曹遠征等 ：重塑國家資產負債能力

【作者：曹遠征 鍾紅 廖淑萍 葉蓁/文 】

中國的經濟社會發展需要新的長遠規劃。藉助於國家資產負債表的「望遠鏡」「顯微鏡」功能，有助於建立起新的經濟社會宏觀管理框架重塑國家資產負債能力

目前全球性的國家資產負債的可持續性及相關風險促使各國開始反思。中國是一個轉軌中的新興市場國家。一如其他同類國家政府，尤其是地方政府仍然還是經濟建設型政府，政府部門仍佔據了國家資產負債表的重要位置。由是，反省自身，深入討論我國政府債務問題顯得尤為迫切。

　　首先是我國政府自身債務規模及結構特徵，評估其風險，討論對策。研究結果顯示，中央政府的直接顯性債務規模及其結構性風險比較小，其風險主要體現在或有隱性債務部分。在這些債務中，地方債務問題、養老金缺口以及准國債部分是影響可持續性的重要因素。

　　其次，僅僅關注政府單個部門是不夠的，還需要考察政府部門債務和居民部門、金融機構、企業部門之間複雜的經濟關係。我們通過構建國家資產負債表的方法，測算出各部門的資產負債情況，在此基礎上釐清各部門之間的經濟關係，梳理債務問題與宏觀經濟的關係。當前我國雖處於高速增長時期，但經濟金融風險也在不斷累積，釐清我國政府、居民、企業和金融部門的資產負債規模與結構，對防範金融風險、建立健全宏觀審慎的管理框架起著決定性作用。

　　一、我國中央政府債務的

　　可持續性分析：單一部門考察

　　從直接負債角度來看，中國政府債務規模不大，整體水平似乎遠在警戒線以下。2011年末，中央政府國債餘額佔GDP比重為16.47％，外債餘額占外匯儲備比重為21.8％。但如果再將轉軌過程中可能存在的隱性的、或有的債務（地方負債、福利欠賬、未實現的政府服務、教育以及醫療等）考慮進來的話，我國政府的債務規模亦不可小覷。這些隱性、或有的債務產生的重要原因是，隨著經濟體制的轉軌，政府對企業的支持方式從過去的直接支持轉為擔保或隱性承諾，這些擔保或承諾並未被納入政府預算列支，但它們卻是一種隱性的預算外開支或責任。從中長期來看，隨著經濟體制改革進程的不斷推進和深入，一些原本隱蔽的經濟矛盾可能逐漸暴露，政府隱性、或有的負債隨之浮出水面，因而形成對財政的額外列支要求，最終演化為政府負債。

　　為此，我們依照世界銀行專家Hana Polackov的財政風險矩陣，構建我國政府的財政風險框架（見表1），分類考察我國中央政府的直接顯性、直接隱性、或有顯性以及或有隱性四類債務。

　　（一）中央政府直接顯性債務

　　我國自1981年恢復國債發行以來，政府債務開始成為政府籌集資金的重要手段，其發展大致經歷了三個階段：第一階段為1981年－1993年的平穩增長階段，這一階段的規模並不大，期間的年均發行額僅為165.5億元，截至1993年的債務餘額僅為1542.3億元。第二階段為1994年－2005年的快速增長階段，隨著1994年《中華人民共和國預演算法》和1995年《中國人民共和國中國人民銀行法》實施以來，債務收入不再列入預算收入，禁止財政向銀行透支，使得財政只能通過發行國債來彌補，直接促使我國國債規模不斷擴大。國債發行總額從1994年的1175億元增加到2005年的6922.87億元，平均每年增速為19％；債務餘額從1994年的2286.4億元增加到2005年的2.88萬億元。第三階段為2006年至今的急速擴大階段，2006年我國取消了維繫25年之久的逐年審批發行額的管理方式，開始實行國債餘額管理，國債餘額在短短5年內增加了近一倍，從2005年的2.88萬億元增加到2009年的6.02萬億元（見圖1），國債規模開始呈現急速擴大趨勢；與此同時，發行額也急速擴大，其中為應對2007年國際金融危機衝擊，當年2.31萬億元的債務發行額創下歷史最高紀錄。

　　國債規模的不斷擴大是我國經濟發展的必然要求，是金融支持經濟發展的有效途徑。但是，通過舉債的方式來滿足實體經濟發展的金融需求，償還問題始終是最大風險控制點。一旦償還出現問題，在時間軸上延展的債務鏈條就會斷裂，將債務推向未來就將不再具有代際持續性。

　　一般而言，債務的不可持續主要源自資產負債結構、期限結構和貨幣結構三方面的錯配。這三個因素不僅會導致債務鏈條斷裂，甚至有可能會引發危機。值得說明的是，由於貨幣結構問題主要體現在外債中，而自1994年以來我國政府的外債比例一直偏低，並且外債的借債主體從政府變為企業和金融機構，政府外債規模增長有限。2011年底，中國外債餘額占外匯儲備的比重為21.8％。這保證了中國有足夠能力應對類似亞洲金融危機的資本外流衝擊。所以在評估我國政府債務的可持續性時將不再分析貨幣結構問題，僅從資產負債結構和期限結構兩個角度來考察。

　　1.資產負債結構

　　一般而言，有三個重要指標可以用來衡量資產負債結構。第一個指標是國債負擔率，從我國的情況來看，這一指標在1994年－2010年間的平均水平為12.52％（見圖2），遠遠低於歐洲貨幣聯盟《馬斯特里赫特條約》規定的60％的警戒線。但是歐洲的情況不能簡單地直接套用在我國，因為歐洲國家GDP中財政收入佔了很大比例，所以其警戒線較高；反觀我國，財政收入在GDP中的比例要低於西方發達國家，稅改以來的財政收入雖呈現快速增長，但這一比例也未超過20％，因此有必要直接和財政收入比較。

　　第二個指標是國債依存度，我國1994年－2010年間的國債依存度平均為25.72％（見圖2），這意味著每年的債務約佔財政支出四分之一，與其他國家比較，我國國債依存度相對較高。

　　第三個指標是國債償債率，該指標從1995年－2010年間均超過了10％的國際公認安全線（見圖3），這表明中央政府償債能力較弱。

　　為進一步揭示政府部門的負債和持有資產之間的比例關係，我們依據1998年的國家資產負債表數據和歷年統計年鑒中的資金流量表數據得到1998年－2008年的負債和資產數據（見圖4）。從數據來看，政府的資產規模從1998年的6.5萬億元增加到2008年的17.21萬億元，增長了約2.6倍；負債規模從1998年的1.58萬億元增加到2008年的7.52萬億元，增長了約4.7倍；負債與資產比從1998年的24.38％增加到2008年的43.27％。負債規模激增是不可忽視的事實，同時風險仍處於可控範圍內。

　　2.期限結構

　　一般而言，短期債務適合用來彌補財政赤字，長期債務則適合用來進行長周期的基礎設施建設。如果債務期限結構設置不合理的話，極容易造成流動性不足。合理的債務期限結構應通過實現中長期合理搭配，使債務還本付息分散化，避免償還高峰，加強債務流動性。

　　總體來看，自1981年恢復國債發行以來，我國國債的期限結構逐步優化，但仍呈現出「中間多，兩邊少」的局面。在1981年－1993年，僅發行過2年－10年的中期國債，而10年以上的長期國債和1年以下的短期國債從未發行。直到1994年，才首次發行期限為6個月和1年的短期國債。雖然2009年首次成功發行50年期的超長期國債，但長期國債的比例仍舊較低。

　　目前，中期債務在我國國債發行比例中佔據最大比重，發行頻率與發行規模都遠遠大於其他期限的國債，且增長幅度可觀。中期債務又以3年－5年期的見多（見圖5）。中期國債發行期間的過於集中，導致國債償還期過於集中，每隔3年－5年即進入一個償債高峰，增大財政壓力，不利於發揮國債的調節作用；而且單一的國債品種使得受到過多資金追逐，推高利率，增加國債的利息成本，加大了國債發行成本。反觀美國、日本和義大利等發達市場經濟國家，發行的短期國債平均都在70％以上，中長期國債僅占相對較少的份額（見表2），而且發行規模和頻率都比較穩定，未出現大的波動。

　　國債品種不豐富，無法滿足投資者的不同需求，將影響國債的發行和流通。更為重要的意義在於，短期國債的嚴重缺乏使央行無法通過實施公開市場操作來推行貨幣政策。從另一個角度來講，由於短期和長期國債的相對缺乏，造成國債市場缺乏一個完整的國債收益率曲線，從而市場化的利率缺乏有效的定價基準，不利於金融體系市場化改革的推進。

　　綜述之，我國中央政府的直接顯性債務規模風險總體可控狀態，風險主要體現為期限結構不太合理。

　　（二）中央政府直接隱性債務——以養老金缺口為例

　　我國從1997年開始實行社會統籌和個人賬戶相結合（即「統賬結合」）的部分積累制的養老保險制度。但由於養老金支付規模遠遠大於積累規模，個人賬戶尚未做實，養老保險基金缺口日益增大，形成政府對養老保險的隱性債務。

　　國家統計局發布的《中華人民共和國2011年國民經濟和社會發展統計公報》顯示，2011年末全國（不包括港澳台地區）60歲及以上老年人口已達1.8499億人，佔總人口的比重達13.7％，與2000年第五次全國人口普查相比，上升了3.37個百分點。人口老齡化將帶來一系列人口和社會經濟問題，對社會養老保險制度運行形成巨大的挑戰和壓力。

　　第一，老年撫養比（即每百名勞動年齡人口負擔的65歲以上老年人口數量）大幅提高。六次人口普查數據顯示，我國老年撫養比呈現先緩慢下降後逐步上升的趨勢，2011年末已上升至12.23％。有關部門測算，2015年中國勞動人口將開始下降，2035年65歲以上人口約有2.9億人，勞動人口約有8.1億人，減去接受高等教育、失業和低收入勞動人口，將出現不足2個納稅人供養1個養老金領取者的局面。

　　第二，養老保險支出大幅增加。由於人口老齡化的影響，退休人員數量越來越多，退休人員領取退休金的時間越來越長，導致國家的養老保險支出越來越龐大。1989年－2010年，全國基本養老保險支出總額逐年攀升（見圖6），1989年總支出為118.8億元，1996年突破1000億元，2000年突破2000億元，2003年突破3000億元，2010年已達到9429億元。基本養老保險支出總額的增速不斷加快，其占當年GDP的比例也逐年遞增，1989年僅為0.7％，1990年突破1％，1999年突破2％，2010年已達2.35％。

　　參加城鎮基本養老保險的居民依法領取養老金的權益是國家財政的必需支出，本質上是國家的一項負債。由於這種負債不像國債那樣有明確的數額，習慣上稱其為隱性負債。由於我國從1997年開始從現收現付的養老保險制度向社會統籌和個人賬戶相結合（即「統賬結合」）的部分積累制的養老保險制度轉變，國家需要支付給一部分實際上是空賬的個人賬戶支付養老金，形成了轉軌成本。此前的許多相關研究對於隱性負債、轉軌成本的定義不同，用法無統一標準，鑒於這種情況，本文將國家養老保險負債定義為養老金權益凈責任（Net Pension Benefit Obligation或NPBO），研究現行養老保險制度下，未來國家養老保險負債的變化情況。

　　如同其他資產負債表上負債項一樣，養老金權益凈責任在某一時點上的規模是一個存量概念，其數值等於居民未來領取的養老金精算現值與未來繳納的養老金精算現值之差，注意這裡已經考慮了未來繳納養老金的現金流入，因此稱為凈責任。居民的養老金由社保基金中的養老保險基金來支付，當養老保險基金在某一時點上的累積額（Fund Balance或FB）小於養老金權益凈責任時，就會出現缺口（Fund Gap或FG），給國家財政帶來額外負擔，用公式表示為：

　　養老金缺口 = 養老保險基金累積額-養老金權益凈責任

　　或FG=FB-NPBO

　　這裡，養老保險基金累積額為養老保險基金從起始測算時點（本文取2009年）起，以其投資收益率累積到未來測算時點的餘額。注意這裡的累積是指以投資收益率累積，並不考慮未來繳納養老金給基金帶來的增加額，因為未來繳納養老金的精算現值已在養老金權益凈責任中扣減。

　　我們的計算將在以下假設條件下進行：

　　1.精算假設。過去幾十年來由於生活條件的改善，人的平均壽命在逐漸提高，但考慮到隨著逐漸接近人類先天決定的極限壽命，未來幾十年內死亡率應該不會有太大變化，故本文選用2000年－2003年壽險業生命表並假設其在未來數十年內不會發生變化。貼現率是養老保險基金的要求回報率，由於社保基金大部分投資於國債，因此採用10年期國債收益率作為貼現用利率。另外，雖然養老金的繳納和領取都是月度執行，但由於二者計算結果差別很小，出於簡便考慮，以年度來進行計算。

　　2.人口假設。第一，本文的測算需要細化到年齡和性別的人口數據，由於計算是基於參加城鎮居民養老保險的居民，而所能得到的按具體到每一歲的年齡結構數據是來自於全國人口的抽樣調查，因此假設二者的年齡和性別結構相同。第二，假設所有參加城鎮居民養老保險的男性和女性都是20歲開始參加工作，男性於60歲退休，女性於55歲退休，且足額繳納並領取養老保險金。

　　3.制度假設。根據國發[2005]38號，設每年繳納於社會統籌賬戶的金額為前一年城鎮在崗職工平均工資的20％，從統籌賬戶領取的養老金占工資比例（養老金替代率）為20％。2005年以後繳納入個人賬戶部分的養老金未來的收益權由個人賬戶承擔，不構成國家財政負擔，不予考慮。2005年以前參加工作的居民視同繳納個人賬戶養老金，退休後從個人賬戶領取前一年城鎮在崗職工平均工資的8％。假設前十年的年工資增長率為8％，之後的年工資增長率為4％，養老金的調整幅度為在崗職工的平均工資年增長率乘以一定的比率，假設為0.7。

　　根據我們的假設條件和測算模型，可估計出2010年至2033年每年的養老金缺口如圖7所示。

　　根據我們的測算，在2010年，我國養老金的缺口將達到16.48萬億元，在目前養老制度不變的情況下，往後的年份缺口逐年放大，假設GDP年增長率為6％，到2033年時養老金缺口將達到68.2萬億元，占當年GDP的38.7％。當然，由於測算期限長，上述模型中的利率、死亡率、工資增長率等關鍵參數也會發生變化，影響測算結果的絕對數值。但根據情景分析的結果，如果現行養老制度不變，養老金缺口放大對財政造成巨大負擔這一總體趨勢是確定的。

　　（三）中央政府或有顯性債務——以政策性金融債和中央部委債為例

　　或有顯性債務意指那些由中央政府提供隱性信用擔保的債務。從我國的實際情況來看，主要包括政策性金融債、國有企業發行的債券、國家投資債券和國家投資公司債券等。這些債務雖然是各自發行主體承擔，但這些主體或多或少的都和中央政府聯繫在一起，一旦這些債務發生問題，中央可能存在承擔責任，因此它是一種或有負債。按照與政府信用的緊密程度來看，政策性金融債與以鐵道部為代表的中央部委債務對政府或有負債的影響最為直接。

　　1.政策性金融債

　　金融債是指政策性金融機構（國家開發銀行、中國農業發展銀行和中國進出口銀行）以國家信用為基礎、發行的具有準政府信用的債券。1997年－2011年，三家銀行的債券發行量從1435億元上升到1.8萬億元，增加了約12倍，規模超過了2010年國債的發行水平（為1.67萬億元）。截至2012年4月，我國政策性金融債託管餘額達到6.5萬億元，其中一年期以下8578億元，1年－3年期的23107億元，3年期以上的達到33286億元，總共年付息2604億元，佔2011年GDP的0.55％。

　　2.鐵道部債務

　　「十一五」時期以來，我國鐵路建設進入急速增長時期，2005年－2010年間，累積鐵路基建投資總額達1.98萬億元（若含更新改造的話，為2.07萬億元）；2010年基建投資為7091億元，是2006年的4倍，也超過「九五」和「十五」的總和。2011年基建投資為4611億元，相比2010年有所放緩，但考慮到高鐵項目仍需大量投資、之前大規模基建投資的後續工程需要資金支持、鐵路運力遠未達到需求三個因素，鐵路基建投資仍將維持高位運行。鐵路系統預測「十二五」期間，年平均投資額為7000億元，即使鐵道部合理安排投資規模，鐵路建設規模不會過度超前，保守估計年平均投資額也不會低於5500億元。

　　如此巨大的投資額，通過鐵道部的自有資金難以滿足，體制障礙又決定了社會資本難以進入，使得鐵道部過度倚重債務融資，負債比例逐年上升，財務穩健性堪憂，截至2011年第一季度，鐵道部負債總額1.9836萬億元，資產負債率為58.24％。對於處於歷史高位的資產負債率，鐵道部部長盛光祖表示是完全可以承受的，「如果這個數字放在一家工業企業，是比較正常的，處於可控水平。」但是我國一直強調鐵路的國家安全戰略意義和公共事業特性，路網、機車、樞紐等鐵路資產專用性強且屬國有，在現有環境下資產變現能力顯然弱於各類工業企業。另外，大規模的債務融資使得鐵道部的經營現金流僅能用於償還債務，如果鐵道部的財務狀況惡化，給國家財政帶來的負擔不容忽視。

　　鐵道部債務的主要風險在於現金流問題。鐵道部雖然擁有大量資產，但變現能力差，所以分析鐵道部的償債能力應著眼於現金流。經營活動產生的現金流反映內源性資金積累的能力，如果鐵道部的經營活動現金流不足以償還債務並提供基礎建設及設備更新的資金支持，在基建投資規模既定的條件下只能依賴擴大借債規模來填補資金的缺口。這樣又會使後續所需償付的本息更大，現金流覆蓋率更低，形成惡性循環，不斷增加負債率（見圖8），當負債率過高，難以再進行債務融資時，資金的缺口就只有用國家財政來填補。

　　由於鐵道部提供的財務報告沒有單獨列示經營活動產生的現金流，所以需要用間接法從凈利潤出發對影響凈利潤的非現金交易進行調整得到經營活動現金流。以2010年的數據為例，從凈利潤出發，忽略金額較小的調整項後，將稅後鐵路建設基金、折舊與支付的利息費用作為非現金支出加回，共計1587億元。而鐵道部2010年還本付息金額達到了1501億元，可見內源性的資金僅夠償還債務，所有其他資金支出（包括基建投資、上交政府、設備更新等）均要依靠新增債務融資。

　　未來幾年內，從資金流入方面來看，鐵道部的經營現金流不會有很大的增長。一方面由於鐵路運輸價格受到價格管制，一直處於較低水平，近年來運輸成本又不斷上升，使得鐵道部的盈利水平很低，2010年凈利潤僅為1500萬元，同比下滑99.45％，利潤率僅為0.0023％，2005年－2010年間，平均凈利潤約為20億元，相對於鐵道部龐大的資產規模，利潤率很低；另一方面，雖然1998年以來，一直按照從貨運單價中抽取3.3分/噸公里歸入基金，但考慮到貨運量增長緩慢、國家對糧棉化肥等物資免予徵收鐵路建設基金兩個因素，鐵路建設基金增長一直比較緩慢。從償還債務方面來看，鐵道部的負債主要有貸款、鐵路建設債券、中期票據和短期融資券，按照資產負債表科目可大致將其分為短期負債、長期負債。假設不考慮還款周期差異和高峰期，短期負債、長期負債的本息分別在5年、15年內逐年等額償還，以年利率5.3％計算，可估算出每年鐵道部還本付息所需的資金。根據上述分析以及對「十二五」時期鐵路建設的綜合判斷，表3給出對鐵道部2009年、2010年的償債能力財務分析以及2011年－2013年的預測。

　　從表中可以看出，2010年的經營現金流僅夠還本付息，而2012年及2013年的經營現金流還不足以還本付息，只能依靠擴大借債，導致資產負債率持續上升，到2013年資產負債率將達到67.41％。另外值得注意的是，高鐵事故之後，我國銀行業已加強了風險防範，對鐵道部貸款恢復或接近基準利率，鐵道部還本付息壓力將增大。在過高的資產負債率情況下，鐵道部通過債務融資的途徑越來越困難，自身現金流又無法滿足資金需求，長期來看如果社會資本難以進入注資，則資金的缺口只能由國家財政來負擔。

　　（四）中央政府或有隱性債務——以地方政府債務為例

　　地方政府債務已成為影響我國宏觀經濟運行穩定的最大風險點。據2011年6月國家審計署發布的第104號公告中的數據，截至2010年底，全國地方政府性債務餘額10.7萬億元，其中政府負有償還責任的債務6.7萬億元，佔62.62％；政府負有擔保責任的或有債務2.3萬億元，佔21.80％；政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務1.7萬億元，佔15.58％。

　　綜合現有的情況來看，地方政府債務問題的風險主要體現在三個方面：

　　第一，舉債不透明、管理缺乏規範。由於我國地方政府無法獨立發債，各地紛紛通過設立融資平台繞開相關規定。審計署公布數據顯示，2010年底全國共有6576家融資平台公司，其中1033家出現虛假出資、註冊資金未到位，地方和部門違規注資、抽走資金等情況。

　　第二，債務短期化，投資長期化，造成期限錯配。目前地方政府債務多依賴銀行貸款，以短期債務為主。目前，2010年底的10.7萬億元債務中，2011年－2013年到期償還金額分別為26246.49億元、18402.48億元和12194.94億元，分別占債務餘額的24.49％、17.17％和11.37％。債務所形成的投資，均是一些基建項目，其中市政建設和交通運輸兩項合計占債務的61.6％，這些投資產生的現金流覆蓋期限長，年均現金流少，極易造成期限錯配。而隨著「十二五」期間我國加快經濟結構調整步伐，經濟增長速度面臨放緩，部分運作不夠規範、償還能力不夠強的地方融資平台出現債務違約的可能性在加大，從而加大了政府的償還責任。

　　第三，高度依賴土地出讓收入和銀行貸款，「綁架」房地產和銀行。在地方政府有責任償還的債務中，承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務為2.55萬億元，佔38％；在全部地方政府債務中，銀行貸款為8.47萬億元，佔79.01％。在此背景下，在地方政府、房地產和銀行三個利益相關方之間，形成一個錯綜複雜的關係網，中央宏觀調控難度增加。

　　（五）中央政府債務全規模估算

　　依照前面的分類，我們給出了2010年中央政府債務全規模估算數據（見圖9）。其中直接顯性債務規模為7.59萬億元；直接隱性債務為16.48萬億元（僅包括養老金）；或有顯性債務規模為7萬億元（僅包括政策性金融債託管餘額與鐵道部債務）；或有隱性債務規模為10.7萬億元（僅包括地方政府債務）。

　　如果以2010年全國GDP（39.8萬億元）來算的話，直接顯性債務佔GDP比重為19.07％；但如果加上直接隱性債務，即養老金缺口則為60.5％，已超過60％的國際警戒線。進一步地，假定10％的或有債務（顯性和隱性）有能轉化為政府直接債務的話，則政府債務佔GDP比重則上升為64.9％；如50％的或有債務（顯性和隱性）有能轉化為政府直接債務的話可能轉化為政府直接債務的話，則政府債務佔GDP比重則上升為82.7％；如100％的或有債務（顯性和隱性）有能轉化為政府直接債務的話可能轉化為政府直接債務的話，則政府債務佔GDP比重則上升為104.9％。由此說明，我國政府或有債務的短期償債壓力正逐步顯現。

　　二、國家資產負債管理的

　　可持續性分析：多個部門考察

　　分析政府債務問題不能簡單地從單個部門來進行，需要綜合考慮居民、企業等其他部門，即分析國家整體資產負債情況。一方面，政府債務問題與其他部門的債務有著千絲萬縷的聯繫；另一方面，政府不僅要管理自身的債務風險，還要管理其他部門乃至全社會的債務風險。對於政府而言，它既是舉債的利益主體，又是宏觀經濟管理者，因此政府的債務管理將不再局限於傳統的國債管理目標（諸如解決赤字、降低利息成本等），它進一步發展為：既要實現自身債務的可持續性，又要關注其他部門的負債變化，並通過本部門和其他部門之間的聯繫，進行調控。

　　因此，從國家資產負債管理的角度出發，對政府債務的考察就不能僅看政府本身，而應將居民、企業、金融機構、國外部門等所有經濟部門納入一個統一的框架內加以考慮。為此，我們結合國際通行的編製規則和美國、澳大利亞、加拿大等國經驗，試圖編製我國的國家資產負債表。我們在已有公布的1998年國家資產負債表基礎上，結合曆年統計年鑒中的資金流量表（實物交易和金融交易）數據，計算得到2008年包含居民、非金融機構、金融機構和政府四大部門的國家資產負債表（見表4）。

　　在整理該表時，我們有以下幾點說明：第一，四大部門的劃分和1998年的國家資產負債表保持一致，其中央行是放在金融機構中的；第二，生產性資產的流量數據來自歷年統計年鑒中的資金流量表中實物交易的資本形成總額項，非生產性的則來自其他非金融資產項；第三，金融資產和負債也同樣和1998年的國家資產負債表保持一致，流量數據均來自歷年統計年鑒。

　　（一）分部門考察

　　1.居民部門

　　居民部門的負債率極低，其資產和負債的規模分別為61.4萬億元和5.5萬億元，負債率僅為8.93％。這種極低的負債率，使居民部門有能力為全社會提供巨額金融剩餘，這表現為該部門持有大量存款，2008年為22.7萬億元，比1998年的5.8萬億元增加了3倍左右。同時，由於住房制度改革等因素使得居民部門的貸款增加，其負債規模從1998年的471.6億元上升為5.48萬億元，增加了10倍有餘。從總體而言，我國居民部門的負債水平比較低，風險比較小。

　　2.非金融企業

　　非金融企業部門的負債率從1998年的79.25％降低到2008年的41.17％。這可以從兩個方面來解釋：一方面說明該部門的融資形成了大量的固定資產，其非金融資產從1998年的17.27萬億元增加為2008年的95.67萬億元；另一方面說明企業的融資渠道收窄，其金融負債規模雖然從1998年的21.23萬億元增加到2008年的50.83萬億元，但卻更加依賴銀行貸款，這部分佔總債務的比重從44％上升為57％，其他方式的融資一直沒有得到有效拓展。從非金融企業的整體數據來看，反映出我國實體經濟運行良好，債務風險不大。

　　3.金融機構部門

　　金融機構部門的負債率從1998年的96.61％降低到2008年的93.94％，變化不是很大，但其負債率遠遠超過了居民、非金融機構和政府部門，表現出極高的槓桿作用。這種槓桿作用，是促進實體經濟發展的重要渠道。在具體負債和資產方面，表現為：第一，負債來源過度依賴存款，存款占金融負債的比重一直維持在65％以上的水平；第二，伴隨著直接融資的發展，貸款在資產中的比重有所下降，從1998年的63％下降為2008年的49％，同時債券在資產中的比重從1998年的5.7％上升為2008年的20.46％。整體來看，金融機構部門表現出極高的負債率，但是否有風險仍需進一步考察。

　　（二）綜合性分析

　　前文分析了我國近期國家資產負債情況，重點考察了幾大部門的債務風險。為提高國家資產負債管理能力，還需要梳理各部門間資產負債關係。為深入理解政府、居民、金融機構和非金融機構四大部門之間的資產負債關係，需將其納入到宏觀經濟系統框架中來考察，我們分別通過出口、投資和消費三個角度來考察。

　　1.出口

　　改革開放以來，我國經濟近三十年發展的一個重要渠道就是通過以出口導向的貿易政策而帶動工業化和城市化的提升，這種發展模式具有的一個重要的特點：用強勁的出口需求替代萎靡的內需以支撐快速的經濟增長。急速擴張的出口，使得金融機構部門的債務可能蘊藏貨幣錯配風險和期限錯配風險。

　　貨幣錯配風險。在實現出口擴張的同時，我國為維繫本幣幣值穩定，採用強制結售匯制度穩定匯率，這直接促成了我國外匯儲備的巨幅增長。從危機前的數據來看，2007年中國居民及企業持有外幣存款最高達到1670億美元，同年國家外匯儲備達到1.52萬億美元，按該年底我國M2餘額40.34萬億元來算，中國的外幣資產對M2的比率來衡量的貨幣錯配程度為31.4％，而這一比例是相當高的。在資本賬戶未完全開放的情況下，這類錯配風險相對可控；但未來如果開放資本賬戶，同時人民幣資產又未得到有效擴張的話，外幣資產撤資引發貨幣危機的風險仍然存在。

　　期限錯配風險。伴隨著我國急速擴張的出口，催生了與貿易有關的信貸，這體現為短期外債佔比過高。截至2011年末，中長期外債（剩餘期限）餘額為1940.96億美元；短期外債（剩餘期限）餘額為5009.01億美元，其中，企業間貿易信貸佔49.75％，銀行貿易融資佔24.26％，二者合計占短期外債（剩餘期限）餘額的74.01％，這主要與我國近年來對外貿易的快速發展密切相關。短期外債過高容易引發流動性風險，存在著「期限錯配—流動性不足—融資受限—拋售衝擊—危機爆發」的鏈條。

　　2.投資

　　毋庸置疑，資本形成在一國經濟增長過程中起到積極作用，尤其是在戰後的全球經濟增長過程中，由投資驅動增長的發展模式一直為各國政策制定者所偏愛。同樣地，在中國長達30多年的經濟增長過程中，也具有和全球新興經濟體一樣的特徵，即通過大量的資本形成以實現經濟的快速增長。

　　我國目前仍處於發展中階段，經濟發展需要大量的基礎設施，為此國家也是通過控制金融剩餘將資金配置到這些基礎項目上去，夯實未來經濟發展的基礎。這其中就會存在期限結構錯配問題，一方面金融剩餘是通過銀行存款吸收居民儲蓄來實現的，對應的銀行貸款期限一般要求都比較短，而基礎設施投資項目的周期比較長，收益率也不是很高，可能出現的結果就是「借短貸長」。這種期限錯配不僅體現在直接銀行貸款上，也體現銀行間接購買國債和其他「准國債」上。國債投資項目一般都是一些大型基建項目，而購買國債或「准國債」的主力仍是銀行。在這種情況下，一旦投資項目的現金流出現問題，就會影響到金融機構資產的流動性，流動性不足衝擊金融機構的負債，便會帶來償還危機或擠兌危機。

　　3.消費

　　消費一直被認為我國經濟增長的短板，而這也可以通過國家資產負債表得到反映。居民部門幾乎不負債且大量儲蓄的行為，使整體經濟的消費動力不足。未來，消費一旦取代投資和出口，成為經濟增長的新引擎，可能會引起國家資產負債表的巨大變化，高負債部門將從政府轉移到居民部門，其中可能蘊藏著風險轉移。一方面，居民部門會選擇擴大負債，於是可能會出現發達國家「寅吃卯糧」式的負債消費模式；另一方面，政府部門的負債動機將從拉動投資轉向惠民生，即負債解決擴大化的社會保障支出，只有保證居民部門的社會保障，他們才有負債消費的能力。

　　綜上所述，從目前我國的宏觀經濟形勢來看，與我們構建的國家資產負債表之間非常吻合。出口和投資擴張，導致金融機構和政府部門負債高企，其中，出口導致金融機構中央行貨幣錯配和銀行系統的期限錯配，投資導致政府部門的期限錯配，消費低迷表現為私人部門的低負債。一旦增長引擎發生變化，從出口、投資轉向消費的話，政府部門的負債水平可能會有所下降，同時其負債支出將從投資領域轉向社會保障領域。

　　三、政策建議：

　　全面管理國家資產負債

　　綜前所述，全面管理國家資產負債勢在必行，它既是政府管理自身債務風險的內在要求，也是實現經濟穩定運行的必然選擇。就此，作者有如下建議：

　　（一）建立健全國家資產負債表，監測各部門債務風險

　　未來，在編製我國國家資產負債表的基礎上，應重點關注兩方面內容：一是，重點關注政府的或有負債。從我國歷史經驗來看，過去銀行體系的壞賬和國企虧損已經損耗了政府大量的金融資源；從國際經驗來看，拉美、東亞等國家也都出現了此類問題，東亞金融危機時印尼的公共債務就高達106％，造成了系統性風險和政治壓力；二是，重點關注各部門的負債及相互變化。未來我國經濟增長方式發生變化，政府債務支出也將發生重大變化，居民部門低負債情況也將不復存在，及時關注這些變化，採取措施管理該過程中的風險，將是管理國家資產負債變化的重要內容。

　　（二）將國家資產負債管理納入到宏觀調控體系

　　宏觀調控有短期和長期之分：短期的目標是實現宏觀經濟的穩定，長期的目標則是著眼於長期經濟增長和長期宏觀經濟結構的優化。當前我國主要以長期經濟增長、產業機構等目標作為長期宏觀調控目標，主要體現為「五年計劃」、「產業結構調整目錄」等。而國家資產負債表恰恰可以聯結長期和短期。它猶如一架「望遠鏡」，通過觀測未來的風險來制定今日的政策，通過資產負債的可持續性來保證經濟發展的可持續性。因此，有必要將國家資產負債表及其管理能力納入我國宏觀調控體系建設，把宏觀審慎管理放在堅實的基礎之上。

　　要做到這一點，需要著重解決好資產負債管理、財政政策和貨幣政策之間的關係。傳統的觀點認為政府債務管理是財政政策的工具，而不是貨幣政策的。如果要進行國家資產負債管理的話，央行的貨幣政策也應被納入到管理框架中，成為一個有機的整體。照此邏輯，我們建議整合成立一個獨立的債務管理辦公室，協調現有財政部和央行的部門職能，全面實施國家資產負債管理。

　　（三）推進財政、金融、社會體制等配套改革

　　從重塑國家資產負債能力的角度來看，中國需要一場重大的調整和改革，其中最重要的就是重塑財稅體制。比如，現在的社會保障問題、國有資產管理問題、地方政府性債務問題，其實都是通過財稅體制問題反映出來的。

　　我們現在的財稅結構需要發生變化。過去，我國所有的支出責任是地方化的，所有收入權力則是中央化的。未來，中央需要加大支出力度，比如公檢法支出，社會保障支出，這是全民福利問題，是中央政府的責任。相應的措施包括要求所有部委和地方政府公布詳細預算；將所有公共基礎設施納入官方預算；集中重要的開支責任，特別是醫療和教育；要求各部委為他們要求地方政府執行的項目提供全部資金；給予地方政府一定的營收自主權，例如開徵房產稅；給予地方政府更透明的資金來源，以滿足他們的基礎設施資金需要；設立一個更透明的政府土地儲備系統。

　　此外，中國還需要進一步推進利率市場化改革，促使銀行強化市場化經營，提升風險管理水平。同時，建立完善存款保險制度，尤其是在我國作為社會主義國家的制度背景下，更應切實保護存款人利益，確保金融機構有序退出。

　　經過30多年的改革開放，中國經濟已進入新的歷史發展階段。中國經濟的增長條件已經發生了變化，與此同時，人口結構也日趨老齡化。在這種情況下，中國的經濟社會發展需要新的長遠規劃。藉助於國家資產負債表的「望遠鏡」「顯微鏡」功能，有助於建立起新的經濟社會宏觀管理框架。

　　曹遠征為博源基金會理事兼首席經濟學家、中國銀行首席經濟學家，鍾紅為中國銀行國際金融研究所宏觀研究團隊主管，廖淑萍、葉蓁為中國銀行國際金融研究所分析師

(責任編輯：黃玉龍)

來源：《財經》 2012年第15期