價值圖書導讀系列

06-25

《The Future for Investors》，機械工業出版社的中譯本名為《投資者的未來》，作者為美國沃頓商學院的西格爾教授。

　　　這本書主要回答了兩個問題。第一個問題是長期投資者應該持有哪些股票，西格爾教授通過找出和分析過去半個世紀表現最好的股票來回答這個問題。第二個問題是，當嬰兒潮出生的人們退休並將他們的投資組合變現時，長期投資者的投資組合會受到什麼樣的影響？西格爾教授考察了人口的日益老齡化會導致什麼樣的經濟後果來回答這個問題。

《投資者的未來》對於價值分析中的一些經典論斷以及一直習慣使用的投資方法提出了自己新的研究觀點，而其中一些觀點甚至否定了傳統價值投資者一直堅持的投資方法。因此，我個人認為，《投資者的未來》應該成為價值投資理論的經典書籍。

　　　<<投資者未來 >>提出了投資者收益的基本原理

西格爾教授在該書中提出了投資者收益的基本原理：股票的長期收益並不依賴於實際的利潤增長情況，而是取決於實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間存在的差異。

根據這個原理，不管真實的利潤增長率是高還是低，只要它超過了市場預期的水平，投資者就能贏取高額收益。

衡量市場預期水平最好的方法莫過於觀察股票的市盈率。高市盈率意味著投資者預期該公司的利潤增長率會高於市場平均水平，而低市盈率則表示預期的增長率在市場水平之下。

因此，不一定要投資高增長率的公司，因為你會陷入增長率陷阱。增長最快的公司、行業或者國家不一定會給你帶來最好的投資收益率。

　　股利再投資是長期股票投資獲利的關鍵因素

股利至關重要。股利的再投資是長期股票投資獲利的關鍵因素。股利的再投資策略將會是你的熊市保護傘和牛市中的收益加速器。股利的發放會放大投資收益基本原理的作用。

傳統觀點認為，公司派發高額股利將導致增長機會的缺失，然後事實恰恰相反。投資於高股利率公司股票的投資組合比投資於標準普爾500指數的投資組合年回報收益率高出3%，而正是那些低股利率的股票拖了市場的後退――比平均年收益率低了2%。

　　成功的長期投資股票的特性

西格爾教授通過1957-2003年標準普爾500指數成份股的數據分析，找出了長期投資中成為贏家的三個部門，它們是衛生保健部門、日常消費品部門和能源部門。前兩者佔據了標準普爾500指數20家最佳倖存公司90%的名額。

大部分表現最好的公司的特徵：（1）略高於平均水平的市盈率；（2）與平均水平持平的股利率；（3）遠高於平均水平的長期利潤增長率。

應該投資市盈率最低的股票，投資於增長預期較溫和的股票的投資組合，遠遠強過投資高價格、高預期股票的投資組合。

西格爾教授的忠告：記住，不管泡沫是否存在，定價永遠是重要的。那些為了追求增長率捨得付出任何代價的人最終將會被市場狠狠地懲罰。

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其中最經典的案例：

1950-2003年新澤西標準石油和IBM的各項指標年增長率

增長指標	IBM（%）	新澤西標準石（%）	較好者
每股收益年增長	12.19	8.04	IBM
每股分紅年增長	9.19	7.11	IBM
每股利潤年增長	10.94	7.47	IBM
行業增長（總增長）	14.65	-14.22	IBM

假如有個未卜先知的精靈在1950年久告訴你了以上的情況你會把錢投給誰呢？IBM OR 新澤西標準石油？希望給出你的答案和理由！

給你1000美元，從頭到尾分紅再投，從1950年一直到2003年，你會選擇誰？

假設你買入那天IBM市盈率是26.76 新澤西標準石油市盈率是 12.97

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西格爾的答案是：儘管新公司在利潤、銷售額甚至市值等方面都比老公司增長得更快，但投資者為這些新公司的股票所支付的價格實在是太高了，以至於無法得到較高的收益。股價過高意味著股利收益偏低，所以通過股利再投資所能積累的股票數量也就偏少。

比起新澤西標準石油這樣的老牌公司，當年的IBM可是新興的高科技公司啊。事實證明，IBM也不負眾望，表3中比較了兩家公司的關鍵性增長指標，銷售額、利潤、股利和行業增長，在華爾街用以選擇股票的每個增長指標上，IBM都大大超過了新澤西標準石油，例如在過去的50年里，前者的每股利潤每年的增長速度超過後者3％。市場的「大氣候」似乎也不利於新澤西標準石油，從1950年到2000年，全美股票市值中，科技行業的份額從3％上升到接近18％，石油產業股票市值份額卻從20％下降到不足5％。如果你有水晶球，未卜先知到30年後的情況，你會選擇誰？一定是IBM吧。唉，你還是錯了。西格爾告訴我們，儘管兩隻股票的業績都不錯，但在1950年-2003年，新澤西標準石油的投資者每年可以獲得14.42％的年收益，比IBM提供的13.83％的年收益要高。這點差別短時間內沒什麼問題，可53年過後，投資於前者的1,000美元已累積至126萬美元，而後者只值96.1萬美元，比前者少了24％。

為什麼這樣？為什麼在每個增長指標都遠遠落後的情況下，新澤西標準石油還是打敗了IBM？原因是決定投資回報的決定性因素是投資者為收益所支付的價格和獲得的股利。定價的基本尺度是市盈率，從1950年至2003年，平均市盈率IBM是26.76倍，新澤西標準石油是12.97倍，也就是說後者可以比前者以不到一半的價格買到。同時期，平均股利率IBM是2.18％，新澤西標準石油是5.19％，後者又比前者高出3％。這樣，新澤西標準石油股價低，股利率卻很高，如果投資人把獲得的股利再投資於該公司的股票，50多年內幾乎可以累積到原有股票數的15倍，而IBM的投資人如法炮製，只能累積3倍。

結果，儘管IBM和新澤西標準石油股價每年上升速度分別是11.41％和8.77％，IBM領先近3個百分點，但更高的股利率讓新澤西標準石油的年收益率打敗了IBM。　　真的，不要被一些數字表像所迷惑，比如有人會指出，53年來，IBM的股價上升了近300倍，而新澤西標準石油股價才上升了120倍，IBM一定是最佳的選擇。但他們忽略了新澤西標準石油的高股利，對於長期投資者來說，股利也是收益的主要來源之一。

所以從股價來說IBM好像是大勝新澤西石油，但是從絕對收益來說新澤西石油卻完勝IBM.看到這你得到什麼呢？是埋怨股價不漲？巴菲特說過如果你想買麵包好希望麵包漲價嗎？