減持新規促協議轉讓生變 各路資本趁機搶灘(17.9.28)

　股權協議轉讓本不是新鮮事，主要適用於新三板市場與A股市場的控股權變更。但是，自2017年5月底減持新規發布後，隨著大宗交易減持規模下降，協議轉讓層出不窮。分析人士預期未來協議轉讓的規模仍有望繼續增長。

　　證券時報數據寶統計顯示，截至9月27日，2017年以來，124家A股公司發布了協議轉讓的相關信息。減持新規發布日是分水嶺。5月27日之前59家公司發布了協議轉讓的相關公告，5月27日以後至今4個月，已有65家公司的相關股東展開協議轉讓。

　　而且，不同於以前的是，除了多起控制權轉讓通過協議轉讓方式完成，還有部分案例不構成控制權變更，但背後資本運作訴求明顯，另有大股東疑左手倒右手、新股東以戰略投資者的身份入局等，協議轉讓中頻現的國資背景對手方也格外引人矚目。此外，在協議轉讓中，部分股東單純進行減持的動機日趨強烈。

　　協議轉讓易主溢價有限

　　在近年A股公司控制權變更的案例中，協議轉讓存在感最強，已成為易主最主要的方式。最新趨勢是「協議轉讓+委託表決權」的組合式易主應用增多。

　　9月以來，綿石投資、明家聯合等相繼通過協議轉讓方式實現「易主」。此前，江泉實業、博信股份、華菱星馬、希努爾、鑫科材料等多家公司的協議轉讓事項也涉及到控制權變更。

　　隨著借殼交易日趨嚴格，協議轉讓逐漸成為「類借殼」模式的階段性方案。操作方式為，買方首先通過協議轉讓獲取上市公司控制權，此後再擇機注入資產。

　　騰籠換鳥預期下，股權轉讓變成了一個A股特色的概念板塊。協議轉讓易主個股往往應聲大漲。不過，上漲幅度與新主背景密不可分。對於投資者來說，公司引入實力新股東「喜聞樂見」。

　　9月1日晚間，中迪金控以11.19億元協議價入主綿石投資，此前曾多次舉牌成都路橋的李勤成為綿石投資實控人。公司隨後一個交易日(9月4日)股價漲停，但其後便開啟下跌走勢。

　　本月同樣變更控制權的明家聯合走勢稍強一些。其9月6日晚間公告佳兆業郭英成兄弟以17.58億協議價受讓公司控股權，此後3個交易日公司股價連續一字漲停，但其後也出現調整。

　　上述兩起協議轉讓溢價率分別約為40%、42%。控股權轉讓高溢價現象並不鮮見。但整體看，相比以前，今年協議轉讓的溢價幅度一般都在100%以下的水平，成倍溢價的現象比較罕見。

　　梳理今年涉及控股權變更的協議轉讓案例，「協議轉讓+委託表決權」的組合式易主方案頻出。

　　9月7日晚間，通達動力新晉控股股東12億元受讓原實控人所持全部股份。而早在今年2月，天津鑫達就通過「協議轉讓+表決權「方式，獲得合計擁有表決權的股份達4950萬股(佔總股本29.98%)，成為公司控股股東。

　　而前述綿石投資案例中，李勤方面除了以11.19億元受讓17.81%的公司股份外，還取得了原實控人一方剩餘股份所對應的7.03%的表決權。

　　實際上，委託表決權並非市場新事物。該方式的好處在於資本方能以最小代價獲取足夠的權益股份。此前8月，龍星化工控股權轉讓時，新晉股東上海圖賽僅受讓了6.8%的公司股份，但憑藉原控股股東授予的12.5%的股份表決權，輕鬆獲取控制權。不過，上海圖賽也付出了約67%的高溢價。

　　值得注意的是，由於目前實操中尚無明確的對價安排，在實質缺少約束力的情況下，協議轉讓+委託表決權的股權轉讓方式也蘊藏了較大風險，後續不乏交易雙方反目的案例。

　　戰略投資頻現

　　資本運作暗流涌動

　　相當一部分協議轉讓雖不構成控制權變更，但背後資本運作訴求明顯：或資本方為資本運作老手，或上市公司大股東自身有「左手倒右手」之嫌。此外，也有部分新股東直接亮明戰略投資人的身份。

　　天汽模的新股東即為資本運作老手。9月17日晚公告，公司實控人、一致行動人中的6人，轉讓部分股權給寧波益到投資管理中心。後者去年曾高溢價進入保齡寶。另資料可查，至少有8家上市公司為寧波益到的相關資本方。

　　朗科科技8月29日公告，公司股東中科匯通、成曉華以協議轉讓方式，向厚璞創新合計轉讓公司19.84%股份，交易價格43元/股，較28日收盤價溢價近兩成。轉讓完成後，厚璞創新成朗科科技第二大股東。據了解，厚璞創新實控人胡雨嵐疑與近年來活躍在物聯網等領域的孫一桉關係密切。

　　協議轉讓涉嫌「左手倒右手」也屢見不鮮。海南椰島9月14日晚間公告，通過受讓東方財智的一致行動人山東國際信託和童婷婷所持股份，東方君盛成為公司第一大股東。東方財智及東方君盛的實控人均為馮彪，該次轉讓不涉及海南椰島控制權變更。東方君盛擬於未來12個月內繼續增持公司股份，增持比例不低於2%。公司表示，馮彪為滿足戰略發展需要，對其控制的持有上市公司股份的主體進行調整。此外，東方君盛表示，未來十二個月內可能繼續增持。在公司易主案空懸、多名獨董發質詢函的背景下，此次股權轉讓似乎另有深意。

　　以戰略投資者身份出現、看好上市公司產業發展的新股東也較多。典型如國家集成電路產業投資基金(簡稱「大基金」)與陝國投通過接盤小非減持，戰略入股兆易創新，大基金更以11%的持股躍升為兆易創新二股東。大基金表示，權益變動目的為發揮大基金支持國家集成電路產業發展的引導作用，支持兆易創新成為國際領先的存儲晶元和MCU設計公司，帶動國家存儲產業的整體發展，同時為大基金出資人創造良好回報等。自上述消息披露以來，兆易創新股價持續上漲，最高漲幅翻番。

　　此外，部分新晉戰略投資者還透露後續可能繼續增持上市公司。今年7月，尤夫股份二股東向中融信託轉讓6.99%的公司股份。中融信託稱看好尤夫股份的未來發展前景，未來12個月內不排除進一步增持的可能。此外，雙方還簽署了戰略合作框架協議，擬建立長期戰略合作夥伴關係。

　　7月底，神州高鐵股東——昆吾九鼎投資管理有限公司旗下的6家企業與杭州霽雲簽署股份轉讓協議，擬將其全部持有的5.04%公司股份轉讓給杭州霽雲。後者稱增持股份因看好高鐵產業發展及投資需要。霽雲投資不排除在未來 12個月內進一步增持神州高鐵的可能性。

　　協議轉讓成

　　國企改革新看點

　　值得一提的是，今年以來，協議轉讓也是上市公司進行國企改革、劃轉股權的常見方式。

　　振華重工7月19日公告稱，控股股東中國交建及其境外子公司擬通過協議轉讓方式向實控人中交集團轉讓所持合計13.2億股，佔總股本的29.99%。本次權益變動前，中交集團未直接持有公司股份；此次權益變動後，振華重工由中交集團的孫公司變為子公司，中交集團對振華重工的控制力得以加強。

　　中國聯通作為國企改革標杆，在其混改過程中，除吸納中國人壽、騰訊、百度、京東、阿里等參與定增以外，向國企結構調整基金協議轉讓股權也是重要一環。8月16日，國企結構調整基金與中國聯通大股東聯通集團簽署了《股份轉讓協議》，國企結構調整基金將投資129.75億元受讓聯通集團所持中國聯通A股6.11%的股份，成為其第三大股東。國企結構調整基金在其官網撰文表示，積极參与中國聯通的混改項目，是基金服務於國家供給側結構性改革的重要戰略舉措，將有利於健全公司的治理機制，加強國有資本在電信領域和新興戰略領域的核心競爭力，對落實國家的信息化戰略具有重要的意義。

　　對於硅寶科技來說，協議轉讓又成為國資進軍民企、終結兩派股東分歧的重磅武器。9月21日，硅寶科技發布一系列公告，合計持股17.91%的公司股東王躍林、陳艷汶、曾永紅，與四川發展國弘現代服務業投資有限責任公司(簡稱「國弘現代」)簽訂了股份轉讓協議，國弘現代將受讓17.8%的股份躍為最大單一股東，曾一度因「罷免董事長」一事鬧得沸沸揚揚的股權之爭或將畫上句號。國弘現代是四川省國有資本運營平台四川發展的全資子公司，按照國弘現代的說法，權益變動目的係為貫徹落實四川省委、省政府推動產業結構轉型升級的戰略部署，進一步拓展四川發展在資本市場及新興產業的戰略布局，基於對硅寶科技未來發展前景的信心及對硅寶科技企業價值的合理判斷。

　　新規發威

　　減持通道需求上升

　　減持新規發布後，隨著不少公司調整計劃，減持方式中加入協議轉讓的不在少數，協議轉讓的案例明顯增多。

　　方大化工9月18日晚間公告，原實控人方威將公司股份3465萬股，即5.01%的股份，協議轉讓給徐惠工，轉讓價12.72元/股，由此方威的持股比例將降至5%以下。由於方大化工實控人已變更，原實控人逐漸淡出已成必然。

　　東方精工大股東也有減持需求。9月13日晚間公告稱，出於個人資金需求，控股股東、實控人唐灼林及其一致行動人唐灼棉與余文芳簽署股份轉讓協議，向余文芳轉讓公司股份7800萬股，佔總股本的6.74%，轉讓價格15元/股，較當天收盤價14.5元略有溢價，合計總價款11.7億元。

　　百利科技9月3日晚間披露了公司兩大PE股東的減持計劃，其中持股15%的成朴基金擬減持不超過公司總股本12%的股份，持股7.5%的雨田基金擬減持不超過公司總股本的5.2%，兩大股東均將通過協議轉讓方式實現減持，單個受讓方的受讓比例不低於5%。此前，成朴基金和雨田基金在解禁期滿後均披露過減持計劃，當時擬通過大宗交易或集中競價方式減持，不過其後並未能如願減持，由此協議轉讓取代大宗交易、集中競價成為減持利器。

　　9月26日晚間，雷科防務公告稱，第一大股東常發集團與貴州外灘安防設備有限公司簽署股份轉讓協議，擬12.06元/股協議轉讓1億股(佔總股本的9.07%)給後者，轉讓總價款12.06億元。常發集團擬用上述款項向公司支付2015年剝離傳統資產的第二期股權轉讓款，且不排除未來12個月內繼續轉讓公司股票。6月常發集團已表示將在六個月內以協議轉讓及大宗交易方式，減持公司股份不超1億股，籌資支付2015年剝離傳統資產的6.02億元股權轉讓款。

　　對此，招商證券策略分析師侯春曉對記者表示，目前減持方式仍以大宗交易和集中競價為主，協議轉讓減持規模佔比較小。但是，由於監管層對於通過集中競價、大宗交易方式進行減持有著嚴格的數量和時間限制，對於短期需要大量減持股份的股東來說，協議轉讓無疑成為迅速脫手套現的最佳方式。侯春曉同時指出，由於協議轉讓的接盤方要求持股在5%以上，受讓後依然受減持新規限制，對接盤方的資金實力、資質等均有較高要求，尋找合適的接盤方也不是那麼容易，綜合來看，可以預期的是，通過協議轉讓進行減持的規模仍會繼續增加。