雷猴研報脫水20180608

2018年上半年，債市由熊市轉向牛市的拐點確認，信用債迎來了2016年四季度以來最大的一波行情。由於這一輪信用違約潮的到來，市場風險偏好上升，相對與2017年長久期高等級的回報率偏低，2018年出現反轉，高等級集體逆襲，長久期高等級成為回報率最優的資產。展望下半年的信用債市場，海通姜超認為債市仍有支撐，慢牛格局會延續，信用利差仍有上行壓力。

今日分享研報如下：

海通證券：姜超【信用債半年報：信用分化加劇】

1）債牛格局延續，信用利差分化。展望下半年，融資增速下行、名義GDP回落、貨幣邊際轉松、外資配置增強等對債市仍有支撐，慢牛格局延續。但理財資金回表、資管產品凈值化轉型等均伴隨風險偏好的下降，更有利於利率債。再融資壓力最大的地產、建築、城投等行業風險仍待釋放，違約潮或仍將延續，高等級信用債信用利差受益於流動性改善將跟隨利率債回落，而低等級信用債信用風險仍高，信用利差保護明顯不足，仍有上行壓力。

2）堅守中高等級，適度加槓桿。同業套利鏈條壓力減輕，降准降低銀行負債端壓力，同業存單利率仍將延續下行，打開信用債短端利率下行空間，信用債曲線或由牛陡轉向牛平，高等級信用債可適當拉長久期。套息空間尚可，降准利於降低資金利率中樞，提高資金面穩定性，但流動性分層現象仍存，非銀機構操作難度加大，加槓桿套息亦需適度。

3）擇機配置，安全至上。若違約潮繼續發酵，信用風險向流動性風險的演化中，信用資質較優的債券可能也會被誤傷，關注錯殺後的配置機會。剛兌打破過程中部分城投可能被錯殺，但最差的時刻仍未到來，配置時機仍需等待。供給側改革進入尾聲，商品價格難漲，但為維護改革成果，價格大跌可能性也不大，對於周期性行業龍頭債券，配置價值仍存。油價上漲後關注化工行業的配置價值，如PTA、煤化工、石油開採等行業。

中金公司：姬江帆【下半年信用債到期壓力幾何？】

總的來看，下半年到期有三個重要的關注點：

1）下半年進入回售期的量明顯高於上半年，而今年實際回售壓力相比去年明顯提升，必須要把回售納入考量才能了解到期壓力全貌。

2）市場規避的低等級和非國有企業下半年到期壓力不會比上半年小，尤其回售問題在非國有和房地產板塊特別突出。

3）到期量只是一方面，再融資量是否會進一步萎縮更關鍵。這其中除了考慮債券市場的再融資需求，還要考慮非標轉標擠出到債券市場的再融資需求。再融資量能否明顯恢復，很大程度上取決於市場風險偏好能否復甦，但目前尚未看到明顯好轉的跡象。

國信證券：董德志李智能【民營企業信用風險暴露的高危區在哪裡？】

1）不同行業民營公募產業債收益率分布情況：煤炭最高，鋼鐵最低。

2) 民營公募產業債信用風險暴露最嚴重的領域集中在煤炭開採、農副食品加工、批發業。各行業民營公募產業加權平均收益率相對整體民營公募產業債加權平均收益率的利差越高，說明該行業信用風險暴露越嚴重。

2）截至2018 年6 月1 日，相對整體民營公募產業債利差最高的幾個行業分別是煤炭開採和洗選業（966BP）、農副食品加工業（406BP）、批發業（194BP）、綜合（106BP）。

3）煤炭開採和洗選業、農副食品加工業、批發業這三個行業的民營產業債加權平均收益率相對整體民營產業債收益率的利差非常高，反映市場對這些行業的民營企業信心很弱，預計這些行業的民營企業在債券市場上極難進行融資，再考慮到今年金融監管下非標融資渠道的收縮，後續這些行業的民營企業的債務到期續作問題較大，容易形成抽貸、資金鏈斷裂的不良後果，需要重點關注。

申萬宏源：孟祥娟 【上市公司發債主體的風險排查】

1）上市公司在信用風險衝擊下的劣勢主要有：

①伴隨金融監管、信息披露管理的愈加規範，涉及虛假信息、訴訟、處罰等事件暴露，導致估值大幅波動的案例顯著增加。

②信用風險的點狀爆發具有極強的傳染性，容易從點形成片狀爆發，二級市場造成的悲觀情緒，將某類企業一棍子打死，造成錯殺。

③上市公司普遍存在股權質押，若股價出現較大程度下跌反而會加劇企業的融資不穩定性，加速風險暴露。

④上市公司普遍存在資管計劃、信託及保險資管計劃、以及私募投資人持股。在資管新規逐步落實的背景下，該類股權計劃可能存在合格投資人限制、不得滾動續發等情形，對股價造成較大拋壓，如果公司槓桿率較高，加劇股債聯動風險。

2）在經濟有下行壓力的環境下打破剛兌，控制信用風險向蔓延，需要制度建設走在前面：

①加強信息披露。特殊會計計量方法需要詳細披露，重點建設項目的質量和回款需要詳細披露並儘可能做壓力測試。完善的信息披露，才能將好壞主體加以區分，防止錯殺。

②發展垃圾債市場，完善信用風險對沖手段和工具。區分市場風險偏好，對於高風險偏好的合格投資者，應當允許投資高收益債，同時，完善風險對沖工具，增強信用債流動性，在風險溢價日益增加的背景下，降低流動性風險溢價。

③維護債權人的合法權益。如果公司涉及違約，將如何清償，股東與債券人權益如何劃分，防止出現公司違約，全部由債權人買單的情形，造成債權人的風險與收益不匹配，造成完全的風險厭惡。

3）從基本面的角度，這些龍頭上市公司在經營、盈利、槓桿、償債方面的風險相對較小，但需要格外關注，股權質押以及資管計劃持股造成的股債聯動風險。我們篩選出其中股權質押比例較高、股價波動較大（年初以來股票跌幅），且持股人當中，資管、信託計劃較為集中的龍頭髮債上市公司，供投資者參考。

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