從商業地產的基本概念和盈利模式看萬達的無奈

這幾天，行業熱議萬達出售酒店和文旅項目的事情。我也於當天通過自己的訂閱號和朋友圈作了評述。簡單地說，此事就像一個家庭缺錢了，需要當掉家裡的一些東西變現。我認同業內好友吳鏑先生的分析，即萬達之前在香港私有化已經花了130多億元人民幣，如果明年不能上市，還要兌現與機構對賭的300億元。2015年，萬達發行了近700億元的企業債，今年年底也要到期。粗算萬達到年底的現金流缺口為500億-550億元。所以說白了就是缺錢。我鄙視那種所謂中國夢式的商業運作高論和忽悠。做商業地產沒有故意要變輕的，否則資產增值跟你沒有一毛錢關係，還做什麼商業地產呢？萬達賣掉的酒店資產其實還是不錯的，但你要變現不拿出一點真傢伙行嗎？文旅曾是萬達高調前行的方向，甚至還誇口要趕超迪士尼，現在準備做雷鋒了嗎？萬達剩下的商業地產的回報其實一點也不值得期待，這恰恰是目前問題的關鍵所在。現在萬達以每年50到60個無論是重的還是輕的萬達廣場的節奏開發，收入和回報與之前相比卻呈斷崖式下降，不是找死的節奏又是什麼？

我發布了這個評述後，一些媒體朋友也問了我一些更深入的問題。我覺得要講清楚這個問題，首先還是要從購物中心的基本概念和商業地產的盈利模式講起。目前，我們行業內的很多混淆和怪論其實都是源於對基本概念的不清。（就像當初為了和記者和業內朋友講清楚國內百貨關店的真正原因，首先需要給他們講清百貨和購物中心的本質不同，以及什麼是中國的百貨，當搞清楚了這些基本的概念和問題後，剩下的問題自然就很清楚了（訂閱號文章可參考：國內百貨關店的罪魁禍首（可點擊）。

我首先從購物中心的本質講起，即購物中心是「實施統一管理分散經營的商業集合體」，而購物中心的盈利模式是租金收入和資產增值。國內這些年習慣於房地產開發的、簡單粗暴式的、短平快的盈利方式，對那些需要經過較長時間的運營調整才能體現的資產增值這一塊基本上都是忽略或不屑一顧的，這也源於國內固有的輕商文化。現在如果說稍有重視，還是因為他們認為商業可以幫助銷售商鋪，其實這是對商業地產本質的褻瀆，因為對於散售的商鋪，從第一天起就對統一管理失去了控制，未來的永遠要作的調整改造更是無從談起。還是回到盈利模式，所謂資產增值，我這裡簡要介紹一下商業地產的估值方法。這是一個非常簡單但又非常重要的概念。對於弄清萬達目前的問題，這是一個最需要知道的重要概念。

我們知道對於資產估值通常可以有三種方法，即（1）市場比較法；（2）成本重置法；（3）收益分析法。而對於商業地產和購物中心來說，前兩種方法完全不適合，只能用收益分析法。

我舉例說明：

如果某小區的三室一廳的公寓售價500萬元，那麼我家附近的和我同類的三室一廳的售價應該和我的那套公寓上下相差不大。這是市場比較法。大家很好理解。

我再解釋一下成本重置法，設想上海大寧國際建設之初的樓板價是1600元，現在附近或旁邊的樓板價已經高達4萬多元（甚至更高），那麼你能說我在大寧國際旁邊新建的購物中心的價值是用我的樓板價加上我的建安成本嗎？按房地產住宅的加減法思維也許是的，但是對於購物中心來說這是不能的。設想一個購物中心在它所處的商圈經過長時間的營運與周邊市場達到了某種平衡。這時你說在我旁邊突然之間建了一個同樣規模並且組合同樣的商場，你說你能用市場比較法說這個新建的購物中心的價值和之前的那個穩定經營的商場價值一樣嗎？顯然是不可能的，因為這個新建的購物中心稀釋了一半的供給和效益。（這個時候你說體驗和差異就純屬忽悠，也正是我們今天的普遍情況，但這不是我今天要展開的話題）。

所以在成熟市場評估一個購物中心的價值就是看：（1）租金收入，（2）構成這個收入的組合，（3）這個組合經歷了多長時間與市場的磨合調整。然後以收入減去成本除以一個資本化率就得出了這個購物中心的價值。這個資本化率不是人為設定的，而是根據市場的各種綜合因素比較而成的。這是一個除法思維。為幫助理解，我以最簡單的1元錢年利息4%為例，它第二年的價值就是1.04元。而對於一個每年可以穩定產生4分錢收入的東西假定為X，則這個X至少應該值多少？很顯然這個X等於1元，因為：X*4%=0.04，所以X=1元。這當中1元和每年的收益0.04元有著25倍的乘數關係。或我們簡單理解為資本化率為4%，我們得出了能夠產生每年4分錢收益的X至少值1元錢的結論。（通常資本化率是除法概念，市盈率是乘法概念，我舉這個極簡的例子就是為了說明資產估值的除法思維，國內目前通常習慣於只有加減法的房地產投資思維）。所以說對於購物中心和商業地產的估值只能是收益法，而不是我們習慣的比較法和成本法。

說到這裡，我就比較容易解釋萬達在香港上市股價上不去的最根本的原因了，當然這個價值也遠沒有達到當初一些跟進機構投資人的預期和萬達對他們的承諾。你只要把萬達的商業地產的租金收入除以萬達商業物業的規模，你就可以知道坪效不高，特別是可以很容易橫向地對也是在同一個市場的華潤置地、新鴻基和太古等作一個比較，就知道香港市場給萬達的估值其實是很公平的。比如其綜合坪效不到華潤置地的一半，市盈率不到華潤的一半難道不正常嗎？這個真的不是因為王健林說不能接受的「市值低於凈值」而改變的。因為這就是商業地產的規律。評估一個商業盒子的價值當然不會看土地價格和建安成本的，就是要看這個盒子能夠持續產生多少收益。王健林的這個說法恰恰說明他不理解商業地產只能用收益法估值這個簡單道理，不僅是他不清楚，我們的整個行業在這一點上也是模糊不清的，包括一些跟進機構，更不用說媒體了。看不清其中最簡單的道理，所以這幾天你還可以看到很多關於這個交易的所謂中國夢式的商業運作的高論和忽悠。

其實如何提高萬達目前商業存量的經營效益是萬達目前所面臨的最大挑戰。在我看來甚至要大過萬達要回歸A股的挑戰。因為做商業地產就是要長線經營的。不然的話，即使在A股上市，倒霉的一定是廣大無知並被忽悠的股民。儘管按我們的文化這個似乎不用擔心。

近十多年來，我作為國內一個活躍的購物中心人士，經常出席各種國際國內行業會議。作為一個國人，我為萬達10年可以做出100個購物中心的行業奇蹟自豪過。我也曾經說過萬達如果能夠靜下心來調整並做精這100個購物中心將會價值無量。我記得王健林董事長也曾經在政協的會議上呼籲過我們不能再這樣無序地大造特造購物中心了。但令我看不懂的是後來萬達又提出了輕資產戰略繼續在以到目前為止的一年50到60個的速度推進。但新建購物中心的收入和效益與之前100個購物中心相比呈斷崖式下降，進一步稀釋了萬達廣場的總體收益坪效。

萬達現在要做的真的不再是快速開發，而是要提升現有購物中心的總體表現，這是唯一的出路！即使與國內水準相比，萬達其實還有較大的可以提升的空間，但似乎整個集團從上到下沒有人注意這個問題。整個國內行業對購物中心需要不斷調整的理念也是缺乏認知的。我不斷引用西田創始人和主席弗蘭克洛伊說的」進化和變化構成了購物中心成功的辭彙「這句至理名言說的就是這個道理。其中的進化是指市場的發展，變化就是購物中心的不斷改造和調整，不僅僅是簡單的租戶到期更換。我也常常引述西田集團70年代末進入美國市場後，10多年間就做了7、8個購物中心，因為改造調整做得好，效益突出引起了市場的注意。90年代的兩次併購就把西田在美國的購物中心總數提高到60多個，成為了美國僅次於西蒙的第二大的購物中心連鎖企業。做購物中心所有的發展都要有效益的保證，不然就是造沒用的大石頭。

輕資產是一個徹頭徹尾的即欺騙別人也危害自己的偽命題，源於對商業地產最主要的增值盈利模式的無知。如果你相信自己真有」輕功「何必為他人的資產增值做嫁衣？如果你自己都對這點沒有信心，那說穿了就是打著」輕資產「的幌子再賺一點別人的開發利潤而已。如果你真有」輕功「為什麼不首先把自己的現有的100多個購物中心的效益做上去，而不是為了像之前那樣為了短期推高香港的股價所採取的那些飲鴆止渴的招術。

商業地產的盈利模式是租金收入和資產增值，而且資產增值在國際商業地產幾十年發展的歷史中被證明是更加的重要。西田集團1960年招股書上的1000元$到了2009年變成了1.59億$主要都是得益於資產的增值。如果僅靠租金收入的積累是想也不要想的。我還要提到的一個相關事實是2000年西田只有87個購物中心，價值200億美元，到了2015年西田品牌的購物中心數量巧合的還是87個，但市值已經上升到了700億美元。其中西田在2005年時最多擁有128個購物中心，但他們很快意識到了質量和效益比數量和規模更加重要的時候果斷出售了很多按他們歸類的B級購物中心。西田2004年的基於澳大利亞、美國和英國資產的全球合併重組成就了國際商業地產業資本化價值最高的購物中心巨無霸企業。當時330億美元的合併價值也創造了全球商業地產有史以來最大的併購記錄。2015年西田集團適應新形勢下做的將澳洲本土市場和美英等的海外市場做的分離重組結束的時候，西田集團和Scentre集團兩家公司的合併溢價多出120億美元。前提都是基於西田購物中心穩定和出色的業績表現。

我這裡摘錄一段西田集團創始人和主席弗蘭克洛伊在他的《第二生命》書中的一段話：

「消費群體看到的是繁榮的購物中心，投資群體看到的是支撐它們的資本結構。營運方面是要顧及這些磚瓦資產的有序的運轉並始終要處於行業的前沿，財務方面則關注的是通過不斷調整的資本結構以確保購物中心業主始終具有最好的持有模式。弗蘭克具有長期的營運購物中心方面的經驗，但他真正的興趣還是在財務結構的資本運作方面：「條件在不斷變化因為我們一直在成長，開發購物中心需要大量的資金，而且資本結構需要根據新的形勢不斷調整。我們一直在為我們的營運尋找新的投資方式——我們有高度的計劃性而且可能在這個方面是做得最好的。」他為能夠通過他的可預見的購物中心成為公司不可預見的「財務大腦」而倍感驕傲。」

我覺得這段話很值得我們所有商業地產人琢磨，其中我要強調的是最後一句話，弗蘭克為他能夠通過他的可預見的購物中心說的就是他可以掌控和預見的購物中心表現從而支撐不可預見的」財務大腦的能力而非常自豪。這恰恰說明了你無論如何玩資本運作，前提和關鍵是你的購物中心需要表現！

我在此舉西田的例子是因為萬達一直要以世界第一自居。前些年，萬達說自己是世界（規模）第一的時候，其實是以自己的建築面積和國外的可租面積相比，兩者可以相差一倍。國內很多媒體居然真的會認為萬達就是世界第一，不知道這個世界還有西蒙、西田、ECE和Unibail等大型商業地產企業。2008年金融危機之後，也是受到西田在金融危機之前就開始大量出售B級購物中心的啟發，現在國際商業地產行業更講究的是效益而不是規模。因為是坪效乘以有效規模決定了資產的價值。全球老大西蒙的可租賃總面積已經從之前的2400萬平方米縮減到目前的1700萬平方米，但其價值也是提升的。而目前，萬達和我們國內還有不少商業地產企業所做的事情恰恰是與國際大勢背道而馳的。我今年4月在國際購物中心協會的論壇上講述這些趨勢的時候，我直接告訴坐下在台下第一排的原萬達商業的曲德君總，萬達在現在國際上不再認為「最大就是最好」的時候差不多成為了全球的規模老大，但也是壓力山大。這點萬達自己最清楚，曲總也只能點頭。

萬達在這些年沿拋物線軌跡發展上行。這個拋物線的前半段發展軌跡也曾經令行業和世界稱奇，但如何能夠在頂點站住是目前最大的問題。從萬達銷售酒店資產和拋售文旅項目來看，我估計它的頂點已經差不多到了。從萬達之前要成為國際級的酒店管理公司，並豪情萬丈地要用10年經歷一遍迪士尼百年的發展歷史來看，包括王健林最近幾個月的講話，相信這個交易實在是無奈之舉。不過萬達還有幸運的一面，就是這十多年來，萬達借力中國經濟的高速發展、人口和改革的紅利，以及先動優勢的多元化發展積累的一些資產，所以還可以靠變賣一些家產還債。但已經到了拋物線的頂端至少已是初露彌端。

現在對於萬達內部來講，眼前的最大挑戰是在A股上市，這種挑戰已經變得像一場博弈。我一般不從證監會的所謂限制房地產公司的政策面看問題，而是更喜歡從時間、空間、環境、市場和大勢看問題。

首先從時間上講，今天萬達開發營運商業地產的形勢和十多年前已經不能同日而語。那個時候中國購物中心剛剛起步，萬達可以在很多經濟較強的一二線城市的較好地段布局，競爭也不那麼激烈。還有萬達開發房地產利潤的貼補。萬達的速度和執行力也使這些機遇和優勢得到了充分的展示。但現在的市場環境是，國內購物中心瘋狂地大量開發已經到了無以復加的地步，其中也催生了一些已經成長起來的越來越專業的本土甚至國際競爭對手。大家在一個供給絕對過剩的市場為了生存相互殘殺。我今年6月7日在美國看到《今日美國》一篇頭條文章，美國到目前為止的大型Mall，即相當於10萬平方米以上的購物中心的總數不過才1211個。

美國1977年到2017年購物中心發展數量

美國人已經在爭論購物中心是否會成為瀕臨滅絕的物種，而我們到目前的購物中心總數已經超過5000個。而且近年還在以每年600到800個的速度遞增。就以國內經濟最強的上海為例，購物中心總數由2015年的148個上升為2016年的181個，而且到今年年底還會突破230個。而購物中心的銷售總額增長几乎停滯不前。需知，上海之前的人均商業面積包括百貨和商業街已經超過人均3平方米。趕英超美已經是不爭的事實，而上海購物中心的總體銷售額不超過1500億元，不到上海零售總額的14%。（需知上海依然是一個百貨主導的市場，順便給那些認為電商衝擊、傳統百貨行業不行了的人提個醒，上海依然是一個百貨銷售主導的市場）。購物中心的銷售佔比與美澳發達市場的50%相比相距甚遠，而規模數量卻是有過之而無不及。上海的情況尚且如此，國內其他的一二三四線城市難道會比上海的情況好嗎？大家知道恆隆嗎？當恆隆只有上海兩個標杆購物中心的時候，其市值高達1700億港元，等恆隆後來又開出那五六個二三線城市的恆隆廣場後，1000多億港元的市值就不翼而飛了。你能說恆隆不專業嗎？只能說明市場的無序和環境已經變得何等的惡劣。所以我要說的是，萬達所面對的市場時間和空間已經不能和它高速發展的第一個十年同日而語了。無論是內部原因還是外部條件都日趨惡劣。

從全球發展大勢分析，由於技術和科技的進步，逼迫所有實體商業都要更加註重效益而不是規模。全球趨勢都是追求質量和效益，而不再是規模，相比之下，我們國內不僅是萬達，還有許多其他開發企業都在逆勢而行，盲目地追求規模而忽視效益。我去年在給上海商業委員會領導作的「如何塑造可持續商業環境」的發言中提到，我們不能總是期待我們一直處在十幾歲長個頭的年代，是時間長長腦子了。

萬達的問題其實還不是萬達自身的問題。萬達的無奈也已經清楚地為中國商業地產的可持續發展提出了一個明確的警示。對於不少依然行走在拋物曲線前半程而不自知的企業，等他們遇到與萬達類似問題的時候，連可以變賣的家當都沒有。作為一個足球迷，我也常常問自己，再過10年，也許根本就用不了那麼久，這些地產商們還能在這裡玩嗎？