我們真的理解泡沫了嗎？

我們真的理解泡沫了嗎？ 要真正理解金融危機是多麼困難， 一方面，如果經濟的基本面是健康的，危機就不會產生； 另一方面，如果投資者是完全理性的，就不會受各種龐茲騙局的誘惑，也就不會形成羊群行為，這樣經濟即使出現一定的熱度也不會發燒。怕就怕萬一經濟的基本面不健康，又正好遭遇投資者的有限理性，那才叫屋漏偏逢連夜雨呢！　　

金融危機是一種宿命？

泡沫問題無疑是讓經濟學家非常困擾的一個難題，從17世紀初開始，各種不同形式的金融危機就開始侵擾著不同的國家和地區，按照金德爾伯格《瘋狂、驚恐和崩潰——金融危機史(第四版)》(中國金融出版社，2007年)附錄2中的統計，1618－1998年間大大小小的危機發生了38次，其中一些在一個國家或者地區發生，一些在幾個國家和地區發生，還有一些則出現在多個國家和地區，比如歐洲或者世界範圍，其中20世紀50和60年代、70年代中期以及70年代末到80年代初，共發生了3次世界性的危機。離我們最近的當然要數1990年日本的金融危機、1994－1995年間的墨西哥金融危機和1997－1998年間的東亞金融危機了。

當然，金德爾伯格的書中還沒來得及記錄1998年的俄羅斯金融危機和2000年的美國納斯達克泡沫。再加上最近的美國次級債風波，那麼如果金德爾伯格在現在開始修訂其著作的話，那麼1618年開始的390年的時間裡，就出現了41次大小不等的危機。 做一個簡單平均，也就意味著每10年不到就會在某個局部或者全局範圍出現一次危機。 這是十分可怕的。 撇開早期可能不真實的一些危機事件，仍然可以看到危機的頻發性。並且，經濟全球化越發達的時代，危機反而越頻發，比如1990年以來就出現了5次危機。從這些數據看，儘管監管制度、技術和體系越來越完善，還是無法阻止危機的發生。究竟是一種宿命式的規律，還是經濟學本身還非常幼稚？

美國1929年大危機以後，羅斯福新政讓人們看到了政府這隻強有力的「看得見的手」對治理危機的積極作用，恰在此時，鼎鼎大名的凱恩斯的《就業、利息與貨幣通論》也開始在美國經濟學界傳播，並擁有了以年輕學者和學生為主的粉絲群，統稱「凱恩斯主義者」。這個群體的成員都深信，只有依靠政府的宏觀調控才能避免危機的發生，由此逐步形成了一整套基於財政政策和貨幣政策組合的宏觀政策體系。在凱恩斯主義者積極推銷其思想的過程中，一個大政府逐漸成型，並和早期亞當·斯密所倡導的有限政府傳統漸行漸遠。人們對自由市場的拋棄很大程度上也要歸罪於當時的經濟學家，因為這些經濟學家並沒有以其理論來化解經濟危機，很多時候反而起到火上澆油的作用。

危機中的經濟學家

一說到經濟危機中的經濟學家，人們自然會想到歐文·費雪，他被大家公認為美國有史以來最偉大的經濟學家之一，31歲就成為當時的耶魯大學的教授，尤其擅長數據分析和貨幣金融分析。 按理說他應該在面對經濟波動的時候得心應手才對。 事實上，當美國經濟繁榮的時候，費雪教授也的確憑藉自己的小發明以及經濟學知識積累了相當可觀的財富。 可惜成也蕭何，敗也蕭何。 當美國經濟進入1929年，費雪教授並沒有意識到這個特定年份經濟系統的某些變化，所以，當市場開始逐步崩潰的時候，他一直高呼：這是一個暫時性的調整，不可能帶來市場崩潰！ 費雪教授就像唐吉訶德，面對持續下跌的市場這個風車巨人，想憑藉一己之力挽救市場信心。 結果註定是一場悲劇。 費雪教授不僅因為自己的言論而名聲掃地，而且自己的財富也化為烏有，晚年帶著一筆不小的債務、靠著親友接濟，凄涼而逝。 加爾布雷思寫道，「他總是預測失誤所導致的一個問題就是，在他最需要聽眾聽他解釋為什麼老是預測失誤的時候，卻因為老是失誤而失去了聽眾。」(加爾布雷思：《1929年大崩盤》，上海財經大學出版社，2006年，第105頁)。 不過，費雪教授遭遇滑鐵盧，並沒有阻止一些偉大的經濟學家正視歷史，而1929年美國的大危機恰恰提供了最生動的案例，來讓人細緻解剖其中的奧秘。 和費雪教授類似立場的弗里德曼就是其中之一，即使在凱恩斯主義者已經形成一個最具影響的經濟學群體的時候，這位諾獎得主依然保持自己獨立的立場。 在1963年弗里德曼和施瓦茨合作出版了《1867～1960年美國貨幣史》，在書中他不僅通過大量數據揭示了美國危機背後的貨幣因素，並且明確指出，正是政府在當時採取不恰當的宏觀政策才導致了大危機的發生。他堅持認為，政府的貨幣政策應該是固定規則的，而不是針對經濟形勢變化適時調控的。俗話說，計劃沒有變化快，政府經濟政策不可能跟得上經濟形勢的變化節奏，也就難以取得效果。 在這裡，弗里德曼倒是採取了以不變應萬變的民間真理。 弗里德曼比費雪幸運，他對金融危機的看法不僅得到了經濟學界越來越多人的贊同，而且也逐步開始影響政府的政策制定。不過，弗里德曼也是不幸的，因為貨幣因素不過是危機的一個誘因而已，前面我們也看到，即使在今天，各種經濟學理論都被實踐過，也無法阻擋危機的腳步。 我們總是說，機遇和挑戰並存，有了繁榮，就可能潛藏著危機的風險。 金德爾伯格不同意弗里德曼的看法，在他看來，「市場總體上運行良好，一般情況下，可以依靠市場來決定資源配置，並在一定限度內決定收入分配，但市場有時也會出現問題，需要幫助」(《瘋狂、驚恐和崩潰》，第4頁)。 金德爾伯格的理論武器恰恰是費雪早年試圖辯解的。 歷史就是這樣具有嘲諷意味。

導致股市下跌的主要原因是什麼？

費雪教授在1929年11月初的一次講話中說，「這是一種恐慌心理學，一種群氓心理學。 首先，股市價格水平並沒有高得不合邏輯……導致股市下跌的主要原因是心理性的。因為股市下跌，所以下跌。」(《1929年大崩盤》，第104頁)。 金德爾伯格深信，費雪教授對大危機的理解是正確的。尤其是在經濟逐步全球化的今天，心理因素的作用可能更為強大。 按照他對金融危機史的梳理邏輯，首先，是經濟開始繁榮，貨幣和銀行信用擴張，在此期間人們的心理已經開始膨脹，從而導致過度投機，體現為經濟過熱。 其次，經濟過熱又會刺激貨幣和銀行信用的進一步擴張，形成一個正反饋。 再次，人們預期開始悄悄發生變化，並且過熱的市場上一些不好的事件開始出現，比如各種欺詐，然後是一些偶然的負面因素，比如某些公司業績下滑等等，這些因素形成合力，就會刺激股價下跌。最後，股價下跌，人們的悲觀情緒上升，兩者相互強化，形成負反饋，就會導致危機在國內蔓延，接著還可能會通過各種傳導途徑蔓延到國外。 按照金德爾伯格的看法，金融危機幾乎都具備這些環節。 而在這些環節中，投資者預期的變化是最關鍵的，也就是費雪強調的心理因素。 也就是說，金融危機和基本面關係不大，主要來自心理因素。 這一點導致在加爾布雷思那兒得到間接印證。加爾布雷思在分析1929年大危機的時候也強調，當時的經濟基本面看似不錯，總需求沒有衰退的跡象，總供給也很正常。希勒後來在分析納斯達克泡沫的時候也正是運用了心理因素。但是，僅僅是心理因素是否能夠真的有效解釋金融危機的成因呢？加爾布雷思自己總結到，收入分配不均、不良的公司治理、銀行脆弱性和對外收支失衡才是導致大危機的真正因素。加爾布雷思的觀點倒是和後來梯若爾的總結一致。梯若爾(《金融危機、流動性與國際貨幣體制》，中國人民大學出版社，2003年)指出，儘管沒有兩次危機是相同的，但多數危機還是具備一些共同的特徵，新生危機總是在金融自由化和較大規模的資本流入之後，尤其是解除資本流出的控制導致大規模和快速的資本流入；銀行的脆弱性；通貨和償還期的錯配，如印尼等負債美元化，墨西哥和韓國當年都偏好短期債或借款；宏觀經濟的不穩定因素，比如總需求和資產價格、房地產價格實質上漲，高額財政赤字等；制度建設薄弱，比如政府治理出現問題；固定匯率制等(梯若爾，第1－5頁)。梯若爾尤其強調了政府的道德風險和激勵的作用。 現在我們看到，要真正理解金融危機是多麼困難， 一方面，如果經濟的基本面是健康的，那麼危機就不會產生，或者即使出現一些波動，也很快就會平息； 另一方面，如果投資者是完全理性的，那麼就不會受各種龐茲騙局的誘惑，也就不會形成羊群行為，這樣經濟即使出現一定的熱度，也不會發燒，乃至昏迷。 但是，怕就怕萬一經濟的基本面不健康，並且又正好遭遇投資者的有限理性，那才叫屋漏偏逢連夜雨呢，慘！ 回過頭來看看我們A股市場，基本面倒是符合加爾布雷思和梯若爾所總結的大多數要點，而股價又恰恰進入一定的熱度，如果投資者陷入了金德爾伯格所設想的過熱－危機的循環當中，那麼後果就不言而喻。一口氣讀了這麼多本有關泡沫和金融危機的書，不知道能否從中得到一點感受呢？
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