耶倫退位，美聯儲縮表走向何方？

作者｜牛慕鴻 孫莎「中國人民銀行研究局；中國人民銀行金融研究所博士後流動站」

文章｜《中國金融》2017年第21期 來自中國金融公眾號

《徐瑾經濟人》獲得作者授權

2017年9月19日，美聯儲公開市場委員會（FOMC）宣布將於10月正式開啟縮減資產負債表進程。美聯儲資產負債表成為了各界關注的焦點，其中超額準備金是其重要組成部分之一。2008年國際金融危機以來美聯儲多輪量化寬鬆政策帶來的巨量超額準備金使其一躍成為央行資產負債表負債端規模最大的項目，提前了美聯儲對準備金付息時點，同時也在一定程度上促使了美聯儲利率調控方式轉型。

巨量超額準備金從何而來

2008年國際金融危機後，金融系統許多功能喪失，傳統貨幣政策失效，即使利率達到「零下限」都不足以改善市場功能和促進經濟復甦時，美聯儲實施了以大規模長期國債、抵押貸款債券（MBS）、聯邦機構債等資產購買為代表的三輪量化寬鬆（QE）政策和一輪扭曲操作。

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如今，美聯儲資產負債表規模已從2007年的0.9萬億美元大幅擴張至2017年10月的近4.5萬億美元，約是危機前的5倍。從資產端來看，美聯儲持有約2.5萬億美元的美國國債和近1.8萬億美元的MBS和機構債。

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從負債端來看，準備金替代通貨一舉成為負債端規模最大的項目。準備金餘額從2007年底的110億美元大幅擴增至2017年10月的2.3萬億美元，增幅達190倍。這其中的劇增主要體現在超額準備金上。國際金融危機前，美國商業銀行體系的超額準備金數額極少。2007年初，美國存款類機構超額準備金僅17億美元，而截至2017年10月，這一數值約為2.1萬億美元，增幅達1234倍。導致銀行業準備金大量擴增的直接原因便是美聯儲的量化寬鬆計劃：美聯儲向財政部、政府支持機構（GSE）等大規模購買債券，債券賣方將款項存入所在銀行，銀行體系準備金相應大規模增加。

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巨量超額準備金改變了什麼

2006年，美國國會通過了《金融服務監管救助行動法》（Financial Service Regulatory Relief Act），授權美聯儲對準備金支付利息，並定於2011年10月1日生效。但是，2008年國際金融危機爆發後超額準備金迅猛增加，達到了前所未有的規模。在此背景下，這一法案的生效日期被提前到了2008年10月6日。自此，美聯儲正式對商業銀行超額準備金支付利息，這一方面是為了覆蓋銀行持有準備金的成本，另一方面也在一定程度上穩定了聯邦基金利率水平。

此外，超額準備金的急劇增加使得商業銀行準備金不再稀缺甚至過剩，促使美聯儲利率調控方式轉型。國際金融危機前,美聯儲通過公開市場操作，調節準備金的供給來調控聯邦基金利率水平。當聯邦基金利率水平較高時，紐約聯邦儲備銀行的公開市場交易室向商業銀行買入國庫券，商業銀行超額準備金增加，資金利率下降；當聯邦基金利率水平較低時，公開市場交易室賣出國庫券，減少商業銀行超額準備金，資金利率上升。由此可見，銀行體系準備金與聯邦基金利率之間存在直接的「量價對應」關係。這一關係成立的前提是銀行業超額準備金稀缺，商業銀行之間存在相互拆藉以維持流動性的需求。超額準備金的急劇增加使得商業銀行準備金不再稀缺，甚至遠遠過剩，打破了這一關係成立的前提，事實上使得利率調控「量價分離」。

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從超額準備金看美聯儲縮表的非典型特徵

隨著美國經濟的復甦和金融市場情緒的緩和，美聯儲已著手啟動縮表。2017年9月19日，美聯儲公開市場委員會宣布將於10月正式開啟縮減資產負債表進程，並稱此次縮表將採取漸進、被動、可預期的縮表方式，即逐步減少到期證券的本金再投資規模。起初每月縮減60億美元國債、40億美元MBS；縮表規模每季度增加一次（幅度同樣為60億美元國債、40億美元MBS），直至每月縮減300億美元國債、200億美元MBS為止。屆時，縮表計劃將按照每月縮減300億美元國債、200億美元MBS的節奏進行，直到美聯儲認為資產負債表規模達到合意水平為止。

關於美聯儲縮表的影響，一些市場評論認為：第一，美聯儲多輪量化寬鬆政策為市場注入了大量流動性，因此，美聯儲縮表勢必會造成流動性緊縮；第二，根據傳統貨幣創造理論，美聯儲縮錶帶來的基礎貨幣減少會導致貨幣供應量大幅縮減；第三，美聯儲縮錶帶來的趨緊的資金環境會引起聯邦基金利率上行，或者簡單將縮表等同於加息。這些觀點無論從理論上還是從歷史數據上來看都有值得商榷之處。超額準備金的大規模增加改變了美聯儲的「量價調控」模式，大大削弱了傳統貨幣創造理論的效力，使得美聯儲縮表的影響呈現出多重非典型特徵。

特徵一：美聯儲縮表將導致銀行業過剩流動性減少，而並非流動性緊縮。

美聯儲縮減國債、機構債、MBS的持有量，會導致銀行業準備金的減少。在不遺漏關鍵項目的前提下，假設美聯儲資產端僅包括國債、MBS和機構債，負債端僅包括準備金、財政部存款、政府支持實體（GSE）存款和其他負債與資本金（如表2（1）所示）。假設本期國債到期縮減規模為6億美元，MBS和機構債到期縮減規模為4億美元。那麼，到期債券的賣方即財政部和GSE需籌款支付本金。財政部通過向公眾發行新國債籌款，GSE向房產抵押貸款者收回貸款。公眾和房產抵押貸款者從其所在銀行取款，導致銀行準備金降低（如表2（2）所示）。隨著到期債券本金償付，美聯儲資產端的債券持有量減少10億美元，負債端的準備金餘額減少10億美元（如表2（3）所示）。

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當前，美國銀行業整體處於流動性過剩的狀態，超額準備金規模之大前所未有。國際金融危機前，超額準備金率幾乎為0，而危機後超額準備金的大幅擴張使得超額準備金率一度高達25%以上。截至2017年10月4日，這一數值約為18%。這意味著美國銀行業流動性十分充裕，足夠支持當前的銀行業資產負債規模。美聯儲被動的、漸進的、可預期的縮表計劃節奏是可控的、進度緩慢的，會導致這一過剩流動性逐步減少，短期內不會導致銀行業流動性緊縮。

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特徵二：傳統貨幣創造理論效力削弱，美聯儲縮表將帶來銀行業資產負債同步縮減，對實體經濟影響不大。

傳統的貨幣創造過程為：銀行A接受一筆存款，將其部分提取為準備金，剩餘部分向企業E放出貸款（或購買證券）；企業E向企業F購買原材料，企業F（或證券賣方）將收取款項存入所在銀行B；銀行B接受存款，部分提取為準備金，繼續放出貸款（或繼續購買證券），以此往複。國際金融危機前，美聯儲不為商業銀行準備金付息，銀行提取準備金的目的僅是為了滿足法定準備金要求和臨時性流動性需求。在滿足準備金需求的前提下，銀行總是傾向於將存款轉化為貸款（或購買證券）以賺取利潤。

危機以來，美聯儲對準備金付息，改變了銀行業的準備金需求，削弱了傳統貨幣創造理論的效力。由於囤積超額準備金可以獲得利息收入，且外部金融市場利率極低，商業銀行更傾向於將除法定準備金以外的存款儲備為超額準備金，放貸（或持有證券）的動力不足。這也正是美聯儲實施量化寬鬆政策，為市場注入大量流動性，卻沒有造成流動性泛濫的原因。

事實上，美聯儲貨幣乘數從2007年的9.0大幅降至2017年9月的3.5，雖然基礎貨幣從2007年的0.8萬億美元提升至2017年9月的3.9萬億美元，總體來看，M2年均增速僅為6.3%。從商業銀行資產負債表微觀數據也可看出，美國商業銀行信貸、證券持有量增速均大幅低於超額準備金增速。2008～2017年，美國商業銀行貸款和持有證券年均增速分別僅為3.86%和5.50%，而同一時期，美國商業銀行超額準備金年均增速為76.36%。

綜上所述，此前美聯儲擴表注入的流動性並沒有大量轉化為信貸和證券類資產流入實體經濟和市場。縮表是擴表的逆向過程，雖然效應不完全對稱，但是可以推測若美聯儲實施縮表，銀行業的準備金將同步縮減，進而導致銀行業資產負債規模同步縮減，不會引發商業銀行變賣資產、贖回貸款等連鎖性的貨幣供應縮減效應，從融資層面來看對實體經濟的影響不大。

特徵三：危機後的「量價分離」：美聯儲縮表可能間接達到加息的效果，但並不能直接推高聯邦基金利率，兩者作用機制迥異。

被市場廣泛認可和引用的美聯儲堪薩斯分行官員TroyDavig和A.LeeSmith建立了一個縮表與加息替代關係的量化模型，其基本邏輯為縮表抬升期限溢價，進而降低自然利率，自然利率的走低使得目前處於低位的美聯儲基金利率與自然利率的差距收窄，從而相當於加息。據其測算，兩年內美聯儲的資產負債表縮減6750億美元，相當於加息一次。

需要指出的是，縮表與加息存在一定的替代關係，但兩者的作用機制迥異，縮表並不能直接推高聯邦基金利率。危機後，銀行業準備金規模與聯邦基金利率實為「量價分離」。商業銀行超額準備金規模巨大，本身流動性過剩，並不存在對外拆借的流動性需求。另外，在外部市場資金利率極低的環境下，商業銀行更願意將資金囤積為超額準備金，享受美聯儲給付的超額準備金利息，而並非將資金拆借給其他機構。因此，只要準備金規模沒有縮減至緊缺的地步，美聯儲縮錶帶來的準備金供給縮減不再會對聯邦基金利率產生直接影響。

與其說縮表相當於加息，不如說是縮表降低了自然利率。清晰地辨別「提高聯邦基金利率」與「降低自然利率」之間的區別是有必要的。前者是指通過提高聯邦基金利率，推動實際基準利率向上趨近於自然利率，從而降低貨幣寬鬆程度。而後者是指降低自然利率，使得自然利率與聯邦基金利率的差距減小，從而降低貨幣寬鬆程度。簡單將兩者混同，易忽視潛在的政策風險。一方面，從歷史經驗來看，提高聯邦基金利率（即加息）的影響與效果有史可鑒，而此次大規模的縮表史無前例，其影響的不確定性大，僅靠理論模型推演難以得到可靠的決策依據；另一方面，降低自然利率掣肘了貨幣政策空間，如若在縮表過程中經濟出現波動，降息空間更窄，重新擴表將對市場形成反覆衝擊，影響不利。（本文為作者個人觀點，不代表供職單位意見）