悲情2015：證券業成為高危行業的背後|券商|證券業

2015年11月21日 11:28 來源：證券時報

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對於證券業而言，今年無疑是悲傷的一年。

中信證券[-2.52% 資金 研報]等3家券商被暫停新開信用賬戶3個月；海通證券[-1.93% 資金 研報]等4家券商被罰沒2.4億後還將面臨降級之虞，17名負責人被警告，並罰款140萬元；銀河證券等3家券商被暫停開戶一個月；中信證券半數執委會委員被調查或協助調查；國信證券總裁因抑鬱症不幸離世……

近期，券商中國記者與多位證券業高層和中層交流，悲觀者認為證券業不好做，已考慮跳槽；樂觀者認為這是證券業一個特殊階段，悲傷總會過去。但一致觀點是，證券業今年儼然成為高危行業。

而在證券業突然成為高危行業背後，證券業已經悄然進入未知領域五年，融資融券、股指期貨、高頻交易、量化對沖、場外配資等，這些在成熟市場耳熟能詳的業務，卻給中國資本[0.00%]市場帶來了一場股災，並讓中國證券業付出了高昂的代價。

初探：股市對沖元年

2010年3月26日，中國金融期貨交易所[微博]宣布股指期貨合4月16日起正式上市交易。同年3月30日，滬深交易所分別公告稱，將於當年3月31日起正式開通融資融券交易系統，開始接受試點會員融資融券交易申報，融資融券業務正式啟動。

隨著股指期貨和融資融券的推出，中國主流投資把2010年稱為對沖元年，通俗地講，從今後可以做空賺錢了。券商、私募、公募、自然人、外資等各類市場主體紛紛開發出針對兩融和期指的交易策略。

除中信證券等少數券商採取高薪從海外引入量化對沖團隊外，光大證券[-1.94% 資金 研報]等眾多券商主要採用了自主培養和引入境內人才的策略，如光大證券自主培養了楊劍波[微博]策略投資團隊。

此外，由於對沖交易、高頻交易等交易策略能夠給券商帶來大量的利息收入和傭金收入，證券業展開了採用這類策略的賬戶爭奪戰，這包括了私募孵化、跨市服務、豐富券源供應、交易系統優化、拉近交易端與交易所物理距離等明的手段，也包括了掩蓋賬戶真實身份、共享一些內幕信息等暗的手段。

提速：券商創新元年

2012年，5月的創新大會為證券公司未來數年的發展奠定了基調，監管層首次提出「堅守底線、設定框架、留足空間」的監管新思路，這一年也被證券業稱為創新元年。

監管層這樣解釋這一監管思路：從綜合治理開始，結合行業和監管工作的實際，機構監管的思路在不斷梳理、調整，逐步清晰明確。

首先要監管的是證券公司行為的合規性和風險的外部性；其次，證監會[微博]對行業的監管方式是「堅守底線，設定框架，留足空間」。不能違法違規、欺詐、侵權、造假、損害客戶權益是底線，證監會決不容忍任何機構或個人越過這條底線；其次，要為行業留足空間，讓各公司在競爭中形成競爭力，各具特色，差異化發展；第三，要尊重和強化公司自我管理、自主創新的權利和作用；第四，任何監管思路和措施都要接受實踐檢驗，符合實際、行之有效的就堅持，反之就調整或放棄；第五，要始終維護監管的公正性、透明度和公信力，嚴格執行法規政策，公平對待監管對象。

隨著監管思路的轉變，輿論一邊倒地呼籲證券公司提高經營槓桿、放開手腳創新、盡量滿足投資者的各類需求，來激活市場人氣，更好地服務實體經濟。

「那一年，券商就像突然被解開繩索的大閘蟹，有直著走的，有橫著走的，也有跳著走的，反正允許試錯，那就要試試那個空間更大。」一位中型券商的董事長如此形容2012年以後的經營情況：加槓桿和發展衍生品。

失控：槓桿與衍生品亂舞

火上澆油的是，創業板自2012年底啟動了一輪前所未有的大牛市，創業板在2年半的時間內漲幅近7倍；上證指數[0.37%]也在去年年中啟動，一年時間漲幅2.5倍。

槓桿、衍生品在牛市中亂舞。券商自身的經營槓桿由2012年5月的1.3倍，提升至去年底的4倍，由券商提供給投資者的場內配資超過2萬億，通過外部接入系統，接入的場外配資規模近3萬億。

此外，中國資本市場在2010年推出兩融和股指期貨以後，不僅本土誕生了大量的准高頻交易和量化對沖機構，海外的對沖大鱷在各大券商、期貨公司協助下也通過各類馬甲貿易公司進入中國。在相關法律制度不完善的情況下，這些金融機構甚至打擦邊球，為這些馬甲公司惡意做空、違法高頻交易等行為提供便利。

「高槓桿和衍生品的組合在海外市場曾引發過金融海嘯，中國社會各界卻沒能給予足夠的重視，最終給資本市場帶來了一場巨大災難。」一位不願具名的前監管人士稱。

監管的相對寬鬆和市場的巨大需求，以及高頻交易和量化對沖給券商帶來的巨量傭金收入和利息收入，讓券商幾乎集體興奮，更沒有意識到即將到來的股災。

上述不願具名的券商董事長表示，在股災之前，監管層實際上已經認識到問題的嚴重性，幾次三番催促券商主動降槓桿、自查場外配資等。但券商普遍習慣了這兩年的監管放鬆，卻忘了監管放鬆的前提：寬鬆行政監管也應充分考慮到社會對創新失敗的容忍度限度。因此，相關工作和監管層配合不夠。

後果：破壞性遠超預期

高槓桿+衍生品究竟意味著什麼？一場股災告訴我們：破壞性遠超預期。如不是相關部門措施得當，並動用近2萬億資金穩定市場，一場系統性風險將無法避免。

北京某大型券商一位資深投資經理表示，巨大的槓桿首先給讓股市非理性上漲，產生了巨大泡沫。同時，當社會各方救市時，巨大的拋盤也增添了不小的難度。但這並不是最關鍵的，最關鍵的是對交易規則的破壞。

這位投資經理繼續說，如果是自有資金，當出現巨大跌幅時，總有一部分人會等待反彈出貨。但場內外配資就不同了，一旦跌破了警戒線，交易許可權會直接轉移至信託公司或者券商。本來是數千萬股民的操作，變成了為數不多的機構平倉。這些收取微薄利息的機構，不可能冒著巨大的風險等待反彈，只可能在跌停板上平倉，反正這部分風險是投資者承擔。

前述監管人士表示，股災中賣不出現貨的機構和大戶，同時不得不在期貨市場套保，一致性預期造成期指開盤跌停，進一步造成了恐慌。不過，為數不少的期貨界人士認為，這也為現貨市場減輕了大量拋壓。

那麼利用融券和股指期貨做空究竟意味著什麼？從正面講，可以單邊做空盈利，也可以在期現兩市套利，消除組合的系統風險。從反面講，這帶來了巨大的交易機制的不公平。一小群T+0交易的投資者和一大群T+1交易的投資者同台競技，勝負可想而知。

在歐美成熟市場司空見慣的做法，為何在A股掀起了巨大波浪？原因在於，歐洲成熟市場全市場採用T+0制度，即便通過融券和股指期貨，也無法造成交易機制的不公平。

但由於A股採用的是T+1交易制度，而股指期貨採用的是T+0交易制度，這本身就讓股指期貨市場佔得指數交易的先機。針對個股和組合，高頻交易和量化對沖基金用融券和股指期貨也開發出了大量T+0交易策略。

此外，個別本來靠在ETF現貨和ETF指數之間套利的超級大戶，由於相關指數基金交易規模有限，最後也演變為操縱這些指數，吸引投資者跟風跨市套利。

結局：證券業突變高危行業

一輪股市的暴漲暴跌，暴露出中國股市的諸多問題，也讓眾多鋌而走險、不經意間觸碰法律紅線的券商和相關負責人浮出水面。

今年1月，因違規為投資者展期或者向不合格投資者開展兩融業務，證監會決定對中信證券、海通證券和國泰君安暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月；對招商證券[-0.80% 資金 研報]、廣發證券[-0.89% 資金 研報]責令限期改正；對安信證券、中投證券責令增加內部合規檢查次數；對民生證券、廣州證券、新時代證券、齊魯證券、銀河證券採取警示措施。

今年9月，因在接入外部信息系統時，未按規定審查、了解客戶身份等違法違規行為，海通證券、華泰證券[-1.35% 資金 研報]、廣發證券和方正證券[-1.43% 資金 研報]4家券商被罰沒總金額高達2.4億，並可能面臨扣分降級的風險，並對17名券商相關業務責任人給予警告處分，併合計處罰140萬元。

今年10月，因在在落實《關於加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》、《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》時不認真、不深入，存在前期自查中漏報涉嫌配資賬戶等問題，銀河證券、中信建投證券和申萬宏源證券[0.00% 資金 研報]3家證券公司領到被暫停新開證券賬戶1個月的處罰。

此外，個別券商還因套保時衝擊期指市場和為客戶融券賣空提供便利而被通報批評。

今年9月，證監會向證券業下發了相關通報，《通報》稱，8月5日上午11點12分3秒至11點14分47秒期間，滬深300期指主力合約價格快速下跌超0.7%。國信證券自營套保賬戶在此期間大量開空單，對市場價格造成較大影響，構成異常交易行為，中金所[微博]已對相關賬戶採取限制開倉措施。另外，該券商還存在為外資公司司度貿易大規模融券賣空交易提供便利行為。

除公司被行業通報外，監管層還對國信證券主要負責人、分管自營業務高管人員進行談話，責令該公司對相關責任人員進行內部追責。

一個更令行業悲痛的事情是，國信證券總裁陳鴻橋先生於2015年10月23日不幸離世。其家人稱，「長期以來，鴻橋的睡眠都不好，有時更到了徹夜無法入眠的地步。同時他的腸胃不好，作息不規律。這些其實都是抑鬱症的表現，但由於忽略，留下了無法彌補的遺憾。希望所有為事業拼搏的朋友們，一定要把健康放在首要位置，不讓悲劇重演。」

業界稱，已無從知曉陳鴻橋先生在股災時承受了多大的各方壓力，但作為一個大型上市公司的總裁，他所承受的巨大壓力肯定對他的抑鬱症起到了不好的作用。

反思：高昂代價不會白付

股災之後，業界普遍擔心的兩點並沒有發生。這兩個擔心分別是，股市劇烈波動之後，中國金融創新和金融對外開放戛然而止，以及中國不經任何反思，繼續過往的機制。

在對美國進行國事訪問前夕，中國國家主席習近平9月22日接受了美國《華爾街日報》書面採訪。習近平主席表示，股市漲跌有其自身的運行規律，一般情況下政府不干預。發展資本市場是中國的改革方向，不會因為這次股市波動而改變。

11月3日，國家主席習近平就《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》起草的有關情況向全會作說明。其中提出，要加強統籌協調，改革並完善適應現代金融市場發展的金融監管框架。

習近平指出：「近來頻繁顯露的局部風險特別是近期資本市場的劇烈波動說明，現行監管框架存在著不適應我國金融業發展的體制性矛盾，也再次提醒我們必須通過改革保障金融安全，有效防範系統性風險。」

近期，習近平主席在主持召開中央財經領導小組第十一次會議時強調，要防範化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場。

業界表示，習近平主席的多次發言，既是中國政府對這次股市劇烈波動的反思，也是對股市未來發展的定調。同時，也非常有針對性地提出了頂層設計：改革並完善適應現代金融市場發展的金融監管框架。

今年8月3日，滬深交易所修訂了融資融券交易實施細則，明確規定投資者在融券賣出後，需從次一個交易日起方可償還相關融券負債，這意味著融券「賣出+還券」的交易閉環從此前的「T+0」變為「T+1」，徹底堵住了制度漏洞，恢復了公平的交易環境。

為抑制過度投機，降低以頻繁申報等為特徵的高頻交易對期指市場的擾亂作用，9月2日，中金所公布系列股指期貨嚴格管控措施，包括調低非套保日內開倉限制至10手、進一步提高保證金、平今手續費上調20倍。

業界稱，這種限制應該是中金所的暫時應對。待公安部徹底查清違法高頻交易和量化對沖後，應該會出台相關有針對性的基礎制度，堵住制度和機制漏洞，屆時將逐步放開這些限制。

面對持續火熱的市場，在基本完成場外配資清理，將股市槓桿完全納入場內監管的同時，11月13日，滬深交易所宣布，對融資融券交易實施細則進行修改，將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例由50%提高至100%，單客戶槓桿空間被瞬間削去一半。

證監會相關部門負責人介紹，本次兩融規則調整並非限制融資融券的規模，而是限制融資交易過程中的槓桿率，降低風險，在市場波動時適當地讓波動合理化，以保護投資者權益，避免系統性風險。業界稱，這說明監管層的逆周期調節手段日趨成熟。

一位不願具名的券商總裁稱，通過這次股災，如果中國政府和社會各界對杠杠和衍生品的認識能夠上一個台階，監管的架構和策略能更有針對性，券商的內控能夠更加穩健，投資者運用槓桿和衍生品能夠更加理性，那麼這次股災的代價就沒有白白付出。

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