巴菲特難以複製的秘密

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我有話說

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　　導語：小小辛巴是雪球上知名人士，也是《紅周刊》投資人物專訪的系列嘉賓之一。其對基本面投資有著長期而深入的思考，並把經過多年實踐總結的心得不斷與投資者分享。近期小小辛巴的第二本書《百箭穿楊》正式出版，本系列節選其中部分內容，願其間的真知灼見對投資人有所啟迪。

　　國內外學習巴菲特的人很多，但鮮有成功者。本期作者總結分析了國內外較為有名的價值投資派的代表人物，試圖從中尋找到答案。

　　有人說：要學炒股就得學炒股賺錢最多的人，那就只能是巴菲特了。這種想法也對也不對，從對的方面來說，取法乎上，得之乎中，向最厲害的人學，雖然未必學到最厲害，至少能得到比較近似的結果，人家當世界首富，你就當中國首富好了。

　　從不對的方面來說，為什麼學巴菲特的人卻沒有多少真正成功的，而早些年學巴菲特而知名的但斌、李馳、董寶珍們，最近幾年都遇到了一些問題。

　　中國「巴菲特」的落敗

　　1、但斌的表現

　　根據私募基金經理截止到2013年11月18日所做的研究：「截至11月8日，東方港灣馬拉松7年(2007年2月28日至今)總收益率9.54%，年均收益率1.36%。」(註：6年的平均收益率還不如銀行一年期利率)

　　2、李馳的表現

　　根據《每日經濟新聞》報道：《「中國巴菲特」李馳遭遇金融股噩夢：同威資產9大信託產品5隻虧損》，李馳，深圳私募界大佬，被譽為中國『複製巴菲特』最成功的三位投資人之一。創立的同威資產旗下9隻信託產品有5隻遭遇虧損，即便是盈利的3隻產品，盈利幅度均不超過8%，由此遭到諸多網友質疑。

　　根據同威資產網站最新數據，他旗下首隻產品新華信託·同威一號自2008年3月以來累計收益率僅4.24%，2008年8月成立的深國投·同威1期累計收益率6.21%，2009年3月成立的深國投·同威2期累積收益率7.89%，遠遠跑輸同期滬深300指數。

　　李馳前述3隻信託產品的表現已屬『上乘』，接下來發行的4隻產品累積虧損均在20%上下。山東信託·同威3期凈值縮水19.04%，中融·同威增值1期、2期、3期分別縮水20.49%、17.95%和18.76%。平安財富·同威1期虧損8.5%，去年夏季發行的北信·同威增值4期僅增值2.72%。(註：如統計到2013年年底，表現還更差)

　　3、董寶珍的表現

　　一直宣揚學習巴菲特理念，尋找具備寬闊護城河的優秀企業的董寶珍，2013年重倉茅台，不僅押重倉，還放大槓桿，融資加買，2013年所管理的否極泰基金凈值從年初的1塊多，至2013年12月27日，跌到只有0.35元。

　　他們的粉絲肯定會說，三位高手之所以表現不好，是因為遇到的是熊市，比他們操作業績差的還大有人在。但大家沒有注意到，巴菲特也經歷過多次熊市，但從來沒在熊市中出現過這麼大的回撤率，更沒有持續落後於市場那麼多年。

　　相反的是，巴菲特恰恰是在熊市表現得光芒四射，而那麼多學巴菲特的人為什麼就是學不到這點呢？這裡面又有什麼內在秘訣呢？

　　其實學巴菲特沒有錯，但只學巴菲特肯定是會跑偏的，這個道理，我在下面章節中再細講。

　　所以，如果我們真的想要找證券市場最牛的老師，就要從上面所舉的正反例子中提煉出兩條客觀標準：

　　①老師的自己操作水平怎麼樣？

　　②老師是不是培養出更多傑出的弟子？

　　巴菲特符合第一條，但卻不符合第二條，他至今也沒教出什麼知名弟子。

　　而證券市場能夠當得起鬼谷子稱號的，最合適的只能是格雷厄姆。

　　格雷厄姆是證券市場的鬼谷子

　　首先，格雷厄姆自己炒股水平高，多年收益率在其同輩中堪稱翹楚。

　　其次，他除了教出巴菲特這樣的頂級投資人外，還教出了很多不同風格的知名投資者，如今活躍在華爾街的數十位資產規模上億的投資管理人都自稱為他的信徒。

　　格雷厄姆的幾位傑出門徒：

　　①約翰·內夫(John Neff)

　　約翰·內夫是市盈率鼻祖、價值發現者、偉大的低本益型基金經理人。他是格雷厄姆學生的學生，非常重視「價值投資」。他執掌溫莎基金長達30餘年，期間創造了讓人瞠目的記錄。

　　在承擔遠小於市場平均風險的情況下，溫莎基金在超過30年的時間裡平均每年領先市場超過3%，能夠長期取得這樣成績的只有巴菲特等少數幾人。

　　②歐文·卡恩

　　歐文·卡恩是華爾街最長壽的投資人，他在107歲的高齡時依然擔任卡恩兄弟集團主席，投資者如果在1978年向卡恩兄弟投資100萬美元的話，如今這筆資金已經上漲至4000萬美元。

　　他與沃倫·巴菲特一樣，是直接受教於格雷厄姆的碩果僅存的幾位投資大師之一，他曾經擔任格雷厄姆的助手長達27年之久。

　　他是格雷厄姆提出的「凈流動資產價值」概念的嚴格實踐者。他將自己的成功歸因於格雷厄姆，認為自己從格雷厄姆身上學到的最重要的東西是抵禦賺取快錢誘惑的能力。

　　③沃爾特·施洛斯

　　沃爾特·施洛斯是沃爾特·施洛斯有限合夥公司的創立者，該公司在經歷了18次經濟衰退後，仍為所有股東贏得了20%的年複合回報率。

　　沃爾特師從格雷厄姆，是比巴菲特更堅定的「格雷厄姆」追隨者。他被巴菲特稱為「超級投資人」，他長期堅守簡單的價值投資原則，在90歲高齡時仍保持著高度機敏的投資嗅覺。

　　④塞思·卡拉曼

　　塞斯·卡拉曼是Baupost基金公司總裁，是目前市場上最受投資者尊敬的人物，他的代表作《安全邊際》已成為重要的投資經典著作。他還是《證券分析》第6版的首席編輯。

　　他的基金從建立起到2009年12月的27年間，年均收益率為19%，同期的標準普爾500指數收益率僅為10.7%。1998~2008年，這隻基金的年均收益率為15.9%，而同期的標準普爾500指數收益率為1.4%。

　　這麼多具體實例，已經足以說明格雷厄姆才是證券史上的最牛老師，要學就學格雷厄姆。也只有他提出的安全邊際是最正確的內功心法。

　　為什麼學巴菲特會跑偏

　　雖然我在前面正論了為什麼要學格雷厄姆，但肯定很多人還是不死心，那我就再反證為什麼學巴菲特會跑偏？

　　(1)超越極致速度的偏離大多走向失敗

　　證券市場的特點是風險與收益並存，再優秀的人也很難取得長期超越他人的年複利報酬率。

　　君不見，美國大型開放式基金經理第一人彼得·林奇，從1977年到1990年，13年的年複利報酬率是29.3%，可到後來，滿頭白髮，只得早早退休。

　　而巴菲特幾十年年均21%的年複利報酬率可以說是到了極致。

　　根據研究顯示，最優秀企業的長期增長率也就是15%左右，而從長期來看，投資收益很難超越實體經濟太多，巴菲特能夠把收益率做得略高，與他的資產管理水平有關，但年均21%，已經是非常接近極限了。

　　超過太多，不是自行退出，就是墜入深淵。

　　(2)技能無法完全複製，必然偏離

　　世界沒有兩片相同的樹葉，再努力的複製，其結果也必然是跑偏。

　　學習技能也有類似的偏離現象，藝術作品可以偽造、仿製，但藝術能力卻無法複製，我們永遠無法仿製藝術大師的下一個傑作，除非你是他本人。既然無法完全複製，自然就會偏離。

　　巴菲特學習格雷厄姆時也無法複製，他也會有自己的偏離，按照他自己的說法，偏離了15%。

　　所以，他在安全與成長的把握上，會更注重成長一些；在賬麵價值與未來現金流的把握上，會更注重未來現金流一些。

　　也就是這種適度的偏離，使巴菲特基本上成為投資行業的極致速度，創造了長期投資成功的典範。

　　(3)偏離最主要體現在精神態度上

　　精神態度的不同，會導致方向性差異。

　　格雷厄姆說，「對於理性投資，精神態度比技巧更重要。」

　　不要小看精神態度的差別，因為我們的技巧需要精神態度的引領，而對於股市交易而言，精神態度主要表現為安全與機會的把握，不同的態度，在選擇交易策略與機會把握時會有很大的不同。

　　既然學習時會產生偏離，那麼偏離無非是兩個方向，如果是分成上下兩個方向的話，那麼向下是偏向保守，而向上則是偏向機會的把握。

　　正常來說，一半人會偏向保守，一半人偏向機會。

　　但是，青出於藍而勝於藍，哪個徒弟不想超越老師，所以人性的超越本能會使絕大多數人向機會與風險更多的方向偏離。

　　(4)不是什麼超越，都能帶來冠軍

　　①人類之所以不斷進步，就在於有超越前輩的本性

　　在奧運會上，你可以看到有多少人為了超越前人一點點，實現更高、更快、更強而付出不懈的努力。

　　學習也是如此，學生超越老師是很正常的。

　　但是，在風險度很高的投資世界裡，收益率是有著天然屏障的，極致的速度就像懸崖邊的彎道，跨過極限飄出彎道後是沒辦法收回來的，往往是以摔得粉身碎骨而告終。

　　總體來看，學習巴菲特的人，也在分別往更保守或更投機兩個方向上偏離。

　　但是能夠在精神態度上比巴菲特還保守的人肯定不多，而保守得到的成果必然也很難讓他們滿意。

　　身處快速成長的天朝國度，還干不過生活在水深火熱世界的資本家，豈不是笑話，所以，自然更多的人選擇的是向上偏離，也即比巴菲特還更投機一些。

　　②巴菲特的偏離以及後人的更進一步偏離

　　巴菲特學習保守的格雷厄姆，想要超越自己的師傅，往更投機的方向偏離，他偏離了15%，到達了偏離值的極限，成為了世界頂尖。而我們在人性的超越本能驅駛下，學巴菲特自然也想超越，但我們沒注意到，這種超越會不會成為銀河系乃至全宇宙無敵的存在，有沒有實現的可能性。

　　當然啦，我們會欺騙自己，說只是做階段性超越，先享受成功再說。

　　巴菲特說集中投資，那麼我們就單押茅台，甚至還加槓桿；巴菲特的最大倉位是銀行股，那麼我們就集中買保險、銀行等金融股；巴菲特說買皇冠上的明珠，那麼我們就認為什麼價格買最好的股票都是對的；巴菲特說他是85%的格雷厄姆，15%的費雪，我們就自己解釋為巴菲特是實際上的85%的費雪，而我們更是百分之百的費雪。

　　前文先論證了格雷厄姆是最牛老師，後論證了學巴菲特會跑偏的原理，但卻沒有說出格雷厄姆的安全邊際是最強心法的理由。很遺憾，即使你把格雷厄姆的兩本書都翻透，你還是會被其他賺快錢的方法給吸引走，而不會認可格雷厄姆的安全邊際理論，因為格雷厄姆只告訴了我們答案，卻沒有告訴我們推導的原理。

　　下面，我仔細分析為什麼安全邊際理論所強調「不虧錢」是那麼重要，慢慢爬的烏龜又是靠什麼戰勝跑得快的兔子的。

　　(1)自然屏障難以跨越

　　看過一些兒童笑話，搞笑中蘊含著哲理：

　　「天上為什麼有牛在飛？」

　　「吹的唄。」

　　「老母豬為什麼能上樹？」

　　「編的唄。」

　　江湖每年都能冒出年收益達幾倍的交易者，有些是編出來的，有些即使是真的，也不能持久，因為總有些自然障礙擋在前面，讓它無法繼續。

　　而這個自然屏障就是大家有意要忽略的偶然虧損。

　　(2)大賺小賠不如小賺不賠

　　很多人以為股市只要大賺小賠就好了，但拉長時間來看，大賺小賠甚至還不如那些一直不賠錢的穩定長期低收益。比如說某甲第一年大賺60%，第二年再賠掉35%(股票一年跌35%是再正常不過的了，很多股票實際上會跌更多)，第三年再大賺，第四年再小賠，周而復始下去；而某乙採取指數化投資，每年賺10%，持續不虧錢。

　　這兩個人誰最終賺得多？

　　很多人直覺應該是大賺小賠的甲賺得多，畢竟這是大家都認可的賺錢方法。可是，實際結果呢，如果給甲、乙二人各1萬本金的話，前面5年，採取大賺小賠模式的甲還能勉強領先其中的3年；到第6年時，小盈不賠錢的乙賺了1.77萬，而甲只賺了1.12萬元；到了第10年時，小盈不賠錢的乙賺了2.59萬，而甲只賺了1.22萬元，差距拉大到一倍。而且這個距離差，隨著年限拉長會越來越大。不相信的人可以自己算一算。

　　防止虧損造就了熊市英雄巴菲特

　　避免虧損、避免負複利，是安全邊際思想的具體運用。

　　知道這個竅門的人並不多，能夠深明此理並運用於實戰的更少，最好的例子就是巴菲特。要知道，巴菲特並不是靠賺得多獲得最終勝利的，其實他並沒有特別突出的連抓10倍股經歷，他勝利的根基恰恰是賠得少。

　　讓我們再回頭分析一下巴菲特這個超級牛人。巴菲特投資生涯的44年中，有8年是微利甚至是虧損的(2001年虧損6.2%，2008年那麼大的經濟危機也只虧損9.6%，這才是巴菲特最了不起的地方，在眾人大賠的時候，他在持股的情況下，不僅能少賠錢，還有錢抄底)，表面上，這8年是巴菲特最差的8年，但以相對戰績而論，這8年是巴菲特很理想的8年，有5年超越指數收益率達10%以上，同期指數均大幅下滑，投資者虧損累累。

　　而巴菲特年收益在40%以上的只有6年(大多是在由熊轉牛後的前一、兩年創造的，這樣的收益率很多人都能做到)，其他的30年大多只是稍稍領先指數而已。

　　可見，巴菲特正是在熊市裡嚴防虧損，在牛市初期取得優異成績，牛市中後期取得平均成績，就創造了神一樣的戰績。

　　更明顯的標誌是，巴菲特選擇接班人時的關鍵標準，就是能不能控制風險。

　　被視為首席投資官黑馬人選的托德·康布斯，進入伯克希爾之前在一家小型對沖基金Castle Point擔任基金經理。成立於2005年的Castle Point，截至2010年累計取得28%的收益，管理的總資產在4億美元左右。2008年的金融危機是大部分基金經理的噩夢，不過在康布斯的掌管下，Castle Point逃過了此劫，全年5.7%的損失在2008年已然是難能可貴。

　　由此，我們可以得出一個結論，嚴防虧損，是防止年收益率下滑的首要任務。

　　巴菲特的戰績就是不疾而速的最好實例。