涪陵榨菜 | 小榨菜的大買賣

來自專欄去槓桿財報觀察

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中老年旅行三大寶，榨菜泡麵火腿腸。國人對榨菜的接受度可謂跨越了天南海北，沒有豆漿的兩黨之爭，沒有湯圓的甜咸衝突，就連汪曾祺也說過，「行銷全國，遠至海外，堪稱鹹菜之王的，應數榨菜」。而榨菜中現在知名度最高的就是烏江榨菜，皇阿瑪在 2006 年廣告中那一句「有烏江榨菜，吃飯就是香」更是一舉打開了其全國知名度。

其實我個人認為，烏江榨菜最好吃的還是一個熱騰騰的白面饃饃，從中間撕開，把榨菜一股腦倒在上面，跟肉夾饃似的。面香混著腌製品特有的咸香，一陣風捲殘雲後嘴裡留著一股淡淡的鮮香。

還有榨菜肉絲湯/面、皮蛋拌豆腐、蝦皮小餛飩、油條+咸漿……總少不了撒些榨菜末在裡面，一來脆爽，二來增鮮。尤其是咸豆漿，榨菜紫菜蝦米皮，鮮得來，一碗下去就能溫暖整個冬日的上午。

大家這麼吃著吃著就吃出來一個上市公司，同時也是榨菜行業唯一一個上市公司——涪（fú）陵榨菜（002507.SZ），旗下品牌是烏江榨菜和惠通泡菜。

榨菜尤屬涪陵產出為佳，一是原料，一是方法。

榨菜的主要原材料是青菜頭，而青菜頭的主要產地是重慶和浙江。重慶涪陵的做法是風脫水，浙江餘姚則是鹽漬脫水。

近年來浙江青菜頭質量有下降，涪陵地區是最優原產地。2017 年涪陵的青菜頭總產量達 159.6 萬噸，種植面積 70 幾萬畝，原材料的生產很難再提升。一些浙江的榨菜大廠也開始跨地區收購原材料，但涪陵榨菜近水樓台先得月，不用考慮運輸成本，可以接受更高的收購成本，搶佔原材料的能力非常強。

如果未來青菜頭的產量還是跟不上需求，在缺口擴大的過程中，一些榨菜小廠可能會被迫退出市場

公司當然也很清楚這一點，在不斷細化產品、改變消費場景的同時，還在 2015 年收購了惠通食業的 100% 股權，開拓了泡菜和下飯菜市場領域。惠通大家可能不是很熟悉，但看包裝可能會想起來

這個黃花什錦菜其實挺好吃的。

惠通食品 2017 年營收 1.59 億，凈利潤 1400 萬，而且泡菜行業雖然現在有 400 多億的市場，但遠沒有形成真正的市場龍頭，現在泡菜行業收入最高的是吉香居，8 億元左右，行業發展空間還是很大的。

品牌優勢和市場佔有率高，涪陵榨菜的財報質量更高，資產結構如下

沒有有息負債，負債中還有 2.4 億是預收賬款，議價能力很強，結合營收看一下

經營活動產生的現金流凈額高於凈利潤，說明企業流入的錢減去流出的錢後比凈利潤還多。多的錢哪兒來的？前面的預收賬款唄，這些可都是實打實的現金啊，不但所有銷售全部變現，下游還提前交錢排隊拿貨呢。再配合收現比強調一下

現金流真的滿分

董事長周斌全在 2000 年調任涪陵榨菜的時候，公司虧損 500 萬，在他的努力下當年便扭虧為盈，10 年後又登陸了深交所。公司的實控人雖然是涪陵國資委，但公司整體經營風格並不像老牌國企，而且管理層自己也有 2.4% 的股份。

總結一下，1.4 億的貨幣資金，沒有有息負債，2.4 億的預收款，再加上 11 億的銀行理財，截至報告期末沒有任何受限制的資產權利，基本面非常健康。存貨高了點，2.5 億，主要是因為公司以銷定產，所以存貨較期初有較大增加（160%），反過來說就是公司對未來生產銷售非常有信心。

衣食住行為民生根本 現在比較流行的消費降級觀點 更是把這類現金流優秀的消費股推上了天 。公司當前 50x市盈率，10x市凈率，15x市銷率，這也是當前白馬股情緒泡沫的證明。