四萬億投資或存後遺症 大城市房產泡沫可能擴散

　　本報記者 唐瑋 北京報道

　　2008年12月，京城一場著名的論壇，把馮侖、潘石屹、任志強等地產大亨聚集在一起，共商房地產「如何過冬」。

　　2009年12月，大亨們誰也沒預料到，僅僅一年，曾經冷冰冰的「冬天」被街頭巷尾熱議的「泡沫」替代，連萬科董事長王石都警告說，中國一些最大城市的房地產泡沫可能擴散到中國其他地區，可能會給市場造成破壞性後果。

　　更直觀的是，一場場「烏鴉變鳳凰」的故事，正在各地上演。曾經無人問津的爛尾樓突然批量復活：位於武漢光谷廣場的原東星雙子座大樓華麗變身，盛裝上場；12月20日，「京城最大騙貸爛尾樓」更名後的朝陽首府正式開盤銷售，非但沒有被市場冷落，反而出現了近600人爭搶287席住房的火爆場面；由原爛尾樓盤海天廣場變身而來的「光耀東方廣場」，也將於12月底入市……

　　什麼力量化腐朽為神奇？

　　是萬能的銀行信貸。4萬億經濟刺激方案下，銀行信貸超常規發揮其「保增長」的作用，2009年信貸規模近10萬億，是2008年GDP的1/3。

　　另一個故事是，鐵路大建設後，中國的動車能跑出世界最高的速度，「一日千里一日還」不再是紙上談兵，而是成了平常事。

　　是什麼力量在錦上添花？還是4萬億經濟刺激方案，大大推動了基礎設施建設。雖然有票價昂貴、老百姓因出行成本提高而戲稱「被高速了」的不利因素。

　　還有一個故事就不怎麼惹人喜歡了：流動性充裕，使得還未從上一輪通脹中恢復的人們，又被新一輪的通脹憂慮所籠罩。還是4萬億背景下的超額信貸因素在作祟，而近期的各級經濟會議表明，國務院已表示將把管理通脹預期擺在首要地位。

　　資產泡沫、通脹壓力、熱錢流入、銀行資本金不足，這些都是強有力刺激政策後的副作用。左右為難的是，增長是要的，泡沫、風險是必須捨棄的，於是，對於2010年的信貸，既不能無畏地揚，更不能緊緊地抑。

　　「我本將心托明月，誰知明月照溝渠」式的無奈，使得2010年經濟形勢更複雜，貨幣政策猶如冰上舞蹈，美麗卻要謹防摔倒。接受《華夏時報》採訪的各界專家預期，明年貨幣政策環境總體由寬鬆轉向中性，政策更可能以數量化工具優先的方式循序漸進地體現。

　　2010年關鍵詞：

　　資產泡沫、通脹、熱錢

　　金融危機的爆發，我國面臨出口下滑，實體經濟回落的危險。為避免經濟的急速下行，中國政府迅速啟動4萬億經濟刺激方案，以幫助宏觀經濟重回增長軌道。

　　但是，強有力的刺激政策在順利完成「保增長」任務的同時，也順帶著帶來了副作用：銀行信貸激增、貨幣供應量快速上升、資產價格特別是大城市房地產價格隨之迅速上漲、通脹預期正在快速形成。

　　首當其衝的就是資產泡沫。一年前，誰也不曾預料到，當美國因房地產泡沫破滅而引發的全球金融危機「餘音未了」之時，最先引領世界走出危機泥潭的中國，其一線城市房地產泡沫卻正在加劇，而且正有向全國範圍蔓延的趨勢。

　　背後推手之一，即是銀行爭先恐後的信貸量。將近10萬億的規模，是歷史最高水平2007年的近3倍(2008年由於刺激政策而不具可比性)。

　　「2009年銀行太激進，在刺激經濟的名義下瘋狂放貸，很不負責任，這是不利於金融公共安全的。」中國社科院金融所貨幣理論與貨幣政策室主任彭興韻對《華夏時報》記者說。

　　大量的信貸蜂擁而至，必然有部分信貸未流入實體經濟而轉道進入股市、房市，社科院研究員易憲容認為這將帶來資產價格泡沫膨脹風險。據測算，2009年前三季度新增貸款與GDP的比例高達40%，而往年這一比例一直穩定在10%-20%之間。這說明目前的實體經濟增長並沒有吸納如此多的信貸資金。

　　而且，受到流動性寬裕和經濟回升、企業盈利改善及通脹預期的影響，2009年以來資產價格重回高位，且大部分機構預計，2010年資產價格可能大幅上揚後形成明顯泡沫。

　　「不能通過製造一個信貸泡沫，來催生一個資產泡沫，再打造8%的經濟增長，這種方式無法持續。」彭興韻提醒說。

　　於是，防範泡沫破滅對中國金融以及整體經濟傷害的潛在風險，迫在眉睫。近期房地產調控措施開始進入密集出台期，從「國四條」到「拿地首付不低於50%」，再到「營業稅優惠政策」終止，中央政府密集出台了多個樓市調控政策。

　　貨幣超常規投放，使得資產價格上漲過快，必然進一步加大了未來通脹壓力。

　　到9月末M1增速達到29.5%，並超過M2形成「倒剪刀差」，11月M1同比增速已達34.63%，M2與M1的「倒剪刀差」明顯擴大。社科院研究員易憲容認為，經驗表明，M1與PPI和CPI同步運動，且後者與前者之間存在一定的滯後期，約為二至四個季度左右，2009年貨幣擴張較快是未來通脹壓力的重要基礎性因素。尤其近期豬肉價格反彈，「豬周期」有再現的可能。再加上國際大宗商品價格上漲壓力加大，國內輸入性通脹壓力增加。在目前國內外流動性都非常充裕的情況下，中國經濟一旦較早較快回升，必定會成為資金追逐的對象。

　　這就涉及到另一隱患：「熱錢」大規模迴流。外匯儲備構成數據顯示，近期新增外匯儲備中不可解釋部分增多，外匯占款明顯增加，境外資金流入比較明顯，可能會對2010年整個經濟金融環境產生新的壓力。國際資本流入將導致國內流動性進一步增加，給物價和資產價格帶來上漲壓力。據中國社科院世經所國際金融室副主任張明測算，短期國際資本從2009年第二季度起重新流入中國。在2009年第二季度新增的1778億美元外匯儲備中，短期國際資本的流入貢獻了大約一半。

　　銀行信貸：抑揚兩難

　　泡沫、通脹，這些令人膽寒的辭彙，並不是後遺症的全部，更能立竿見影地傷害整體經濟的是，銀行業的風險。

　　如果一開始，我們就想要一個更加安全的銀行業，可能就需要準備為此付出的代價：中期內經濟成長速度下降，顯然這是我們不能承受之重。

　　於是，銀行選擇了超常規放貸。2006年至2008年，中國每年新增人民幣貸款分別為3.18、3.63與4.91萬億元。而僅在2009年上半年，中國新增人民幣貸款就高達7.37萬億，甚至超過了2006年與2007年兩年信貸之和。下半年，監管層果斷調控，終於能將信貸控制在10萬億左右，但仍屬天量。

　　需要投放多少才能恰好保證實體經濟的增長，而不至於形成泡沫？難以度量，所以只能過猶不及，同樣，換來的，是銀行即將彈盡糧空，為了可持續發展，資本金切需補充。

　　根據最近統計數據，至2009年三季度末，國內商業銀行加權平均資本充足率為11.4%，加權平均核心資本充足率為9%，整體資本充足水平符合審慎監管的要求。撥備覆蓋率到2009年年底即將提高到150%，似乎已對風險做好充足的準備。

　　但卻與國際情況反向而行。興業銀行資深經濟學家魯政委發現，本次危機，令西方金融機構處於水深火熱之中；反觀國內金融機構，則盈利持續保持高速增長。但與這種境況完全迥異的，卻是國外銀行資本充足率持續提高，而國內銀行資本充足率持續下降。與一級資本絕對額規模排名名列前茅的風光相比，我國國有銀行按一級資本充足率排名的名次則要低得多。良好的宏觀經濟背景和經營狀況，未能有效體現在銀行資信狀況標誌性指標的明顯改善上。

　　事實是，在信貸狂潮後，銀行的資本金漸漸捉襟見肘，為了2010年乃至2011年的可持續發展，多家銀行將面臨補充資本金的迫切問題。

　　銀監會業務創新監管協作部主任李伏安於2009年12月21日表示，目前預計的各銀行在明年的發債規模將達5000億元。

　　而多家銀行再融資的傳聞在市場上出現，就導致了A股驚魂了一周，跌跌不休。

　　但資本金充足率若不符合監管部門的要求，風險隱患無法化解，銀行自然也無法欣然放貸。

　　「很多銀行申請說，要多少規模的貸款，我對他們的要求是，資本金一定要保證，多少資本金沖多少貸款。」劉明康曾表示。

　　況且，銀行信貸規模不能迅速下降，因為2009年大部分中長期貸款進入「鐵公基」，扶持地方政府項目投資。只要積極的財政投資政策不轉型，貨幣政策輕言退出寬鬆狀態，就必須使得銀行最終承擔所有基建投資項目損失的局面。

　　於是，對於銀行信貸規模，揚，是泡沫是通脹；抑，是風險是潛在的損失，左右為難。

　　2008年底公布的1.18萬億新增中央投資計劃中，2010年約安排5885億元。按照1(預算內資金)：3(國內貸款)的係數計算，如果新增中央投資全部按期投放，就需要2010年配套新增貸款近2萬億元。而按照目前城鎮固定資產投資資金來源中國內貸款17%的佔比估算，僅此因素就需要2010年人民幣貸款新增4萬億元左右。

　　華泰聯合證券首席經濟學家陸磊認為，解決這一困境，應提高政府投資項目的自有資金比例，把可盈利投資項目向民間轉讓；其次應逐步減少新開工政府投資項目，重點確保2009年前三季度上馬項目不爛尾；最後應建立土地出讓金運用制度，避免形成高地價、高房價、抵押品價值高估的信用風險循環。在中長期貸款已經過多的情形下，唯有實行「老項目維持、新項目從嚴」才可能避免金融不穩定的情況出現。

　　在此困境下，一行三會試圖合力解決。

　　12月23日，央行、銀監會、證監會、保監會聯合發文，對調整信貸結構、有保有壓進行了明晰，並要求金融機構2010年「嚴把信貸關」。在這份銀髮〔2009〕386號文《關於進一步做好金融服務支持重點產業調整振興和抑制部分行業產能過剩的指導意見》中，規定對不符合重點產業調整和振興規劃以及相關產業政策要求，未按規定程序審批或核准的項目，尤其是國家明令限期淘汰的產能落後、違法違規審批、未批先建、邊批邊建等項目，銀行業金融機構不提供任何形式的信貸支持。

　　銀監會正在推進貸款管理「三個辦法一個指引」的實施，這將成為控制貸款流向的重要手段，即2010年要從根本上改變貸款發放方式，凡是固定資產的投資，都要受益人按進度付款。

　　貨幣政策：

　　冰上舞蹈

　　面對流動性日漸充裕的情況，雖貨幣政策主基調一直未變，公開市場上回收流動性的操作一直在緊鑼密鼓地進行。

　　央行於12月24日發行規模500億元的3個月期央票，這是央行連續第十一周凈回籠資金，上周(12月17日)，央行在公開市場發行了1100億元的3個月期央票，並進行了200億元的91天期正回購。央行此次凈回籠操作，還是在近期新股、債券不斷發行，且元旦臨近等背景下進行的。

　　在最新召開的貨幣政策委員會四季度例會上，央行表示「繼續實施適度寬鬆的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性」，但強調要「根據新形勢新情況，著力提高政策的針對性和靈活性，把握好政策實施的力度、節奏和重點，把握好貨幣信貸增長速度，引導金融機構均衡放款，避免過大波動」，更提醒大家注意，要研究建立宏觀審慎管理制度，有效防範和化解各類潛在金融風險，保障金融體系安全穩健運行。

　　靈活性、均衡放款、避免波動、安全穩健，與「適度寬鬆」一起，成為了下一階段貨幣政策的關鍵詞，雖然各界普遍預測，此「適度」與2009年的「適度寬鬆」將截然不同，更趨於中性。

　　畢竟，除了泡沫、通脹管理等等，「我國經濟形勢總體向好，但經濟回升的內在動力仍然不足，結構性矛盾仍很突出。」

　　而央行行長周小川在12月22日又一次強調本國貨幣政策的多目標制，他表示，雖然國際上流行貨幣政策緊盯通脹，但中國貨幣政策始終堅持盯准四個目標：低通貨膨脹、經濟增長、保持較高就業和國際收支大體平衡。

　　很多時候四個目標無法周全，需要衡量，因此，周小川認為，中國的貨幣政策工具還是應該比別人多一些好。「比如存款準備金，我們還是很強調它的作用，而國際上認為存款準備金應該廢棄，但我們還有國際收支不平衡、外匯占款和對沖的問題，所以存款準備金是需要強調的。除了強調政策利率，還強調對利差進行一定的調控。這既跟轉軌期間金融機構盈利能力有關係，也跟我們的風險判斷有關係。」

　　而各機構對於貨幣政策的預測，均認為，2010年貨幣轉向中性，退出將循序漸進。

　　長城證券認為，根據央行往年利率周期中的調控規律，中國利率變動往往滯後於美國。在美元貶值預期強化、外資加速湧入的情形下，放緩信貸投放、擴大央票和提高準備金，這三個手段會成為央行的優先政策選項，而利率工具只是最後的手段。如果目前的外匯加速流入態勢延續，2010年二季度開始，央行可能加大票據對衝力度並考慮提高準備金。

　　可能的調控路線圖

　　2010年總體宏觀調控思路必然從「保增長、保穩定」轉向「保增長、調結構」。

　　招商證券首席經濟學家丁安華所描述的貨幣政策調控路線圖為：第一步，央行加強公開市場操作的力度以對沖流動性。這一步已經開始。

　　第二步，窗口指導或銀行信貸額度管理。2010年信貸增長的速度控制在17%-18%。

　　根據一行三會的《意見》，明年信貸支持的重點是：符合重點產業調整振興規劃要求、符合市場准入條件、符合銀行信貸原則的企業和項目。對國家產業政策鼓勵發展的新能源、節能環保、新材料、新醫藥、生物育種、信息網路、新能源汽車等戰略性新興產業，「加大配套金融服務和支持」。

　　第三步，若要有效控制貸款規模和投資增長，必須有財政政策的配合。我國「4萬億」經濟刺激方案，實質上是把中央財政預算作為種子基金，帶動地方政府和社會資金相配套，而地方及社會資金的主要來源就是貸款，即寬鬆貨幣政策很大程度上是配合政府項目而實施的。如果沒有財政政策退出的配合，信貸增長的壓力還是很大，換言之，除非政府控制的重大項目的投資節奏得以適當放緩，否則，減少流動性很難實現。

　　第四步，提高存款準備金率。估計時間窗口為2010年二季度。

　　第五步，加息，要視美國的情況而定。2010年又是美國中期選舉年，因而美國可能在2010年二季度或三季度啟動退出政策。在美國加息前提下，中國跟隨加息、全面退出的風險相對較小。

　　第六步也是最後一步，就是人民幣恢復緩慢升值，預計2010年第三季度可以開始人民幣有序、漸進的升值進程。

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