊 ……

要看懂電影，還有兩個名詞必須搞清楚 …… 就是CDS 和 CDO。

當貝爾跟他的老闆講他要做空MBS時，他的老闆對他說的是：「你怎麼做空？沒有工具啊！」

貝爾笑著回答：「我要讓他們（投資銀行）給我創造一個。」

這個工具就是CDS，Credit Default Swap 信用違約互換！

我們先來談談賣空是什麼。賣空就是靠賭資產價格的下跌來賺錢。一般的做法是先問別人借一些資產，比方說問別人借價值100萬美元的股票，然後馬上以現在的市場價100萬把這些股票賣掉。過一段時間之後，當股票價格下跌時，比方說跌到了50萬美元，再以50萬美元的價格把這些股票買回來，還給當年借你股票的人，就可以凈賺50萬美元。

貝爾是如何使用CDS 去賣空 MBS 的呢？

CDS 並不是貝爾發明的，而是於1993年由摩根銀行發明，一經發明立刻改變了整個金融業，和證券化一起可以位列金融史上最偉大的發明之一。

CDS 是一種保險合約，假設我想把一個MBS賣給你，但是如果你怕它違約怎麼辦呢？你可以花一筆錢去向一個第三方（也可以向我）購買一個 CDS 合同。這樣假如這個MBS違約了，這個第三方可以給你賠償，保證你不會遭受任何損失（除了買 CDS 合約的錢，和保險與保費的概念一模一樣）。

貝爾心想，當MBS開始大規模違約的時候，為其保險的CDS的價格一定會大幅上升，就好像颶風襲來之前房屋保險和醫療保險的保費一定會大幅上漲一樣。如果在此時去囤積大量CDS合約的話，那麼當次貸危機爆發的時候，當MBS違約率大幅上升的時候，這種對MBS保險的CDS的合約價格一定會漲到天上去！到時貝爾就可以大賺一筆了。

小插曲~

2001年當高盛通過財務造假將希臘送進歐元區的時候，高盛早就預料到了希臘會爆發債務危機，因此在同一年向德意志工業銀行購買了為期20年，價值10億歐元的為希臘國債做保的CDS合約。當2009年希臘債務危機爆發時，這些CDS合約的價格暴漲了40倍！

那麼為什麼之前沒有人將CDS合約應用在MBS上呢（為MBS買保險）？就是因為市場中沒有人認為MBS會出問題，為MBS買保險就好像為男人買懷孕保險一樣荒謬，因此市場中也沒有人去賣這樣的CDS。

直到貝爾（影片中Dr. Burry）的出現。

我們看到，影片中當貝爾找到高盛銀行希望購買為MBS做保的CDS合約時，高盛的人將其形容為「如果您想白給我們錢的話，我們當然是沒有意見的 ……」當貝爾走出高盛的辦公室後，我們還看到鏡頭裡的高盛員工們全部都笑的前仰後合 …… 因為在他們看來，貝爾簡直就像是剛剛向他們購買了針對自己的懷孕保險一樣。

（貝爾並不是隨機的為MBS買保險，而是通過仔細閱讀了很多MBS背後借款人的資料，最終選擇了6份他認為最有可能違約的MBS，併購買了價值6000萬美元的CDS，為每份MBS合約保價1000萬美元）

高盛將這件他們認為很逗的事傳了出去。

（事實上高盛也是很厲害的，只不過沒有貝爾發現的那麼早而已。高盛的兩個員工是在2007年年初發現這件事的，於是也開始大規模購買CDS合約。由於高盛財大氣粗，最後這兩位員工為高盛賺了超過40億美元的利潤。有趣的是小氣的高盛竟只給每個人發了1000萬美元的獎金。最後的結果是兩人憤然辭職並一起成立了屬於自己的公司）

高司令（影片中的Vennett）聽說了這件事，經過自己的調查確認了之後，也開始購買CDS合約。並將這件事告訴了（影片中的）Mark。隨後有兩位年輕人在某家銀行大堂的茶几上發現了貝爾的文件（具體細節我忘了），但由於他們的公司規模太小，沒有資格購買CDS合約，於是他們找到了皮特（影片中的 Ben）來幫他們購買。

還有一個問題，就是在電影中我們會發現在危機爆發之前，參與了這次賣空行動的每個人都非常緊張，面臨巨大的壓力。原因就在於他們將所有能動用的資產都用來購買CDS了，而購買CDS是要花錢的，就像保費一樣，每個月都得付錢。因此在危機爆發前，他們基金的總資產都會不斷下降，而資產的下降就會導致投資人撤資，因此他們這樣做必須頂住很大的來自老闆和投資人的壓力。這一點影片主要通過貝爾來表現。

影片非常精彩的一個設計就是貝爾會一直在他辦公室門口的一塊板上寫下自己基金凈值變動的百分比。剛開始是– 9%，然後到 – 11%，後來是 – 19.3%，最後，當一切塵埃落定，貝爾走出自己的辦公室，在那塊板上寫下了 489% ……

還有一個讓我印象深刻的場景是由於受不了投資人接踵而來的撤資要求，貝爾對所有投資人發了一封禁止後者從他這裡撤回資金的郵件。這相當於一家銀行突然宣布從明天起所有儲戶都別想取錢了一樣 …… 當然，他得到的第一封回復郵件的標題就是：

「I"m suing！我要起訴你！」

（貝爾我愛你 …… 《蝙蝠俠》都沒讓我愛上你，這部電影讓我愛上你了…… 誰讓你演了這麼酷的一個對沖基金經理呢！…… 喜歡貝爾的影迷一定不要錯過這部電影！）

再說說CDO，Collateralized debt obligation。

這一幕主要發生在影片中Mark和一位CDO經理的對話中。CDO就是將一大堆MBS放在一起，形成一個資產池，然後由一位CDO經理來管理，通過買賣其中MBS來賺錢的公司（MBS的價格是會隨著市場環境而波動的）。在這裡，一份份MBS就像一隻只股票，而CDO就像一家股票基金，CEO經理則是這家公司的基金經理。而電影中出現的CDO Square，「CDO平方」就像基金的基金一樣，不是為投資者直接挑選股票來買賣，而是通過為投資者挑選不同的股票基金來賺錢。CDO平方就是為投資者挑選CDO的公司 …… CDO對次貸危機和金融系統的影響並沒有那麼大。真正問題的關鍵還是在於所有這些資產的基礎 —— 借款人的違約。

電影講完了，最後再說說許多人對次貸危機的誤解。

只要是批評金融業的作品，就一定會強調政府為了拯救這些金融機構，花了超過8000億美元納稅人的錢。

但事實上，這些錢都用來購買這些金融機構的優先股了。

優先股我們可以把它想像成一種債券，每年有8%~12%的利息。

在次貸危機最嚴重的一年過去後，被拯救的金融機構們都紛紛償還了當年政府援助它們的錢，也就是贖回了優先股。

在這個過程中，政府不僅沒有虧錢，反而為納稅人賺了不少。

所以別再拿納稅人的錢說事兒了 ……

還有一個誤解。

有人說次貸危機爆發的一個原因是因為激勵問題。也就是當市場形式好的時候，這些金融機構的CEO 們大賺特賺，而萬一公司破產倒閉了，他們又不會受到什麼影響，因此這是在激勵他們去做更為冒險的事情。

事實上並非如此。在美國的公司治理制度下，CEO 們都會購買大量自己公司的股票。這很容易理解。如果連公司的 CEO 都不買自己公司的股票，那外人誰還敢買？例如吉米·戴蒙在2005年接管摩根大通時，就用自己一半的財富購買了摩根大通的股票。

因此，當貝爾斯登以每股2美元的價格被出售給摩根大通（一年前還高達170美元），當雷曼兄弟破產，股價變得一文不值，受損失最大的恰恰是這些公司的CEO 們 —— 他們都虧損了數十億美元。如果以虧損金額佔個人資產比例做一個排序的話，那麼他們很可能正是這次危機中損失最大的人。

因此我們不能將次貸危機爆發的原因歸咎於所謂的「激勵機制」，這是不符合邏輯的。

P.S.

貝爾演的太好了！不過由於戲份太少，估計很難獲得最佳男主了 ……

皮特的出場時間加起來不超過10分鐘，片尾看到皮特是 producer 的時候瞬間想明白了 ……

剛看完電影的時候發了微評說這是今年的奧斯卡最佳影片~ 補充一句，今年有可能入選最佳影片角逐的電影我只看了三部 ——《火星救援》、《喬布斯》和這個，因此我的意思是，它是這三部里最好看的 ……

Merry Christmas^.<

// * 附錄 ~~

對於金融從業人員，或對金融業特別有興趣的朋友們 …… 我們還可以來看看證劵化的過程在實際操作中是如何實現的。它涉及到了兩個著名的辭彙 —— 「SPV特殊目的工具」和「表外融資」。

依然假設我是銀行A，我的資產負債表上有20億的Receivables應收賬款（那些貸款買房的人欠我的錢），如果我不想等20年而是現在就想把它們變現，我就會選擇，比方說，以16億的價格賣給你，金融機構B。但事實上你並不會想要買我的貸款，因為這麼一筆巨大的資產，流動性也非常差，如果需要的話，你很難把它轉手賣給別人。於是我想了個辦法，我把這些貸款變成一份一份的MBS，然後再賣給你。這種東西在市場上的流動性非常高，如果你願意，你隨時可以再把它轉賣出去。舉個例子，就好像我現在有一家公司，我想賣給你，你不願買，因為流動性太差，於是我把我公司的資產變成股權，然後賣你股權，你肯定就願意了，因為你可以隨時再把這些股權轉賣出去。

那麼這個MBS是個什麼東西呢？它只是一種協議，這個協議的內容就是你現在給我1.6億美元現金，我在未來的20年內分期還你2億美元的現金（簽10份）。而且如果有人違約了，我可以收回他的房子去賣，然後把賣得的現金給你作為補償。

當我們簽完這樣一個協議之後，我，銀行A會發現我的資產負債表上資產項目多了16億美元的現金，但負債項目突然多了20億美元Payables應付賬款，這樣一下就讓我的資產負債表變得很難看，如果這樣的事做的多了，還會違反例如金融槓桿限制的監管規定。

於是我又想了一個好辦法！

我先成立一家獨立的公司（注意，不是子公司，而是完全獨立於我的公司），然後我把貸款賣給它！然後它再把它們變成MBS再賣給你（你去跟它簽那份本該和我簽的協議）！

這樣一個過程，對我來說有好處也有壞處。

壞處在於我成立這樣的公司是要花錢的。好處在於我實現了傳說中的「表外融資」！此時我的資產負債表就不再是資產多16億，負債多20億了，而是變成了資產少了4億（由20億變成了16億），但它們由20年的應收賬款變成了16億的現金（而為了得到這16億我可能僅花了15億喔）！我馬上又可以用這16億去干同樣的事了！

（還有一個好處就是我這些MBS的利息會低於我去發債券融資的利息，因為這家SPV是Bankrupt Remote破產風險隔離的 ……）

對你，金融機構B也是既有好處也有壞處。

好處和壞處都在於這個SPV是「破產風險隔離」的，意思就是說在這20年中，由於所有權已經從我這裡轉移到了SPV那裡，因此如果貸款違約了，那麼只能由它來承擔了，但是它沒有多少資本呀！它只是一個SPV而已，因此恐怕只能您來承擔了 …… 但好處在於，如果我，銀行A破產了，那麼它，SPV，以及你對於這些貸款現金流的索取權是不會受到任何影響的。因為我對它來說，也是破產風險隔離的。* //

原文地址：http://i.mtime.com/dresslessleep/blog/7938159/

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