ABS可質押，流動性會改善嗎？

《業務指南》規定三方回購的擔保品範圍為上交所上市交易或者掛牌轉讓的債券：包括公開發行債券、非公開發行債券和資產支持證券。其中，資產支持證券的次級、已經發生違約或經披露其還本付息存在重大風險的債券和資產支持證券不得用於質押。

由於目前交易所ABS中AAA評級佔60%，AA 以上佔比83%，其中優先A檔（最高的優先檔）幾乎全為AAA，因此大多數ABS均可以獲得8%-15%的折扣率。

三方回購交易中，交易雙方可以指定多個質押券籃子，由中證登依據相關規則自動選擇質押券。因此，理論上來說，如果三方回購交易量足夠大，ABS的接受度、成交量也會水漲船高，這也是當前引起部分市場參與者高度關注的重要原因。

在2015年上交所發布的《上海證券交易所債券質押式協議回購交易業務指引》中，「協議回購的質押券包括在本所交易或轉讓的各類債券、資產支持證券以及本所認可的其它產品」，同時，「質押券現貨交易停牌的，不影響其用於協議回購交易，但本所另有規定的除外」。

因此，資產支持證券目前即可用於質押式協議回購，而且有部分機構也進行了相當數量的交易。甚至理論上資產支持證券次級（如果掛牌交易）也可以當作質押品（如果對方接受的話），本次三方回購實際上對質押券的範圍較之前的協議式回購有了更嚴格的限制。

目前的交易所協議式回購是一對一的雙邊交易。交易所、中證登等第三方機構僅履行正常的監督、結算、信息公開等職能，相關風險由交易雙方承擔。在雙邊回購中，交易雙方需要就協議回購的質押券、折算比例、回購利率、回購期限、成交金額等協商一致。

三方回購是升級版的協議式回購，綜合了債券質押式回購（標準券，由中證登作為中央對手方）和協議式回購的特性：

一是第三方機構（中證登）的作用得到強化。三方回購中，第三方機構提供專業集中的質押券分配、逐日盯市等擔保品管理服務，有助於降低對手方信用風險。

二是標準化、便利性、交易效率均有所提高。三方回購與協議回購一個重要不同點是質押券的折扣率由交易所設定而不再由交易雙方具體協商，交易雙方僅需要商定回購交易的金額、期限、利率、質押券籃子即可。三方回購的交易流程也有所簡化，交易效率有望提高。參與機構可以向全市場提交報價申報，報價申報全市場可見，符合授信白名單要求的其他參與者可以直接點擊報價達成成交。

三是風險仍由交易雙方承擔。「由於擔保品不足、交收失敗或交易任意一方違約等情形所產生的糾紛和法律責任，由回購雙方自行協商解決，上交所和中國結算不承擔法律責任」。如果僅從風險承擔角度來看，三方回購本質上是加強版的協議式回購，與中央對手方清算的債券質押式回購仍然有著本質區別。

因此，資產支持證券能否作為質押品，最終仍要回到交易雙方是否接受，最終的風險承擔方並沒有改變。我們也可以看到，目前協議回購在交易所債券回購佔比較小，主要通過中證登的債券質押式回購進行融資。

由於標準化程度的提高、准入管理的加強，ABS流動性較前期而言確實會有所增加。從長期來看，參照美國經驗，目前三方回購的交易量約佔全市場一半[1]，因此長期來說對ABS流動性的提高值得期待。

但仍然要看到，市場參與方對ABS的接受度需要時間慢慢培養，短期內流動性改善可能相對有限。

[1]https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/banking/nyfrb_triparty_whitepaper.pdf

三方回購的逆回購方，《業務指南》規定符合五個條件之一的機構投資者即可，實際上包括了幾乎所有可進入交易所的機構和產品。

而對於正回購方，目前只能是「經有關金融監管部門批准設立的金融機構、公募證券投資基金、商業銀行的理財產品（含大型國有商業銀行和全國性股份制商業銀行作為委託人的資產管理產品）」。

這意味著券商資管以及部分基金專戶暫時無法使用ABS進行質押，而券商資管是除銀行之外企業資產支持證券最大的投資者。不過目前由於是試點初期，對正回購參與方的限制主要出於防範信用風險考慮，之後可能會進一步放開。

綜上，我們認為三方回購的推出，長遠來看對於提高非公開債和ABS的流動性均具有重要意義，但在短期內還應該考慮如下因素：

一是三方回購本質上是升級版的協議式回購，需要考慮市場參與方對ABS質押品的接受程度；

二是對於正回購方參與方的限制，券商資管暫時無法參與正回購；

另外，還需要考慮第三方估值的問題。《業務指南》規定擔保品使用中證估值，但對於ABS來說由於成交量低、基礎資產異質性等因素的存在，讓市場參與方普遍接受第三方估值可能還需要一些時間。

三方回購的推出，由於提高了標準化程度和便利性，長遠來看確實會提高ABS的流動性。但短期來看不宜過度解讀，三方回購ABS可質押並不等於納入中證登質押庫，具體影響還需要進一步觀察。

市場反應低於預期， 相關細則進一步落地