深度解讀P2P類資產證券化產品

隨著P2P行業監管收緊，為了尋求激烈競爭下的突圍，P2P平台逐漸進軍資產證券化。目前P2P平台的資產證券化只是借鑒了資產證券化的理念和模式，與真正的資產證券化還存在差距，嚴格來說應叫做類資產證券化。PPmoney平台的「安穩盈」產品是目前國內比較典型的線上類資產證券化產品，本文將以「安穩盈」為例，對P2P平台類資產證券化產品作法律層面的梳理，將其和真正意義上的資產證券化作比較分析。

一、背景知識介紹——資產證券化

在分析P2P類資產證券化之前，首先需要介紹一下資產證券化這個概念。資產證券化是一種融資形式，通過資產組合、風險分散、增加信用等方式將流通性較差的資產打包成標準化證券產品投入資本市場發行，提高資產流動性，實現融資目的。資產證券化過程可以分為兩個模塊，第一是資產裝入，第二是證券化流通。信貸資產證券化模式核心流程如圖：

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上述流程中各方主體之間的法律關係分析如下：

1. 原始權益人借款給原始債務人，產生信貸資產。原始債務人和原始債權人之間的法律關係是債權債務關係，原始權益人享有債權，原始債務人將來的還款就是這筆信貸資產能夠產生的現金流。

2. 原始權益人委託法律規定的發起主體發起SPV，並將自身持有的債權轉讓給SPV。在我國，法定的發起主體可以是信託公司、證券公司、基金子公司和保險公司，發起的SPV類型有專項信託、資產專項支持計劃和項目資產支持計劃三種。在這一環節，原始權益人與SPV發起人之間存在委託代理關係。通常，發起人（受託人）會成為SPV的管理人，管理SPV的運作。原始權益人和SPV之間存在債權轉讓關係。信貸資產轉移給SPV之後，原始權益人的信用等方面的好壞便與信貸資產再無關係，而是由SPV承擔，從而實現風險隔離。

3. 負責管理SPV的管理人以受讓的信貸資產作為基礎資產，對基礎資產進行擔保、增信、評級等處理，並以資產支持證券的形式向投資人發行，使基礎資產成為標準化的、可流通的資產。這個過程就是將資產變成證券產品的過程，即證券化的過程。

4. SPV管理人委託承銷商將資產支持證券銷售給投資人，投資人可以在證券市場進行資產支持證券的交易流通。銷售資產支持證券所獲得的資金主要支付給原始權益人，作為支付給原始權益人的債權受讓款，這樣就實現了原始權益人盤活資產，獲得現金流的目的。SPV與券商之間存在證券承銷合同關係，券商和投資人之間存在證券銷售合同關係。

5. SPV基礎資產產生的收益（如原始債務人到期還款等）成為投資人的投資收益。

二、PPmoney類資產證券化結構

了解了資產證券化相關背景知識之後，接下來便要進行PPmoney類資產證券化具體分析。P2P平台屬於信息中介機構，它的業務主要是面向中小投資者和融資者，為他們提供網路借貸服務和綜合網路理財服務，為企業和民間投資者之間建立借貸融資橋樑，解決中小微企業融資難問題。在眾多P2P平台中，PPmoney是較早涉獵資產證券化業務的，它的「安穩盈」產品是典型的P2P類資產證券化產品。

以PPmoney「安穩盈」近期在線的產品「小貸資產權益項目ASZ160128001」為例，它的交易結構圖如下：

上述交易的詳細流程如下：

首先，PPmoney母公司太平洋資產管理公司接受發起人小貸公司之委託，將小貸公司所持有的名為「興盛03號」的小貸資產收益權在江西贛南金融資產交易中心備案登記、掛牌交易；

其次，由PPmoney合作的通惠保理公司在前述交易所平台受讓這筆小貸資產收益權；

最後，匯通保理公司通過PPMONEY網貸平台，將小貸收益權份額分割轉讓給多名投資人。

投資期限到期時，由最初的發起人小貸公司向保理公司回購小貸資產收益權，保理公司再向投資人回購小貸資產收益權。回購款用於支付投資人本息。對可能出現的小貸公司回購違約風險，該產品設置了三重保障，第一重擔保為小貸公司股東，第二重擔保為廣東納斯達融資擔保有限公司，第三重擔保為平台回購。

三、具體法律分析

下文是對上述交易流程的各個環節作法律梳理，以分析其中的法律意義以及對比它和資產證券化之間的差異。

1. 小貸公司從小貸客戶處取得信貸資產。小貸公司與小貸客戶之間存在債權債務關係，小貸公司享有到期要求借款客戶還款的請求權，是信貸資產的受益人。

2. 小貸公司將信貸資產收益權打包，委託廣州太平洋資產管理公司到交易所託管備案，並掛牌交易。廣州太平洋資產管理公司是PPmoney平台的母公司，這個過程中小貸公司與資產管理公司之間存在委託代理法律關係。之所以讓廣州太平洋公司代理，原因有三：一方面P2P平台限於其自身信息中介的身份，不宜接受委託代理業務；另一方面，廣州太平洋資產管理公司作為專門的資產管理公司，更加適合擔任代理人；最後，廣州太平洋資產管理公司是PPmoney平台的母公司，兩者之間的關聯關係更加方便信息的及時傳達。

3. 由合作的保理公司受讓在交易所掛牌的信貸資產包，將其從交易所摘牌。這一步驟的法律實質是保理公司經由交易所平台受讓了小貸公司的債權收益權。

在這個流程中顯示出P2P類資產證券化與真正的資產證券化之間存在的兩大差異。

（1）P2P類資產證券化沒有設立SPV，未能實現信貸資產與原始權益人的隔離。

在資產證券化模式中會設立SPV，原始權益人通過真實銷售的方式將需要證券化的資產轉讓給SPV，使得原始權益人與信貸資產之間實現隔離在P2P類資產證券化模式中，小貸公司只是將資產轉讓給保理公司，雖然設置了三重擔保，但是仍然無法起到隔離效果。並且，根據《網路借貸信息中介機構業務互動管理暫行辦法（徵求意見稿）》的規定，禁止平台提供擔保，雖然法律還未正式生效實施，但是這種做法顯然存在著很大的合規風險。

依據監管口徑的不同，我國法律對SPV的發起人有不同要求。銀監會體系下，銀行信貸資產證券化要求SPV（信託）發起人為信託公司；證監會體系下，企業資產證券化要求SPV（資產支持專項計劃）設立人為證券公司或基金管理公司子公司；保監會體系下，保險資產證券化要求SPV（項目資產支持計劃）管理人為有資質的保險公司。

在PPmoney類資產證券化模式中，並沒有SPV的存在。廣東太平洋資管作為代理人，它的角色類似於資產證券化過程中SPV的發起人（受託人）。資產證券化中對SPV發起人的要求，同時起到監管和風控兩個功能，但是P2P類資產證券化過程中，作為代理人的資產管理公司不能起到監管作用，其風控功能也微乎其微。PPmoney的例子顯示，資管公司的主要作用在於在平台、保理公司、小貸公司之間牽線搭橋，提高整個過程的運作效率。

（2）交易所作用不同，本質上體現增信通道差異

在PPmoney類資產證券化模式中，信貸資產並非直接由小貸公司轉讓給保理公司，而是先經過「江西贛南金融資產交易中心」登記掛牌這個程序。表面上看，這一步似乎顯得多此一舉，其實不然。國發[2011]38號《國務院關於清理整頓各類交易場所切實防範金融風險的決定》規定：「除依法設立的證券交易所或國務院批准的從事金融產品交易的交易場所外，任何交易場所均不得將任何權益拆分為均等份額公開發行，不得採取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易；不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易；除法律、行政法規另有規定外，權益持有人累計不得超過200人。」

上述法律規定限制了區域性交易中心進行標準化證券交易，因而小貸公司無法直接在交易中心發售標準化資產支持證券。區域性交易中心或交易所的設立一般都需要經過省級政府的批准，交易中心本身也具有一定的監管功能，掛牌行為看似證券流通過程，但是實際上起到了交易中心背書增信的作用。區別於資產證券化，網貸類資產證券化的信貸資產不通過評級機構增信，而是利用交易所掛牌這一環節實現。

4. 保理公司將信貸資產收益權理財產品通過P2P平台銷售。平台與保理公司和投資人之間都是居間服務關係；保理公司和投資人之間是債權讓與關係。

這個環節體現出P2P類資產證券化和資產證券化之間流通通道的差異。信貸資產證券化流通是在交易所進行的，交易的內容是標準化的證券，負責承銷的是經過國家批准，有執業資格的券商。P2P類資產證券化的銷售是通過P2P網貸平台進行的，銷售的產品並非標準化的證券產品。目前的法律體系下，法律規定只有證券公司有資格承銷證券，P2P平台還無法直接銷售標準化的證券產品，本質上P2P類資產證券化的證券化其實是通過P2P平台的債權轉讓實現的。從流通效果角度而言，P2P平台的類資產證券化模式銷售的信貸資產收益權產品雖然一定程度上盤活了小貸公司的信貸資產，解決了部分融資問題，但是，它的證券化效果還是遠遠比不上證券產品的。

5. 小貸公司到期向保理公司回購信貸資產包，回購溢價用於支付投資人利息。小貸公司和保理公司之間存在回購協議，即合同關係。小貸公司股東與投資者之間存在擔保關係。

四、結語

綜上，P2P類資產證券化在風險控制、增信方式、流通通道方面與真正的資產證券化還是有著很大差距的。但在一定程度上，這種類資產證券化也確實起到了盤活資產、解決中小企業融資困難的作用。隨著行業不斷發展，監管體系不斷完善，現在的P2P類資產證券化模式中存在的缺乏風險隔離、證券化法律壁壘、流通性不夠等問題有望逐漸得到解決。