風險聚集在債市？

　　風險聚集在債市？

　　年初以來，聳人聽聞的20-50倍槓桿，讓大眾對於國內債券市場槓桿過高的擔憂開始發酵，對於債券市場是否會重演2015年的A股暴跌憂心忡忡。畢竟國內債券的存量已超50萬億，佔據金融資產總規模的四分之一，有五分之一的企業融資靠發行信用債完成。債市比股市對國民經濟的影響更大。

　　擔憂主要來自於2014年以來持續兩年的債市牛市較為罕見。此外，2015年股災後大量資金從股票市場轉移投入到債券市場中，債券市場利率出現了明顯下降，AA 級別信用債利率開始與銀行理財利率倒掛，銀行理財中大約有30%~40%配置在債券資產中，而債券投資收益與成本的倒掛使得銀行理財不得不增加槓桿，於是銀行開始大力度推進債券委外投資業務，而其中一些優先劣後分級產品又增加了各界對債券市場槓桿過大的擔憂。如果再加上一些未預期到的違約，似乎可能引爆整個債券市場錯綜複雜的槓桿。

　　終於，這些擔憂在4月份似乎開始轉為現實，國內債券市場出現了急劇的調整，利率債收益率出現了40bp的快速上升，信用債收益率出現了80-100bp的大幅跳升，近千億規模債券推遲發行。一些大型國企、央企信用風險突顯，信用債市場上的違約五花八門，而市場的信息質量又極差，債券投資人惶惶不可終日，信用利差的擴大還引來股票投資人對系統性風險即將爆發的擔憂。

　　讓我們看看實際情況是如何的。信用利差是不同等級信用債與無信用風險債券之間的利差，這個利差實際上並不完全體現信用風險。實證研究表明，國內的信用利差的波動70%是流動性利差決定的，也就是說，貨幣市場利率的變化是會影響信用利差的，4月以來貨幣市場資金面一直處於中性偏緊的狀態，市場平均融資期限拉長，長期資金利率上行都反映出市場對於資金面的預期暗中緊繃，再加上經濟基本面數據的改善得到市場的認同，於是債券市場整體開始轉向。

　　在以往的牛熊轉換的過程中，信用債利率的漲幅都比利率債大，不過這一次信用債遭到急速的拋售還有信用風險加劇的問題，這在以往的周期中表現的並不顯著。標誌性事件是中鐵物資債券的違約，市場對於「中」字頭和「鐵」字頭的債券信用一直有較高的信仰，這次違約超出市場對信仰的預期，但是如果仔細分析其財務情況，不難發現這一主體的信用風險極大。更讓市場承壓的是，中鐵物資債券被申請停牌，瞬間喪失了流動性，公允價格消失，這使得持有相關債券的基金被大量贖回，基金持有人很清楚，誰贖回得晚，違約債券就會落在誰手裡，於是幾隻債券基金突然被集中贖回，不得不變賣持有的有流動性的資產，於是一些政策性金融債和高等級信用債被大量拋出，引發了市場的第一輪恐慌。

　　屋漏偏逢連夜雨。信用風險事件一件連一件，東北特鋼、中城建設、中煤華昱信用風險接連爆發，把市場壓的喘不過氣來。但是，統計上看，近幾年信用債違約涉及規模占存量的比例不到千分之五，這是一個極低的水平，特別是在經濟下滑的環境中，發達市場的信用債違約率大約在2%左右，而目前國內銀行的不良率也遠高於債券市場的違約率。因此，國內信用債市場只是在一個由過低違約率環境逐步正常化的過程，市場投資人需要逐步適應，筆者預計違約率將在未來一年內上升至0.8%-1%，這仍然屬於正常的範圍。

　　這一次債券市場的急劇調整還來自於國企信用風險陡然增加，過去幾年，投資人對國企有特別的偏好，而對民企普遍謹慎，這體現在各家投資機構的投資規章和流程中。2015年初以來，大約有一半的民企債被調降評級或展望，而國企和央企大概有20%-30%被調降評級或展望，城投債被調降評級或展望的不到5%。

　　但是今年以來國企的違約事件快速上升，國企債券的信用風險常常表現為缺乏契約精神，甚至在很多民企債券違約後，還努力變賣資產償還債務，而國企卻常常拖延或抽逃債務，這些都讓投資人開始重估國企信用。國企中一些非財務信息也變得至關重要，而這些信息披露的程度很差，債券市場急需提高信息質量，沒有足夠的信息則談不上合理的定價。目前，市場對城投債的信仰是僅剩的最後一片伊甸園。

　　債券信用風險增加顯然是一個長期趨勢，在不斷的信用風險事件衝擊下，債券市場是否會不斷去槓桿而引發系統性風險呢？債券市場的槓桿存在兩個地方，一個是在分級產品中，一個是在市場中通過質押回購放槓桿。分級產品中的槓桿最高達9倍，但2014年後，成熟的投資管理人多不使用產品中的高槓桿，因為分級產品優先順序的成本逐步高於市場資金利率，管理人越來越傾向於在市場中融資以節省資金成本，所以，分級化的產品在目前的市場中並非主流，即使一些管理人由於投資業績時間長度較短，無法滿足銀行理財對投顧的要求時，會使用分級型產品，投顧出劣後級資金，銀行理財出優先順序資金，一般也不會放到9倍這麼高。債券市場內部的融資槓桿則比較清晰，銀行間槓桿在0.2倍左右，全國性、政策性商業銀行為主要的融出資金方，城商行、農商行、基金、證券公司為主要的融入資金方。交易所市場債券槓桿在0.5倍左右，散戶在股市沉澱的資金成為主要的資金來源，而券商、基金、保險是主要的資金融入方，且中證登對標準券折算率的調降在2014年就已經開始，在交易所通過債券回購能夠得到的最大融資槓桿都已經有明顯的下降。

　　整體來看，全市場債券投資的槓桿率不超過30%，如果考慮產品槓桿，筆者估計整體槓桿也不會超過50%，債券投資的高槓桿並不存在，局部確實存在槓桿較高的小機構，但由於這個市場里交易型投資者、槓桿型投資者和配置型投資者互補性較好，投資者的目標與約束並不完全一致，可以起到穩定市場的作用，這一點與股市中的投資者結構完全不同，因此，目前債券市場的系統性風險並不高，信用風險增加是一個正常化的過程。

　　在企業部門的收入增長只有4%的環境下，債務卻在以12%以上的速度增加，這樣的加槓桿顯然是無法持續的，如果使用DSR方法估計，2014-2015年，中國企業部門融資已經進入到龐氏融資的預警線，這意味著，槓桿增加後，再去槓桿，企業部門將經歷一個痛苦的過程，對於經濟金融體系而言，槓桿是個嚴重路徑依賴的過程，並不是說降槓桿，就能順利降槓桿的。

　　在過去的半年裡，中國金融體系的系統性風險無疑是明顯增加的，中國金融體系是明顯虛胖的，增長最快的部分是影子銀行體系，銀行理財規模的增速高達30%以上，幾乎是貨幣增速的兩倍以上，並且銀行理財的利率在最近半年大幅下降，其相對於存款的吸引力已經大幅下降，存款搬家過程放緩，而同業理財大行其道，龐大的銀行理財資產池對外部而言幾乎是個暗池，而這個暗池的負債又是剛兌的。筆者預期在金融監管整合之後，未來一年宏觀審慎監管的重要方向將會轉到影子銀行體系之上。5月份以來宏觀調控政策方向的轉向已經給加強監管創造了外部條件。

　　而從最近發布的銀髮〔2016〕118號文來看，去產能的過程可能並不是市場主導的類型，國企信用風險也並非主要靠市場化解決的思路。在債轉股和銀行間接承接違約信用債的個案中，我們能推測，系統性風險仍在向銀行體系集中，信用債市場經歷的更多只是驚心動魄，從另一個角度看，也是新類型策略機會的開始。

　　（作者系平安證券固定收益事業部執行總經理）

責任編輯：李堅 SF163

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