為何需要加快金融轉型

改革開放30年來，中國金融業的改革、開放和發展已有了巨大的推進，不過中國金融體系的兩大基本特徵並沒有實質性的改變。一方面，中國金融體系仍然是銀行主導型的，銀行業在資金融通和資源配置過程中仍然發揮著主體的作用。另一方面，中國金融體系仍然是政府主導型的，行政力量在基準利率、人民幣匯率和信貸投放規模等方面仍發揮重要的作用，金融業的市場准入、新業務的開發和提供仍需政府主管部門審批。這種銀行主導和行政管制型金融體系的存在有其歷史的必然性和合理性，但是現階段已經到了需要實施變革的時期。 傳統金融體系亟待轉型2002年開始的國有銀行股份制改革，通過多措並舉，實現了改革的目的，恢復了銀行體系穩定運行的基本條件。我國傳統的金融體系是政府主導型的，在改革開放30年中具有兩大歷史性貢獻。第一，政府主導型金融體系是工業化戰略成功實施的重要支柱。通過行政管制下的低利率和向特定產業傾斜的信貸配置，政府主導型金融體系為資本密集型工業的發展提供大規模廉價資本，促使中國快速建立起一個完備的現代工業體系。它與二元經濟結構造就的農村廉價剩餘勞動力的供給一起，成為中國工業化戰略取得成功的兩個強有力的支柱。第二，政府主導型金融體系有效動員金融資源的功能，對中國漸進型經濟改革的成功有著舉足輕重的決定作用。上世紀80年代末和90年代初，曾出現了20%上下的通貨膨脹。在此轉折時期，中央政府正確地採取了存款利率與通貨膨脹掛鉤的正利率政策，吸收居民儲蓄存款。儲蓄存款總額從1978年的210.6億元增加到1998年3月的4.8萬億元，其中92.5%進入國有銀行賬戶。在這裡，銀行體系部分代替著稅收制度的功能，並在金融資源的配置上部分代替著政府財政的功能。銀行體系的政策融資功能，使中國避開了其他市場化改革國家隨政府財政實力削弱而陷入惡性通貨膨脹的陷阱。通過促進外資企業、鄉鎮企業、民營企業等體制外經濟的發展，並通過國有銀行的政策性貸款維護國有企業等體制內經濟的穩定，中國實現了經濟的快速增長，進而再通過非國有經濟的增長消化國有企業改革釋放的就業壓力，中國漸進的經濟改革取得了巨大成功。當然，漸進改革的社會成本並沒有消失，只是通過銀行體系實現了跨時期的後移。這就使東南亞金融危機後中國四大國有銀行積累起一定數量的不良資產。加入世貿組織後，卸掉國有商業銀行的這一歷史包袱，創造中外銀行平等競爭條件，成為2002年開始的國有銀行股份制改革的首要任務。中央政府通過不良資產剝離、中央銀行再貸款、財政和外匯儲備註資、引進戰略投資者、公開上市融資以及存貸款利差補貼等多項舉措的實施，實現了改革的目的，恢復了銀行體系穩定運行的基本條件。不過，金融體系潛在的問題已日漸凸顯。體現在：第一，以金融體系為中介，整個社會資源的運用仍然相對低效。由於資金是社會稀缺資源的支配和使用權，社會資源的低效或無效運用最終必然反映為金融體系不良資產的積累。利率作為資金成本，成為企業選擇投資項目的門檻，由於利率長期人為地控制在低於市場均衡的水平，其對投資項目的篩選功能就不能有效發揮。此外，銀行放貸利率除了需要彌補資金成本和經營成本外，還需要彌補相應的信貸風險成本。中國的低利率導致風險補償功能的缺失，從而使銀行在放款時產生強烈的低風險偏好，給所有制、政府背景、企業規模、抵押品和社會關係親疏等因素以更多的考慮，結果出現信貸及其所支配的社會資源向房地產、國有大企業等項目傾斜，資源配置效率偏低；並進而引起產業結構、經濟結構的扭曲，資產泡沫的膨脹和系統性金融風險的不斷積累。第二，金融業呈現結構失衡的低效率增長。主要存在以下四方面問題：一是金融發展扭曲為結構失衡下的規模增長。金融機構信貸資產已從1999年12.3萬億元增加到2009年的42.5萬億元，但是融資結構並沒有得到改善。非金融機構融資結構中的貸款佔比從2000年的76.3%增加到2007年的80%，股票和債券融資的發展十分緩慢。10餘年前提出的非國有經濟在融資上的「倒三七結構」問題仍然沒有解決。金融的過度行政管制堵塞了金融創新的空間，阻礙了金融機構和金融產品的多樣化發展，並給高新技術產業、服務業和中小企業的發展造成融資瓶頸；同時也抑制了城鄉居民通過金融投資分享經濟高成長成果的機會。二是金融運行仍處於低效率狀態。以銀行業為例，一年期存貸款基準利率的利差從1995年7月的1.08%提高到2007年3月的3.6%。以存貸款利差占貸款利率比例衡量的銀行中介成本則從9%增加到56.3%。由於銀行金融GDP相當於存貸款利差與信貸規模的乘積，利差越大，金融GDP越大，但它實際反映的是銀行體系運行效率越差，而不是其對經濟增長的貢獻越大。中國的存貸款利差比國際平均水平多2個百分點。2009年金融機構貸款42.5萬億元，利潤約為8000億元，如果取消超常的2個百分點利差，整個銀行業實際上處在零利潤狀態。三是存在金融中介不足。金融中介不足的一個突出表現在於反常的國際資本循環。我們對中美雙邊投資收益率的研究成果表明，2009年中國對美投資總資產為16575億美元，其中85.4%為債券,美國持有中國資產為2208億美元，其中股票佔29%,FDI佔20%。1999-2009年間，美國在華直接投資的經營性凈收益率為15%，加上資產升值和人民幣升值因素，實際收益率為18%。美國的中國股票投資收益率為13%。相比較，中國對美國直接投資的實際收益率僅為2.3%，股票投資實際收益率為1.77%，中國投資美國國債與機構債的實際收益率為3.22%。顯然中國的投資機會比美國多得多，美國在中國的投資收益率也比中國在美國投資的收益率高得多，那麼為什麼中國會出現高達1.4萬億美元的對美資本凈輸出呢？答案顯然是金融中介不足已經成為國內儲蓄轉化為國內有效投資的主要瓶頸，而金融中介不足又與民間有效率企業組織發育不良以及金融生態環境有關。四是存在扭曲的二元金融結構。近年來，在有抵押品的行業、國有壟斷企業和短期投機領域出現流動性泛濫，投資過度，資產泡沫的局面。而在很少抵押品的服務業領域、交易成本高的民營中小企業和未來不確定性較大的農業、高新技術產業和新創企業，則存在流動性不足，從而投資不足，發展受阻的問題。 經濟轉型的內在要求經濟轉型的成功與否，很大程度上取決於社會資源的配置能否從政府行政主導型模式轉向市場主導型模式。由於資金是稀缺的社會生產資源的支配和使用權，因此金融轉型就成了經濟轉型的核心。在反危機取得成功後，經濟轉型無疑已上升為我國政府的首要任務。這是經濟可持續發展的內在要求。新中國建立60多年來，中國一以貫之地實施著工業化戰略。該模式通過轉移農業剩餘產品實現了工業資本的原始積累，並通過廉價的金融資本和廉價的農村剩餘勞動力提供了雙重支撐。其負面效應和不可持續性已日益顯現：三農問題和貧富兩極分化抑制了國內消費市場的拓展；製造業產能的過度擴張遭遇了資源環境的瓶頸；對外部市場的過度依賴面臨發達國家需求的長期衰減；居民財富積累困難，隱含著未富先老的社會風險。這些社會經濟結構問題又給中國金融體系的穩定運行帶來系統性風險。經濟轉型的一項內在要求是，增長的動力需要更多地從出口需求轉向國內消費需求。瑞銀信貸關於全球消費增長的預測是，所有發達國家消費在全球的佔比都將下降，而美國的消費佔比將從2007年的30%下降到2020年的20%。相比較而言，中國的消費佔比將從5.3%增加到21%。中國消費增長的潛力是十分巨大的。關鍵是如何創造條件，將這種消費增長潛力激發成為現實的經濟增長動力。未來國內的消費需求取決於中國人口結構和收入的變化。其重要特徵是消費的多樣性和個性化趨勢。國外學者運用邊際消費傾向（即消費與收入間的比例）數據將中國各省市歸類，得出結論是就消費水平的差異性而言中國就像是由22個國家構成的經濟體。關於中國消費需求不足的原因已有眾多分析。我在此強調的是公共產品和個性化消費品供給不足抑制消費需求的問題。目前政府已重視並正在改進公共產品的供給。相比較，多樣化、個性化消費品和消費服務供給不足的問題尚未得到應有的重視。低收入群體工資水平的上升，有助於增加低端消費需求，但是中高等收入階層對個性化和人性化消費服務的需求卻仍然受到供給能力不足和作為服務消費補足品的閑暇時間不足的限制。這裡需要的是生產體系的轉換和經營模式的創新。經濟轉型要求中國經濟從大規模、標準化和相對簡單的生產體系，轉向標準化與個性化並存，大生產與小製作並存，現代化農業、工業和服務業平衡發展的複雜生產體系轉換。這種生產體系的轉換，或經濟轉型的成功與否，很大程度上取決於社會資源的配置能否從政府行政主導型模式轉向市場主導型模式。由於資金是稀缺的社會生產資源的支配和使用權，資金配置的市場化就成了資源配置市場化的核心；金融轉型就成了經濟轉型的核心。金融轉型要求發展多元化、多層次的金融市場體系，要求金融機構和金融產品的多樣化發展。因此放鬆金融管制，促進金融的改革、開放和創新就成為經濟和金融轉型的核心任務。 健全金融生態環境成功的金融轉型取決於金融生態環境的健全，健全金融生態環境需要降低金融活動的交易成本，並提供合約的多樣性選擇。金融轉型是經濟轉型的內在要求。而且金融體系從政府主導型向市場主導型轉換的條件也已基本成熟。中國金融體系的國家壟斷與行政管制的合理性主要基於兩點：第一，放權讓利的市場化改革過程中，政府財政實力的削弱需要政府強化其金融資源配置能力來彌補，這是中國漸進改革取得成功的重要經驗。但是，經濟的改革和發展已經從三個方面顯著增強了政府的財政實力和調控能力。國家財政收入實現了超越GDP的高增長。2001-2008年政府稅收收入的平均增長速度達到21%，財政收入佔GDP的比例已從1995年的10.7%增加到2008年的20.4%。國有資本的戰略調整已使大型國有企業擺脫普遍虧損並進入高盈利狀態。隨著國有企業的股份制改革和上市，隨著資本市場和房地產市場快速發展，國家擁有的股權和地產的流動性和市場價值已得到大幅度提升，國家的資產運作和使用已具有相當的靈活性和便利性。因此與金融危機後發達國家財政、貨幣的雙重脆弱性相比，中國政府具有財政、貨幣和國有資產三大強有力的宏觀調控手段。政府主導型金融體系的歷史使命已經完成。政府有條件而且必須從金融資源配置的前台退出，著力於金融生態環境的營造，促進金融資源市場配置機制的完善。第二，市場信用基礎的缺失曾經是實行金融行政管制的理由，但是過度的行政管制（如股票發行審批、金融業務審批和金融價格管制等）可能成為尋租行為和機會主義盛行的制度根源，成為金融市場有序發展和經濟可持續發展的重要障礙。因此逐步取消金融的行政管制，促進金融成功轉型已經顯得刻不容緩。成功的金融轉型取決於金融生態環境的健全，健全金融生態環境需要降低金融活動的交易成本，並提供合約的多樣性選擇。信息不對稱引起損害債權人和投資者利益的道德風險，並抑制金融機構融資業務的發展。降低信息不對稱需要：健全會計審計制度和信息披露制度，發展信用擔保和信用增級技術，促進信用評估和信息服務業發展，以提高市場的透明度。未來的不確定性抑制著跨時期的金融交易活動。我國農業、高新技術產業、新創企業和缺乏抵押品的中小企業就因為經營狀態較難預測的高風險性而得不到以慎審經營為基本原則的商業銀行貸款。因此促進經濟平衡和可持續的發展要求我們加快發展風險投資產業和風險資本市場，加快發展基礎的金融衍生品市場，創造有效管理風險的各種技術和工具，提高企業和金融機構的風險管理能力和水平。當事人的有限理性和非理性導致經濟、金融投機行為。人們通常強調教育對提高投資者理性的作用。但是教育並非投資者理性的充分必要條件。事實上，華爾街交易員和金融市場高管大都是受過良好教育的高智商者。真正重要的還是通過制度安排（比如金融交易槓桿率的規定、金融機構合理利潤邊界的界定、薪酬制度的安排等等），消除金融機構和金融從業者追求短期暴利的機會，並通過創建穩定有序的經營環境，鼓勵經濟當事人追求長期盈利目標。具體到如何健全金融生態環境上，我的建議是：一方面，加快政府債券市場的建設，特別是加快建設地方政府信用制度，促進地方政府債券市場的發展。政府信譽是社會的一筆巨大的無形資產，它幫助政府在國家和地區發展需要用錢的關鍵時期籌集到巨額款項，完成重大使命。政府信譽的確立是建立民間長期市場信用的基礎。另一方面，在中國發達地區試點建立相對獨立的立法和司法制度。可以借鑒或引入中國香港的法律制度和司法體系，首先在經濟發達地區例如上海試點相對獨立金融立法和司法體系，以加快推進上海國際金融中心建設和人民幣國際化的進程。並通過上海相對獨立的金融法庭跨地區受理金融違約案件，擴大先進法律體系的覆蓋面和影響力。 金融轉型的路徑探索通過引入外資金融機構為中國經濟發展提供服務，可以改低水平無序競爭為適度有序競爭，可以促進金融創新，促進人才流入，促進金融管理技術的提高，並促進金融服務性價比的提高。金融轉型和發展的內在要求主要體現在兩個方面：一是加快金融體制改革和金融服務市場的開放，二是加快金融創新的步伐。首先就金融開放而言，我的基本觀點是外匯管制仍需要加強，但金融服務市場的准入可以放寬。中國經濟未來10年仍有較快的成長性。但是中國仍是相對貧窮的國家，經濟高成長的成果需要優先讓本國居民分享，而不是讓國際資本分享。如果外國資本更多進入，我國就會有更多外匯儲備積累，在對外投資的能力相對弱小的情況下，國家財富會面臨匯率和資產貶值的雙重風險。相比較金融服務市場需要對外資金融機構有更大幅度的開放。通過引入外資金融機構為中國經濟發展提供服務，可以改變低水平無序競爭為適度有序競爭，可以促進金融創新，促進人才流入，促進金融管理技術的提高，並促進金融服務性價比的提高。另外，我也建議停止美元QFII額度的發放，建議適度有序開放人民幣QFII，通過給境外人民幣持有者分享中國高成長機會的優惠條件，促進貿易結算中的人民幣使用，形成並擴大海外人民幣交易網路。其次，金融改革的核心在於放鬆行政管制。應在業務審批方面引入負面清單制度，即明確規定禁止發展的業務項目，除此而外放開經營，以拓展金融創新空間；股票發行審批制度應該逐步過渡到交易所核准與報備制度；逐步放開存款利率的限制，消除存款負利率和給銀行業的利差補貼，完成利率市場化改革的最後一個環節；需要合併現有金融監管機構，以適應金融發展和有效監管的內在需要，從根本上排除目前不同監管部門之間的權力競爭和摩擦給中國金融發展造成的損失。第三，需要大力促進金融創新。具體措施包括：可在金融生態環境良好的地區試點國有商業銀行分支機構民營化，推進無分支機構的社區銀行的試點和發展，以促進消費信貸、消費服務業和中小企業的金融服務供給；並通過取消高利差補貼政策促進國有商業銀行走向世界，以適應人民幣國際化發展的內在需要。大力發展私募股權投資（PE）、風險投資（VE）等各類進入實業的投資基金。在體制理順、理念端正的條件下，商業銀行可以搭私募股權投資基金的便車，發展槓桿收購融資業務。另外需要加快發展各類企業和機構債券市場，加快信用評級等社會中介服務業的規範發展。同時，大力開發和發展各種信用增級機制，分散信貸和投資風險，促進小中企業、新創企業和服務業企業的融資；大力發展各類仲裁和協商、協調機制，促進非政府背景的各類行業協會的發展和功能的正常發揮，提高金融機構和金融細分行業的自律水平。

思想者小傳潘英麗現任上海交通大學安泰經濟與管理學院金融系主任、教授，上海市決策諮詢委員會專家。1993-1994年獲美國國會資助在美國紐約大學做富布賴特訪問學者。曾赴美國加州伯克利分校、加拿大Mcgill大學和歐洲中央銀行做訪問和交流。完成國家級和省部級研究項目20餘項，出版專著10餘部。近期完成的內部報告《國際貨幣體系的演變和重構研究》（2009.3）和《國際金融中心：歷史經驗與未來中國》（2009.12）三卷本著作在國內外產生較大影響。