貨幣政策與股票市場

貨幣政策與股票市場

1.一般原理

貨幣政策啟動影響股價指數波動的一般原理為：當中央銀行變動貨幣政策時，就通過貨幣政策有關手段促使貨幣供應量和市場利率水平波動，使流入股票市場的社會信貸資金、社會遊資和儲蓄分流資金相應增多或減少，從而引起股票市場規模和股票價格指數相應變化。股票價格決定於股票的內在價值和市場上的供求關係，貨幣政策的實施可以同時改變股票內在價值和股票市場上的供求關係，從而對股票價格也有明顯的改變作用。一方面，從股票價值角度看，當鬆動性貨幣政策啟動，社會貨幣供應量增加時，企業和居民所持有的貨幣資產總額相應增加。導致貨幣資產短期內收益下將。就是說，隨著人們手中貨幣數量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向實物資產，從而引起實物資產價格的隨之上漲。實物資產價格的縮影。確切的講，股票價格體現代表著實物資本的價值，而股票價格是當實物資本的縮影，也會隨之上漲。另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實施，在使社會貨幣總量變動的同時，不可避免地會影響股市中資金量。當然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實施長短，對股市資金量影響特徵會有區別。因此貨幣政策的實施可以同時改變股票內在價值和股票市場上的供求關係，從而對股票價格也有明顯的改變作用。

2.西方國家貨幣政策與股市關聯機理

西方國家央行貨幣政策可以從間接和直接兩種途徑影響股票市場，其一是貨幣政策調控經濟目標的手段，即二大貨幣政策工具；其二是購買證券抵押貸款的「保證金比率」手段。在第一種途徑中，股票市場並非是央行貨幣政策的直接調控目標。在第二種途徑中，股票市場成了央行直接調控目標，央行變動「保證金比率」可促使信貸資金流入股市的規模迅速擴張或緊縮，從而使股票市場價格直接上漲或下跌。在這種雙重渠道，雙重機制影響下，中央銀行對股價指數的影響作用力非常強大，調控也能得到強力效果。

3.我國貨幣政策與股市關聯機理

我國的貨幣政策在20世紀90年代經歷了從直接調控到間接調控的改變。1995年實施的《中國人民銀行法》規定，中國貨幣政策的最終目標為「保持人民幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長」，貨幣政策中介目標和操作目標從貨幣貸款規模轉向了貨幣供應量和基礎貨幣。之所以出現這樣的變化，原因之一是在金融自由化的前提下，由於非金融機構和金融市場的迅速發展，中央銀行已經很難控制銀行貸款的規模，換句話說，原先的貨幣政策傳導效應已經大為下降，央行不得不轉用新的傳導方式。

金融機構與貨幣政策傳導機制相生相應的作用關係決定著貨幣政策傳導機制應伴隨著金融結構的變化進行相應的調整。隨著資本市場的從無到有，從小到大，貨幣政策通過資本市場影響實體經濟的途徑，在我國早已出現，在傳統的傳導途徑：中央銀行——商業銀行——企業之外，另一條傳導途徑的作用日益明顯，即在銀行傳導之外，以資本市場為中介的傳導方式，貨幣政策沿著中央銀行——資本市場——企業與社會公眾這一條新的傳導途徑傳播。

我國中央銀行為中國人民銀行(以下簡稱人民銀行),當人民銀行變動貨幣政策時，就通過貨幣政策有關手段促使貨幣供應量和市場利率水平波動，使流入股票市場的社會信貸資金、社會遊資和儲蓄分流資金相應增多或減少，從而引起股票市場規模和股票價格指數相應變化。股票價格決定於股票的內在價值和市場上的供求關係，貨幣政策對股票市場的影響主要是指貨幣政策對股價指數影響。從股票價值角度看，當鬆動性貨幣政策啟動，社會貨幣供應量增加時，企業和居民所持有的貨幣資產總額相應增加。增加的貨幣數量打破了原先貨幣數量供求的均衡狀態，導致貨幣資產短期內收益下降。由此，社會貨幣資產和實物資產價格比例引起變化，企業和居民負債和資產結構也要發生相應變化。就是說，隨著人們手中貨幣數量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向實物資產，從而引起實物資產價格的隨之上漲。股票價格是實物資產價格的縮影。確切的講，股票價格體現代表著實物資本的價值，當實物資本價格因貨幣數量增加而上漲時，其價值的虛擬代表股票價格因其敏感度強，早就發生了變動；另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實施，在使社會貨幣總量變動的同時，不可避免地會影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會改變股市供求關係，引起股價指數上漲。鬆動型貨幣政策一旦實施，既使是企業和個人的投資傾向沒有發生變化，人們的資產結構也保持不變，股市中的資金絕對量也會相應增加。這是因為，社會貨幣供應量的增加，將按照原先股市資金與外圍資金相同比例流進股市和其他領域。同樣，緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實施長短，對股市資金量影響特徵會有區別。因此貨幣政策的實施可以同時改變股票內在價值和股票市場上的供求關係，從而對股票價格也有明顯的改變作用。

（一）貨幣供應量對股票市場的影響

1.調節貨幣供應量對股市的影響。

人民銀行可以通過法定存款準備金率和再貼現政策調節貨幣供應量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響股票市場。如果人民銀行提高法定存款準備金率，這在很大程度上限制了商業銀行體系創造派生存款的能力，並通過貨幣乘數的作用，使貨幣供應量大幅度地減少，股票行情趨於下跌。同樣，如果人民銀行提高再貼現率，商業銀行資金成本增加，市場貼現利率上升，社會信用的收縮，證券市場的資金供應減少，使股票行情走勢趨軟；反之，如果人民銀行降低法定存款準備金率或降低再貼現率，通常都會導致股票行情上揚。

貨幣供應量對股票價格的影響有三種表現，一是貨幣供應量增加，可以促進生產，扶持物價水平，阻止商品利潤的下降；使得對股票的需求增加，促進股票市場的繁榮。二是貨幣供應量增加引起社會商品的價格上漲，股份公司的銷售收入及利潤相應增加，從而使得以貨幣形式表現的股利會有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價格也相應上漲。三是貨幣供應量的持續增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場繁榮，造成企業利潤普遍上升的假象，保值意識使人們傾向於將貨幣投向貴重金屬、不動產和短期債券上，股票需求量也會增加，從而使股票價格也相應增加。由此可見，貨幣供應量的增減是影響股價升降的重要原因之一。

2.公開市場業務對股票市場的影響。

公開市場業務是指中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券，以此來調節市場貨幣供應量的政策行為。當中央銀行認為應該增加貨幣供應量時，就在金融市場上買進有價證券(主要是政府債券)；反之就出售所持有的有價證券。當中央銀行大量購進有價證券時，市場上貨幣供給量會增加，從而推動利率下調，資金成本降低，企業投資規模擴大和居民消費增加，生產擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲；反之，股票價格將下跌。我國人民銀行的公開市場業務的運作是直接以國債為操作對象的，這會直接影響到國債市場的供求變動和國債行市的波動，進而影響股票市場的行情變化。公開市場業務包括債券正回購和逆回購。正回購是指人民銀行在向商業銀行賣出債券的同時，約定在未來某一時間、按照約定的價格再買回上述債券的業務，其實質是人民銀行用債券做抵押借入資金，目的是為了回籠貨幣；逆回購則與正回購相反，目的是為了投放貨幣。由於正回購和逆回購的操作會影響市場的貨幣供給量，往往對股市會產生一定影響。如2002年的6.24井噴行情後，央行公開市場業務立刻由投放資金的逆回購轉成回籠資金的正回購，長達半年，總計回籠資金2430億元，其間行情一路下挫。可見公開市場業務的調控工具最先、最直接地對股票市場產生影響。2007年初，我國股市異常火爆,中國人民銀行靈活掌握正回購操作期限和規模,逐步加大以特別國債為工具的正回購操作力度，全年共開展正回購操作1.27萬億元,在2007年10月16日上證指數達到6124.04點之後股指一路向下。

（二）利率政策對股票市場的影響

作為貨幣政策的重要工具，利率並不是單向地通過商業銀行和貨幣市場來傳導其作用過程，它還會通過股票市場這一中介傳導其對實質經濟的調節作用。利率是股票市場的一個敏感指標，中央銀行的每一次利率調整，甚至投資者對利率走勢的預期或市場對利率變動的謠言都極易造成股票價格的波動。利率對股票價格的影響主要是通過以下幾個途徑實現的：首先，利率發生變化會使不同投資工具的收益結構發生相應的變化。當中央銀行降低利率時，持有債券所得到的收益相對於股票而言就會降低，那些債券持有者將賣掉債券轉而投資股票，從而推動股票價格上漲，而股票價格的上漲必然會為企業的股票籌資活動提供更加廣闊的市場空間。隨著企業股票發行和籌資量的增加，企業的投資會相應擴大，通過投資乘數的作用，進而會帶動社會投資、消費和收入的增長。相反，中央銀行提高利率，則會導致股票價格下行，進而降低企業的股票市場籌資能力和實物投資積極性，在投資乘數的作用下，進一步引起社會收入、消費和投資規模的收縮。其次，利率的變化會對公司的利潤產生影響。當利率提高以後，公司貸款成本提高，公司利潤下降，這會影響到企業的生產經營，從而降低股票價格。再者，對於投資者而言，利率的提高會給靠銀行信貸進行股票抵押買賣或實行保證金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價格下降。

實踐表明，中央銀行的利率調整極易造成股票價格的波動。從1996年至2002年，為擴大內需，刺激消費和投資，中國人民銀行連續八次下調人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市對這一利好做出了積極反應，步入持續上升的態勢；1996年8月23日，央行實施第二次降息，企業一年期存款利率降低1.71個百分點，幅度之大超出了人們的預期。受此消息刺激，股指屢創新高，並在當年年底衝上804的高點。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然力度沒前三次大，但對準備金利率做出大幅下調，下調幅度分別為2.34和1.71個百分點。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年內三次降息的間隔之短，在我國銀行利率調整史上也實屬罕見。但降息當日，上交所股指從前番降息時的1316點下跌到1260點。2002年2月21日，中國人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，上交所股指也於消息宣布後開市首日應聲而漲。

股票市場的存在和發展使儲蓄分流成為可能，而利率下調則使儲蓄分流由可能性轉變為現實。我國人民銀行自1996年5月至2002年2月8次下調了存貸款利率，使一年期定期存款的名義利率降為1.98%，扣除利息稅後的收益率僅為1.584%。在預期股票價格在較長時間內持續上漲的情況下，由於股票投資的預期收益率遠遠高於存款的報酬率，部分居民將一部分存款轉化為股票和基金投資。從2004年至2007年我國居民儲蓄額隨著經濟發展一直在增長，但是當2006年新一輪牛市啟動後，隨著人民普遍認為股市的收益率遠遠超過實際率時，居民存款同比增長率迅速下降，貨幣資金從儲蓄資金向資本市場流動。雖然這期間，人民銀行為了穩定市場，連續提高利率，但是股市的財富效應遠遠大於利率提高的吸引，無數的資金持續流入股市，推高股票價格。直到2007年12月央行將1年期存款利率提高到4.14%時股市才產生暴跌，開始進入新一輪熊市的過程中。實踐表明，雖然利率變化對股市有著硬頂的影響，但是其傳到的時效性有待提高。

（三）銀行同業拆借利率對股票市場的影響

銀行同業拆借利率指的是銀行同業之間的短期資金借貸利率。它有兩個利率，拆進利率表示銀行願意借款的利率；拆出利率表示銀行願意貸款的利率。一家銀行的拆進（借款）實際上也是另一家銀行的拆出（貸款）。同一家銀行的拆進和拆出利率的利差就是銀行的收益。

在20世紀初80年代開始的金融體制改革，金融組織結構進行了大規模調整，通過「分立」和「擴容」兩條途徑，改變了由中國人民銀行「大一統」的局面。各家專業銀行和各類非銀行金融機構在客觀上要求進行資金借貸，調劑餘缺。1984年，中國人民銀行專門形式中央銀行職能後，實行「實貸實存，相互融通」的新的銀行信貸制度，鼓勵金融機構利用資金的行際差、時間差、地區差進行拆借。1986年，國務院頒布《中華人民共和國銀行管理條例》，明確規定專業銀行之間可以相互拆借，同業拆借市場得以真正啟動，在全國範圍內形成了以上海、武漢、廣州等城市為中心的有形市場。然而，由於缺乏有效的規範，在經濟過熟和通貨膨脹的情況下，拆借市場上出現了嚴重的違規現象，大量短期拆藉資金被用於房地產投資，炒股票，或用於在開發區上項目，進行固定資產投資，延長拆借期限，哄抬拆借利率，干擾了金融宏觀調控，擾亂了金融秩序，而且市場內存在系統分割和地區分割，降低了融資效率。1995年，中國人民銀行撤消了各商業銀行及其分行開辦的融資中心、資金市場等同業拆借中介機構。在此基礎上，1996年1月3日藉助於全國外匯交易中心提供的電子交易系統和信息服務，全國統一的同業拆借市場在上海建立由中國人民銀行牽頭成立的融資中心停止自營業務，並逐漸淡出市場。此後，中國人民銀行在增加入市主體、完善相關法規等方面積極推進同業拆借市場建設。隨著我國金融體制改革的深化和金融發展水平的提高，同業拆借市場成員的數量不斷增多，類型更加廣泛，資金供求趣同的矛盾有所緩和，交易規模日趨擴大。

銀行同業拆借說明資金的流向和需求，當市場資金需求大的時候銀行同業拆借的利率就會上漲，利率上漲將會導致股市看淡，但這都是技術上理論。對股市實質的影響並不大，要結合其他很多因素一起看，比如遠期利率，或導致銀行同業拆借利率上漲的真正因素或匯率等。單研究銀行同業拆借利率意義不大，只能知道市場近期的資金需求情況和是留入還是留出，那對股市的影響也不直接的指導作用。