君華匯帶你深挖因爆料嚇沒125億市值的影視產業投資邏輯

對很多人來說，6月4日是一個「黑色星期一」。

一場關於明星之間的互撕，由於涉嫌牽扯到「陰陽合同」，而被有關部門責成調查，一時之間成為引爆社會輿論的焦點。隨著國家稅務總局的介入，投資者對此事的關注也反映到資本市場，這著實「嚇壞」了一大波影視類上市公司。

6月4日，A股開盤後影視股集體大跌。華誼兄弟午後封死跌停板，股價創近五年新低。「難兄難弟」唐德影視也在午後封死跌停，股價創下三年多以來新低。據不完全統計，A股和港股的影視題材股，僅6月4日一天，市值就「蒸發」了125億元人民幣以上。

不知你在吃瓜明星八卦，坐等范冰冰如何回應的時候，有沒有意識到，這背後或許有些值得注意的投資邏輯？

電影這個領域，變化是唯一的不變。即便表面看起來，行業增速快，一片熱鬧非凡，但其實在這個行業做投資，很難，難上加難。

為什麼？因為，爆款影片難以預測，並且生命周期極短。

很多人在看電影時，喜歡關註明星，喜歡關注導演，但其實，翻遍整個產業鏈，不論是製片、還是院線、影院，都存在很大的變數。

中國電影發展是由院線制帶動的，而整個電影產業的核心，其實就在兩個字上：分賬。

今天，君華妹兒就來研究一下電影產業的分賬模式，以及其產業鏈代表的公司財報分析邏輯。

一、院線制帶動中國電影產業發展

其中影視製作涉及製片業務和製作業務，前者屬於影視產品的生產和管理者，後者則是影視產品各生產環節的實際操作者和服務提供方。

電影發行作為連接電影製片方與院線、影院的中間環節，提供服務工作，例如安排路演、票務合作等；電影放映中的院線制則需要重點介紹，正是院線制的成立結束了中國50多年以來按行政區域供片，按省、市、縣逐級層層發行的計劃經濟體制下的發行放映模式。

中國電影院線制的建立始於2001年12月，廣電總局和文化部頒發的《關於改革電影發行放映機制的實施細則》，為了減少發行層次，改版行政區域計劃供片模式，變單一的多層次發行為以院線為主的一級發行，發行公司於製片單位組織結構向院線公司供片，一個影院只能加入一家院線，簽約期滿，可以重新進行選擇，院線購買影片，其發行放映只限本院線的發行放映權。

我國當前院線制主要分為兩類，一類是資產聯結，影院有院線或者院線母公司直接投資興建、影院資產歸院線或院線母公司所有，能夠實現資本與供片為紐帶，統一品牌，但是投資較大，資產較重；另一類為簽約加盟，影院和院線沒有資產從屬關係，只是以簽約形式加入院線，院線公司不參與加盟影院的經營管理，資產較輕但是品牌難以統一。

在電影產業中，影院是最接近消費者的，消費者購買電影票在影院觀看電影，產生票房收入，這個收入就是這個產業當前主要的收入來源。

產業鏈所有公司都盯著票房分錢，所以詳細了解清楚如何分賬是重中之重。

首先實際票房要扣除5%的國家電影專項基金，以及3.33%的增值稅及附加稅賦。

剩下的91.67%為分賬票房，院線和影院分走50%左右，其中影院45%，院線5%。

最後剩下41.67%，發行商拿走5%-10%，製片拿走30%-36%。

也就是說我們平時花100元看電影，其中國家電影專向基金抽5元，增值稅及附加稅賦貢獻3.33元，影院提成45元，院線拿走5元，發行商5-10元，製片拿走30-36元。

我們再思考一下產業鏈各部分需要支付的成本。

首先看製片方。製片拿著這30-36元錢需要支付藝人的工資，製片過程中產生的所有費用，而這些成本大部分是固定成本，僅少部分藝人會有票房分成收入。所以製片方的利潤取決於票房的高低，如果出現爆款的電影，則製片方的利潤會非常高，但也容易出現難以覆蓋成本的時候，因此業績波動較大。

再來看下發行方。發行商方存在分賬發行、買斷發行和代理髮行幾類，發行方式不同成本不一樣，優質的電影大部分採取分賬發行，而影片發行主要就是服務工作，安排路演，票務合作以及確定發行策略等，需要承擔的成本風險不大，而又可以獲得電影票房的分成，雖然獲得的比例較少，但收益可觀。對於進口影片的發行商中影和華影，則屬於寡頭壟斷經營者，屬於產業鏈中有高壁壘的環節。

最後是作為放映方的院線和影院，這兩者是綁定在一起的，規模越大、影院越多的院線話語權最強，也難怪分走的票房佔比也是最高的，但影院需要投入資本購買屏幕等設備，因此屬於重資產業務，存在一定的回收期。當前大部分影院的收入結構當中廣告和食品飲料的收入佔比較大，為影院帶來不菲的收入，因此經營院線和影院的公司盈利模式更具有多樣性，收入來源廣。

三、產業鏈代表公司財務報表分析邏輯

我們以製片公司華誼兄弟、發行公司中國電影以及放映公司萬達電影為例，分析一下產業鏈代表的公司財務特徵。

1、製片公司：華誼兄弟

製片屬於產業鏈的上游，電影內容的製作方，公司最核心的資產就是影片，儲備的優質影片多少，決定了公司後續的業績好壞，而落在公司財務報表中最核心的就是存貨。

華誼兄弟的存貨包括原材料、在產品、庫存商品以及受託代銷商品。電影製作的籌備階段產生的劇本支出、策劃支出、演員定金支出等計入存貨—原材料；在公司取得電影許可證並下達開機令時轉入存貨—在產品，期間產生的演職人員勞務及費用、場租費、服裝費、道具費以及後期製作成本均在存貨—在產品當中；在公司取得電影發行許可證時，轉入存貨——庫存商品。

因此原材料代表正在籌劃中的電影，在產品代表正在拍攝當中的電影，而庫存商品代表正在等待上映的電影。

從華誼兄弟當前的存貨構成中可知，公司當前正在籌劃以及正在拍攝當中的電影佔比在增加，說明公司正在為後續儲備影片。

2、發行公司：中國電影

發行公司屬於產業鏈的中游，作為連接電影製片方與院線、影院的中間環節我國電影發行業務分為進口分賬影片發行與國產影片發行。

目前，我國進口影片管理按「一家進口、兩家發行」的原則，由國家廣電總局授權中影集團進出口分公司唯一承擔境外影片的進口業務，接受國家廣電總局電業局的政策指導和宏觀調控，影片報國家廣電總局電影審查委員會審查通過並引進後，由中影集團進出口分公司負責向原中影集團電影發行公司和華夏公司供片發行，中影集團和華影公司是僅有的兩家獲得進口影片全國發行權的專營商，同時參與國產影片的發行，是我國規模最大的兩家電影發行公司，其他發行公司可以發行國產影片及協助推廣進口買斷片。

也就是說，在我國，進口片的發行當前處於寡頭壟斷格局，目前只有兩家公司有資質發行進口片，即中國電影和華夏公司。

中影集團進出口分公司引入國外製片方的影片發行權，中國電影與華夏電影支付一定的發行成本獲得影片發行權，此成本在影片未上映獲得票房的時候計入存貨當中。最終影院將票房分賬給中國電影，中國電影在將票房分賬給中影集團進出口分公司，最終將票房分賬支付給國外製片方。

3、放映公司：萬達電影

放映公司屬於產業鏈的下游，直接面對消費者，製片方與發行方為了使自己的影片獲得更好的票房，會要求院線提高其排片率，因此院線的話語權較強，從萬達電影的營收佔比中可知，主要收入來源為觀影收入，其次為廣告收入以及商品、餐飲銷售收入。但從各業務毛利中卻發現，最賺錢的是廣告收入，商品及餐飲銷售的毛利都比觀影毛利高。

四、電影產業鏈投資價值思考

最後，我們來討論一下電影整個產業鏈的投資價值。

對於製片板塊，屬於產生電影的源頭，公司前期需要支付製作電影的一系列費用，而收入來自於最終上映後的票房分賬，獲得30%-36%的分賬票房，要想生產出爆款的電影，需要天時地利人和，首先得選擇有人氣、演技好的演員，成本逐年上漲，這與直播行業靠主播賺錢有相似的邏輯，演員或者主播的話語權非常強，並且人員流動性很大；其次得選擇好題材，但是對於短期觀眾的偏好是最難把握的，跟風的題材最常見；最後還得配合上映的檔期和排片，因此製片板塊並不屬於產業鏈中相對較好的生意。

對於發行板塊，進口片的發行當前處於寡頭壟斷格局，每一部進口電影必須通過中影或華影來發行，當前進口大片佔了國內大半的票房，國外大片成為爆款的概率非常高，因此發行板塊當前屬於產業鏈中較好的生意，但是由於中國電影得支付一定的發行成本給中影進出口分公司，若該電影未能如期上映則將產生一定的庫存商品損失計提。

對於放映板塊，規模效應將會越來越顯著，龍頭公司由於影院絕對數量多，有品牌效應，對於上游的話語權較強，能夠獲得更優質的電影資源，並且廣告影響力更強，因此往後院線會越來越集中，但放映規模大且有品牌效應的公司投入資本也大，屬於重資產行業，並且對裝修要求較高，產生了大量的長期待攤費用，因此折舊攤銷政策需要重點關注。部分公司為了快速擴張，發生了大量的併購，因此還需要重點關注其商譽值。