中河邯武: 凈資產收益率解析及其視角下的觀察 凈資產收益率解析及其視角下的觀察 在投資過程中最困惑的...

在投資過程中最困惑的事情就是如何挑選股票，其實就是解決一個問題，到底什麼樣的公司才是好公司呢？其實這個問題並不複雜，只是我們被喧囂的市場所操控，被繁雜的商業所迷惑了。如果我們能夠回歸本質進行思考，那麼這個問題就可迎刃而解了。下面我將通過解析凈資產收益率來回答這個問題。

如果換個角度思考投資其實很簡單，這就好比有一位朋友開了家蛋糕店，裝修門面，購置設備、展示櫃、原材料等等投資了10萬，那麼資產負債表上顯示的凈資產就是10萬，如果蛋糕店每年純利潤為2萬元的話，你收回投資需要5年的時間，這就是5倍的市盈率，而凈資產收益率為20%。這位朋友想邀請你合夥，因此就以10萬凈資產為基礎，折成1萬股，10元一股，你用1萬塊錢認購了1千股，占蛋糕店10%的股份，市凈率為1倍，即按資產原值購買的。

但是一旦到股市中IPO情況卻發生了變化，因為國內股市的情況是「僧多肉少」，所以新股一般都會溢價發行。假如按20倍市盈率發行，那麼蛋糕店發行後的市值是20倍*2萬利潤=40萬總市值。此時購買10%的股份就需要4萬。但是我們知道蛋糕店的盈利能力並沒有發生改變，凈資產收益率還是20%，區別是我們用高於原始股東4倍的價格購買了蛋糕店的資產，這意味著原本5年就能收回投資，變成了20年，4倍市凈率*(1÷20%凈資產收益率)=20倍市盈率。

因為市場的放大作用，所以上市公司收購未上市的公司可以得到溢價，包括伯克希爾哈撒韋公司。也是因為這個原因，相比於市場外，我們在市場中很難買到便宜貨。

（圖1）

（三大指標的表達公式）

讓我們回到現實生活中去想，假如這家蛋糕店是有你一人經營的，投資10萬，每年20%穩定的收益，不需借貸，賺到錢也全部收回現金，那麼5年的時間就可收回投資，如果收益率能夠提高的話，那麼時間就更短了，所以凈資產收益率越高，市盈率越低。而在股市裡，凈資產收益率和市盈率之間又增加了一個市凈率的標準。

過了一年，因為經營不善，你這位朋友打算轉讓蛋糕店，那麼這個時候如果想要接手，就不能以蛋糕店的盈利來衡量出多少錢了，畢竟一家不賺錢的店，值錢的就是那些資產了。此時，你的出價（市值）和凈資產之間的比值才是比較可靠的衡量標準，即市凈率。當然，至於凈資產里設備、現金、欠款所佔比例就另說了。

因此我們不難看出，蛋糕店賺錢的時候我們用市盈率來判斷門店的價值，而當虧損的時候則用市凈率來衡量，而這兩種估值方法都是以凈資產收益率指標中的兩個數據為判斷基礎的，即凈利潤和凈資產。由此可以得知，凈資產收益率的高低直接影響價值的判斷（估值）。

我們投資股票的回報來自兩個方面，一個是業績的增長，一個是估值的提升，無論是哪個收入來源都和凈資產收益率的凈利潤和凈資產息息相關，所以凈資產收益率水平的高低以及變化直接影響我們投資的收益結果。

（圖2）

公司上市後，投資者根據各方面因素會給予一個價格（總市值），當我們準備買下這家公司的時候，總市值是我們需要支付的價格，而當我們計劃賣出的時候則是賣出的價格。總市值與凈利潤以及凈資產的比率成為我們判斷公司是便宜還是昂貴的主要參考方式，因此估值和資本回報率是息息相關的，由此我們可以推導出下列的公式，

即市凈率÷市盈率=（總市值÷凈資產）÷（總市值÷凈利潤）=（1÷凈資產）÷（1÷凈利潤）=凈利潤÷凈資產=凈資產收益率。當然，也可以轉換成其他的公式，如下圖。

（圖3）

（圖4）

投資者會根據公司的基本面變化給予不同的估值（業績下降或虧損時和盈利時會得到不同的估值），也會隨著市場的氣氛給予不同的估值（市場的熱度也會使估值發生變化），所以凈資產收益率的變化和估值的變化可以組成不同的狀況，如下2圖。

（圖5）

（圖6）

由三個指標進行組合我們可以進行如下觀察。

（1）（ROE持續高）高PE高PB；如海天味業（2015年年報為準，股價28元為基礎，即30倍PE，8.65倍PB，ROE為28.68%），競爭優勢型，有投資價值，但是需要等待投資熱情降低。

（2）（ROE持續高）低PE低PB；如工商銀行，具有投資價值，但是增長過低，投資者熱情不高。

（3）（ROE短期高）高PE高PB；如牛市的同花順，周期股小心。

（4）（ROE短期高）低PE高PB；如牛市的海螺水泥，同樣是周期股，在牛市中的市盈率卻不一樣，區別在於高PE的周期股的價值在增加，而低PE的周期股價值無明顯變化。

（1）（ROE持續低）高PE高PB；如牛市中的晉西車軸，牛市中常見，公司價值無增長，只是投資的熱度改變了，泡沫經濟危險。

（2）（ROE持續低）低PE低PB；落後行業，已經沒有過去的輝煌，競爭差異小，如鋼鐵行業。

（3）（ROE短期低）高PE低PB；公司轉型或價值未得到體現（資產投入大於回報時），非常值得投資。如2008年的天士力，3.5倍市凈率，26倍市盈率，13%ROE

（4）（ROE短期低）低PE低PB；熊市中常見，如同花順，大華股份，金螳螂，公司轉型或 行業遇冷，精心篩選，發現大牛股，大華股份和天士力的區別在於內在價值明顯與否，投資者難以發現公司價值，PE自然會低，所以需要用慧眼去發現。

這是比較典型的情況，當然，不可能覆蓋所有的股票，而且每支股票在不同階段也會出現不同的情況，如貴州茅台，2003年10月那個階段是低ROE+低PE+低PB，後來利潤開始加速增長，2005-2007年這個階段是高ROE+高PE+高PB，後來到2012年行業進入繁榮期，這個階段是高ROE+高PB+PE曲線下降。那麼我們可以根據當下的估值和凈資產收益率來判斷公司所處的階段。當然，不同的行業，凈資產收益率高低也不同。更關鍵的是由於凈利潤的波動比較大，且凈利潤和凈資產的含金量不同，凈資產收益率的參考性也不盡相同，至於市盈率和市凈率高低的標準又不相同，因此，看似在凈資產收益率視角下的觀察其實並不容易。

但是從中我們可以得到一些啟示，如高PB的股票一般無投資價值，只有長期保持較高ROE的公司值得關注，大部分投資機會都在低PB股票中（紅色標記）。一般性投資機會在凈資產收益率維持高水平的公司，如海天味業，雲南白藥，工商銀行，而更好的機會隱藏在凈資產收益率短期回落的公司里，至於市盈率和市凈率的不同在於，一種是凈利潤下降，凈資產不變，另一種是凈利潤增速低於凈資產增速，還有就是公司的價值是否明顯也會產生不同的估值結果。

在觀察的時候不能只關注當下的數據，要在行業內進行比較，也要和過去的數據進行比較，同時要觀察PE和PB的變化曲線，如2012年的貴州茅台，雖然凈資產收益率在不斷上升，但是市盈率的曲線卻在下降，這說明投資者對公司未來的增長持懷疑態度。這種情況也是絕大多數公司的普遍現象，隨著增長率的下降，增長動力的下降，估值中樞也會下降。

討論到此，也將引出文章的主題，即投資就是對未來的預測，而財務報表顯示的數據都是當下的經營結果，並不能說明未來還會持續，而我們要尋找的是未來凈資產收益率能夠提升並長期維持高水平的公司。

如貴州茅台的凈資產收益率從2001年的12.97%上升到2012年最高38.97%，

雲南白藥的凈資產收益率從1999年8.89%上升到2005年的28.02%並長期保持在20%左右，

格力電器的凈資產收益率從2003年的15.53%上升到2010年的32.14%。

老闆電器的凈資產收益率從2010年的9.8%上升到2016年的29.23%。

假如公司的凈資產收益率很低或者是負數又如何判斷呢？那麼就需要判斷公司的競爭力是否還存在，即內在價值、競爭力等，如市場份額，客戶數量，技術是否還強等等，就好比一位蟄伏的高人，或者被貶的官員，他的「內在品質」是否還存在？

我們還發現一個現象，就是在熊市中有許多股票的跌幅非常小，而當市場轉好時又會隨著大幅上漲，如上述這幾支股票，為何會如此呢？

（圖7）

這是海天味業2015年報公布時的情況，2015年公司凈利潤25.1億，凈資產87.51億，股價28元，總市值757億，市凈率8.65倍，市盈率30.16倍，那麼我們假設未來在市盈率不變的情況下，凈利潤和凈資產出現三種變化，1凈利潤增速超凈資產增速，2凈利潤和凈資產增速相同，3凈利潤增速低於凈資產的增速。(市盈率不變可以理解為市場的整體市盈率，所有公司都受到市場估值的影響)

其結果是當凈利潤增速超凈資產增速時凈資產收益率上升，市凈率上升，增速相同時凈資產收益率和市凈率不變，而當凈利潤增速低於凈資產時凈資產收益率下降，市凈率也跟著下降。由此我們可以得到許多結論。

1當市場的估值不變的情況下，凈資產收益率的上升可以得到更高的市凈率，估值的支撐更堅強，假如市場的估值水平下降（指數下跌），那麼具備高市凈率估值的股票支撐更強，下跌幅度相對小。

2-凈資產收益率的提升意味著利潤增速超資產增速，公司處於資本回報率較高的階段，投資小產出高，景氣度也處於上升階段，利潤的高速增長可以降低當下的估值溢價，利潤增速高意味著股價漲幅大。

3-凈資產收益率的提升說明公司的盈利能力在提升，如一個人升職加薪，現金價值隨之提升，那麼市場會給予更多的關注，有助於估值中樞的穩定，股價波動也小，

我們可以查看那些過去的牛股，絕大多數的牛股在股價大幅上漲的過程中都伴隨著凈資產收益率的大幅提升，而市場大幅下跌中抗跌的那些股票也是由凈資產收益率的上升在支撐，如2005年熊市的貴州茅台，2008年的雙鷺葯業，2015年的老闆電器等等。

所以我們需要尋找的就是公司的凈資產收益率未來能夠提升的股票， ROE高的公司如果能夠保持最好，但是大部分公司無法維持較高的ROE，因此相對而言，ROE低的公司未來上升的空間更大，尤其是ROE短期回落的公司更值得關注，像新上市的公司，融資後凈資產會出現明顯的增長，而凈資產收益率一般都會比上市前有所降低，在融資資金轉換為生產資本的過程中，利潤不斷增長，而凈資產增速較低，因此大部分的次新股都有一個ROE上升的過程。還有許多公司注重長遠利益，放棄短期的利潤，加大資本投入，而同期利潤又無明顯增長甚至出現下降，那麼凈資產收益率就會下降，可是一旦公司轉型成功，或者投入產生的效益凸顯後，或者新研究的產品上市等等都會使得凈利潤大幅增長，凈資產收益率也會隨之提升。還有就是周期性行業，當行業處於低谷時，營業額和凈利潤雙雙下降，但是有些公司的競爭力並沒有減弱，當行業回暖後凈資產收益率低的公司反而股價上漲最高。

（圖8）

市場關注更多的是增長，卻很少關注資本回報率和盈利能力的提升，但是從理論上來說，長期來看，公司的增長是很難高於資本回報率的，如蛋糕店的凈資產收益率為20%，盈利2萬全部再投資，即12萬的凈資產，盈利由2萬增加到2.4萬，增長20%，假如第二年賺到的錢再全部投入到店裡，其增長率還是20%，因為資本回報率限制了增長。

如果想賺更多的錢就需要提高凈資產收益率，或者通過借貸來擴大投資，因為當增長率超凈資產收益率時，公司對資金的需求就越大。但是我們知道，負債過多不是好事，如果一家高負債率加低ROE的公司去追求高增長那絕對是自掘墳墓，相反的，如果一家高ROE公司的業績增長較低，那麼公司未來的增長潛力是非常大的，或者公司可以進行更多的現金分紅，如海天味業。所以我們在追求高成長的時候應該多關注公司的凈資產收益率是否相匹配，或者有低息的融資渠道，比如像沃爾瑪那樣延遲支付供應商的貨款。

關於增長，彼得里奇曾提出了增加收入的5種途徑，1-提高售價；2-降低成本；3-在已有的市場擴大銷售；4-拓展新市場；5-處置虧損的業務。如果在凈資產收益率視角下來分類，可以分為三大類。

（一）提升主營業務利潤率：1-提高產品價格；

2-降低生產成本；

3-降低三大費用；

4-營業外收入；

5-享受優惠稅收政策；

（二）提高資產周轉率：1-在已有的市場擴大銷售；

2-拓展新市場、推出新產品；

3-現金分紅、現金再投資；

4-提高生產效率；

5-提高存貨周轉率；

6-提高應收賬款周轉率；

7-處置閑置資產、虧損的資產（業務）；

（三）財務槓桿：1-提高負債率；

2-應付賬款、預收賬款的佔用；

（圖9）

（圖10）

自由現金流估值的定義是公司剩餘年限所產生的現金流的貼現值，如果用自由現金流模型來衡量一個人的價值的話，可以從這三方面入手，第一是他的壽命，比如甲活了70歲，乙活了80歲，那麼在收入相同的情況下當然是乙的「價值」高了，不單單是人們追求健康長壽，公司也是如此，分析公司時也更應該關注「健康、長壽」方面的問題。第二是他的收入，甲每年收入10萬，乙每年收入20萬，在時間完全相同的情況下當然是乙的「價值」高了。但是也要考慮一個人是否節儉和未來的固定資產支出等，如果甲是一個非常節儉的人，每年日常支出為5萬，而乙卻是花錢大手大腳的人，每年支出15萬，那麼最終他們攢下的錢是一樣的。再進一步說，甲有車有房，而乙沒車沒房，且計劃買輛車，貸款買套房，那麼最終他們積攢下來的現金可能就不一樣了。第三方面是生命周期，不同的階段所存留的現金也不一樣。註：自由現金流估值方法是完美的理論，但是在實際運用中很難操作，因為微小的差距可能得到完全不同的結果，不過我們可以通過自由現金流的思考邏輯去分析公司。

同樣，我們也可以通過這三方面來分析一家公司的價值，即在自由現金流思維下進行判斷，只是在分析公司時更加複雜。第一是經營存續期，這是分析自由現金流的前提，如果是一家短命的公司，那它也不會產生太多的現金流了，所以公司的存續期是最重要的，但是只通過數字是無法完全做出判斷的，無形的東西勝過賬面的數據，比如說人們的需求，比如說護城河等等。關於競爭力後期再詳細討論。

第二是現金轉換能力，收入的高低是一方面，更重要的是支出方面，如果收入相同的兩家公司，毛利率和凈利率不同，那麼最終的凈利潤數值也不相同，再者應收賬款比例的高低也有很大的影響，比如福斯特，2016年應收賬款加應收票據占營業收入的比例高達20.31億/39.52億=51.39%，2016年公司凈利潤為8.48億，而同期應收賬款增加了4.18億，那麼它又如何留下現金呢？

還有就是資本支出的需求，固定資產比例大的公司，在發展過程中需要大量的資本投入，那麼它賺的錢大部分都變成了固定資產，而無法存留現金，但是有些競爭力強的公司卻可以通過佔用上游的資產來增強現金的流轉，比如格力電器，2016年應付賬款386億加預收賬款100億，減去應收賬款329億和預付賬款18億為486-347=139億，也就是說格力電器用客戶的定金和上游供應商提供的免費原材料在進行生產，這樣可以緩解資金的缺口，相當於客戶和供應商提供的免息貸款，這也是一種競爭力的體現，這說明公司在整個產業鏈中佔據強勢地位，只有極少數公司能夠做到，像海爾電器，貴州茅台，海天味業，國外的如沃爾瑪等，應付賬款和預收賬款的佔用情況也可反映出公司經營的變化，如比亞迪2015年還有這種優勢，但是2016年這種優勢卻不復存在，上游公司不願意再提供更多的資源或者要求公司縮短還款日期，都可反映出公司的經營變化。再一個是存貨周轉率，像豐田汽車、戴爾電腦都是存貨高效管理的典範。

第三方面就是經營周期，一方面是行業的趨勢，但是任何行業都有盛衰，看天吃飯永遠是被動的，所以另一方面來自於公司內部不斷提升的經營效率，最典型的當屬通用電氣，自傑克韋爾奇上任後，處置掉那些不賺錢的業務，收購那些具有長久競爭力的公司，以及大力改進公司的官僚風氣，使得公司總是充滿活力。還有就是不斷的創新，比如一些醫藥公司，每年投入大量的資金進行研發，每隔一段時間就會有新藥品上市，也為業績的持續增長提供了動力。

（圖11）

由上圖可以看出，凈資產收益率和自由現金流有很大的關係，如應收賬款的增加會減少現金存留，同時應收賬款周轉率會下降，同樣的存貨的增減，固定資產的增減都會對現金留存產生影響。當公司發展處於上升周期時，凈資產收益率也在不斷的提升，現金留存的比例也會增加，如老闆電器自上市後凈資產收益率一直在不斷提升，而現金留存的比例也在不斷增加。

（圖12）

不過凈資產收益率不等於自由現金流，因為只通過數據無法準確判斷公司的經營存續期，還有就是ROE的變化可以反映公司目前的經營周期，但是當下的數據無法反映公司未來的經營趨勢。

另外，分析一個行業內各家公司的凈資產收益率也有助於我們對行業的判斷，如釀酒行業。

（圖13）

如2005年只有貴州茅台的凈資產收益率高於20%，其他的釀酒企業的ROE都低於20%，有的甚至是負值，公司間的差異較大，這就是同行無同利。但是到2012年時貴州茅台、五糧液、山西汾酒的ROE都超過了30%，瀘州老窖的ROE甚至超45%，三線品牌酒鬼酒的ROE也達到了26%，這說明此時行業處於繁榮階段，這也預示著行業未來提升的空間很小。

同樣的情況在其他行業也很相似，如醬油行業，行業龍頭海天味業的凈資產收益率高達28%，而加加食品的ROE僅為7.69%，千禾味業的ROE僅為11.24%，公司之間的差異說明行業龍頭具有強大的競爭優勢，可以獲得超額的利潤，行業未來的發展空間相對充足。假如醬油行業內各家公司的ROE均達到較高水平時就要小心了。

總結

凈資產收益率是非常重要且有效的分析指標，在凈資產收益率視角下可以發現很多的問題，通過凈資產收益率去觀察公司當下的經營狀況，經營風險，以及提升經營效率和業績的潛力，其本質就是從公司經營的角度去分析公司並判斷它的價值。

其實上面看似枯燥的文字僅表述了三個關係，即凈資產收益率和估值的關係；凈資產收益率和增長的關係；凈資產收益率和現金流的關係。雖然還無法完全掌握投資的奧秘，但至少擴展了思考的維度，可以提高一點點基本面分析的能力。就現實意義來講，以凈資產收益率角度去思考更加接近投資的本質，而且今後篩選股票不會再歧視那些低增長的公司，會更加關注短期陷入困境，但內在品質，競爭力還存在的公司，也會對市場定價的原理多一點理解。

寫這篇文章是受《股市進階之道》的啟發，文章中許多理論是完全照搬過來的，我個人認為這是一本非常值得深讀的書，價值投資理論全面完整，且境界高，尤其是想轉型做價值投資的投資人。（文章中提到的股票不構成推薦，只作為範例分析）