二灘水電的未來 (2010-04-14 21:07:32)

　　2016年，錦屏一級、錦屏二級、官地、桐子林等四個雅礱江下游電站已經全部完工，加上二灘電站，主要經濟數據如下：　　電站總裝機容量：360＋480＋240＋60＋330＝1470萬千瓦。　　多年平均年發電量：166.2＋242.3＋110.16＋29.75＋170＝718.41億千瓦時。　　總投資：245.43＋297.68＋159.93＋49.99＋277＝753.03＋277＝1030億。　　需求餘額：156.23＋229.68＋109.17＋44.81＝539.89億。　　二灘電站的資本金46億，總投資277億，每年折舊約9.7億。至08年底二灘總資產441億，總負債388億，股東權益53億。　　09年至15年，二灘7年折舊9.7×7＝67.9億。　　14年至15年，官地2年折舊5.6×2＝11.2億。　　假設期間融資100億。　　2016年二灘總負債：388＋539.89－67.9－11.2－100＝748.75億。

第二章、錦屏投產之前二灘水電的估值要點。　　由於二灘電站目前擔負著錦屏兩個電站的建設費用，因此分析二灘電站當前的價值不能只看盈利數據，根據國投與華電的4％二灘股權交易情況計算，目前二灘電站的價值是250億，這是產業資本對於二灘水電的價值判斷，川投能源的48％二灘股權值120億。　　這個估值是具有充分合理性的。如果不計建設錦屏電站的財務負擔，二灘投產十年多，每年約10億折舊，這些資金全部用於還貸，則二灘現在的負債水平將大大降低，凈利潤將近10億。二灘電站壟斷雅礱江流域開發和經營，成長性更佳，肯定是增加其投資價值的，如果按30倍市盈率估值，目前二灘就是約300億價值。

第三章、關於二灘的電價問題。　　目前，二灘以72.7％和27.2％的分電比例向四川省電力公司和重慶市電力公司售電。　　二灘電站作為四川省電網統一調度的電廠，自2006年6月30日起執行0.278元/千瓦時（含稅）的上網電價，豐水期、枯水期電價分別在基準電價的基礎上下浮25％、上浮50％，平水期按基準電價執行；低谷電價、高峰電價分別在基準電價的基礎上下浮50%、上浮33.5%，平段電價按基準電價執行。基準電價為按物價管理部門批准的上網電價（不含增值稅）。大約是80億度電。　　二灘電站向重慶電網送電的上網電價調整為0.278元/千瓦時（含稅），執行固定電價，不受豐枯季節、峰谷時段劃分影響。大約是40億度電。　　二灘電站的其餘部分電價水平是比較特殊的，這是造成二灘電價低於四川省標竿電價的主要原因。從2002年起，二灘水電每年向攀枝花高耗能工業園區直供電25億千瓦時。合同電價為0.20元/千瓦時（含稅），四川省電力公司收取0.05元/千瓦時（含稅）的過網費，二灘水電收取0.15元/千瓦時（含稅）的上網電價。　　將來，假設桐子林電站送攀枝花高耗能工業園區60萬千瓦，二灘電站送四川240萬千瓦，二灘送重慶90萬千瓦。另外三個電站的電量分配如下，華東送電720萬千瓦，四川送電160萬千瓦，重慶送電200萬千瓦，合計1080萬千瓦。　　電價假設：華東電價0.250元/千瓦時；四川電價0.288元/千瓦時；重慶電價0.278元/千瓦時；攀枝花高耗能工業園區0.150元/千瓦時。　　平均電價：（720×0.25＋400×0.288＋290×0.278＋60×0.15）/1470＝0.26178元/千瓦時，稅後電價0.2237元/千瓦時。

第四章、2016年二灘主要財務指標預估。　　發電量718.41億度電。銷售收入：718.41×0.2237＝160.71億。　　總投資1030億。折舊：1030×3.5％＝36億。　　總負債748.75億。利息：748.75×5％＝37.44億。　　運營成本0.04元/度電。綜合費用：0.04×718.41＝28.74億。　　毛利：160.71－36－37.44－28.74＝58.53億。　　凈利：58.53×85％＝49.75億。

第五章、水電企業效益敏感性分析。就將來發電價格和投資成本變化對於水電企業效益的影響，粗略做一下敏感性對比。　　如果發電價格上漲10％，達到0.246元/千瓦時，銷售收入增加為176.73億，毛利是74.55億，業績增長27.37％。　　如果投資成本增加10％，達到1133億，每年折舊增加為39.66億；並且假設增加的103億成本資金全部來自銀行借貸，負債增加為851.75億，利息增加為42.59億，毛利合計是49.72億，業績降低15.05％。　　由此可見，電價的變化對於水電企業的業績影響更大。　　本文估算的二灘電價0.26178元/千瓦時是遠低於目前的火電電價，雅礱江流域電站群是多年調節水庫，電源質量高，電價水平應該高於火電電價，因此，二灘未來電價上漲的概率很大，空間也很大。　　另外，水電企業的稅費可能逐漸提高，這也將部分抵消電價上漲的利好預期。

水電號稱是無本的生意，成本主要是折舊，這個折舊是很好的現金流。維持水電站正常運作的成本是很低的，包括人工工資、水資源費、庫區維護基金、保險費、修理費等等。統計下來，大概摺合每度電3分至5分之間。也有另一種演算法，認為水電的毛利率是75％左右，再扣除三項費用和所得稅，得到凈利潤。

水電站都很「掙錢」，銀行也深諳水電公司的「現金牛」特性，都很樂意為公司提供貸款。水電站的造價很高，每年的利息費用是影響企業利潤的另一個重要因素。根據水電企業的經營特點，我一般是按照上述三大部分來分析評估水電企業的財務情況：折舊、利息、運營成本。如果再除以年發電量，得到度電化數據，可以方便與電價作比較。

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