再解「貨幣之謎」

沒能等到M2超過100萬億元這一整數值，關於中國貨幣發行量是否大大超過實體經濟所需的爭論便提前降臨。

　　導火索是廣義貨幣供應量（M2）的最新統計。數據顯示，2012年末中國M2餘額為97.42萬億，M2佔國內生產總值之比（M2/GDP）達到歷史性高位187.6%，較2011年上升7.6個百分點。

　　這一數據發布後，中國M2與GDP之比畸高，甚至遠超美國；「貨幣超發」必然帶來通貨膨脹這類議論蜂擁而至。

　　這顯示國際金融危機後2010年的那場「貨幣超發」辯論仍未了結。由於指標意義難以統一及理論框架相對缺乏，中國貨幣化進程問題依然困擾著經濟金融研究者；上世紀90年代斯坦福大學國際經濟學教授麥金農（Ronald McKinnon）求解的「中國貨幣迷失之謎」，正遭遇新的現實挑戰。

　　中國貨幣供應量在最近20多年持續攀升。1990年M2餘額為1.53萬億元，M2/GDP為82%。1995年M2/GDP達到100%，此後穩步上升。2008年末中國為應對國際金融危機出台「4萬億」經濟刺激政策，貨幣寬鬆，推動M2/GDP從那一年的151%躍升至2009年的179%。學術界曾以融資結構、收入分配差距、銀行體系不良資產等不同角度解釋中國畸高貨幣化問題，結果還不算令人滿意。

　　2010年四季度物價開始攀升，月度居民消費價格指數（CPI） 漲幅衝上4.4%，曾引發一輪「貨幣超發」爭論。但1990年以來的20餘年間，除個別年份外，中國以居民消費價格衡量的通脹水平大致處於溫和水平，並未出現通脹持續失控的局面。這也是麥金農所說的「中國貨幣迷失之謎」現象。

　　「雖然目前CPI還不算高，但這麼高的貨幣投放帶來的通脹預期和潛在通脹壓力是存在的」。國務院發展研究中心金融研究所副研究員陳道富向財新記者說。面對較高的M2餘額，在存量被不斷消化吸收的過程中，中央政府決策者及地方政府面對的，是應理解中國貨幣化路徑中可能的偏差，並在經濟政策中作出糾偏選擇。央行行長周小川在總結新世紀以來貨幣政策時，曾突出提到現階段中國經濟存在的投資過熱衝動，北京大學國家發展研究院教授盧鋒也在為本刊撰寫的專欄文章中提出近十年來中國經濟「易熱難冷」的特徵。

　　「中國貨幣失控的根源其實是預算軟約束。」華泰證券首席經濟學家劉煜輝這樣作結。問題的答案由此產生。

貨幣該發多少

　　目前，中國央行以「M2=現金+活期存款+準貨幣+可轉讓存單」這一公式來劃定廣義貨幣範圍，其中的準貨幣指活期存款以外的一切公私存款。

　　儘管指標各異、口徑有寬有窄，但國際間傳統上較多以廣義貨幣M2作為衡量貨幣量的指標。而如何衡量「貨幣超發」，學術界並無共識，甚至它不被當做嚴肅的概念在學術論文中討論。

　　申銀萬國證券首席宏觀分析師李慧勇告訴財新記者，一般認為，衡量貨幣超量供應有兩種標準。一是過程標準，即在各種狀態達到均衡時，每年的貨幣供應量增長速度超過GDP增長、金融需求和深化速度，就會被認為是貨幣超發。二是結果標準，即資產價格和商品價格如果明顯加速上漲，則認為是貨幣超發。

　　此番熱議中，討論者共用的指標是M2/GDP。2012年中國M2/GDP偏高，且高於多數國家。而質疑者認為，M2餘額是存量數據，而GDP是一短時間內創造的產值總和，是流量數據，不宜簡單以比率進行比較。

　　一位央行研究人士甚至認為，用這一指標衡量貨幣是否超發「非常有問題」，用存量比流量是不合適的。

　　但在一般討論中，還是把M2/GDP作為衡量貨幣供應與實體經濟是否匹配的重要參考。該比值最早由麥金農1973年在《經濟發展中的貨幣與資本》一書中提出。

　　由於各國經濟和金融市場發展水平迥異，M2和GDP的內涵是動態變化的，但統計口徑的調整相對滯後，M2/GDP未必能準確提供貨幣發行是否適量的最新信號。

　　較早開始關注中國M2/GDP的是央行副行長易綱。他在著作《中國的貨幣化進程》中提到，1995年以後M2/GDP比率的不斷攀升引起憂慮。他認為，主要因為GDP被低估了，而且，被低估的大多數是消費。經調整後，M2/GDP會正常得多。

　　2011年3月，周小川在央行的一次學術講座中談到中央銀行治理研究時指出，「隨著市場化程度的不斷加深、隨著經濟的快速發展，貨幣供應量很快就超過當時統計口徑的『實體經濟』的需要，表現為超經濟發行，就是所謂『貨幣超發』。實際上，貨幣供應不僅要滿足實物經濟的需要，還需要滿足服務業、金融市場的需要。」

　　李慧勇指出，中國的GDP中第三產業是被低估的，金融深化也在不斷變化，不時湧現出諸如期貨產品的金融資產，因此M2/GDP並不能反映真實情況。此外，各種金融創新衝擊著當前中國M2的統計口徑，也會影響M2/GDP的可靠度。

　　華泰證券首席經濟學家劉煜輝對財新記者表示，中國的影子銀行、理財市場快速發展，創新了很多「類存款」的債務工具，規模越來越膨脹，加上這些，M2數值會更大。未來中國的M2指標要麼增加內涵，要麼出現新的M2+之類的指標。

　　由於各國統計口徑的差異，更不宜簡單橫向比較各國的M2/GDP。美銀美林大中華區首席經濟學家陸挺指出，中國的M2可能是世界上覆蓋面最大的。美國M2不包括大面額定期存款，歐元區M2不包括兩年以上定期存款，發達國家的貨幣市場基金都在M2以外。

　　美國的M2也不包括美國國內的外幣存款，因而也可能被低估；在英國，最常用的廣義貨幣指標是M4。

　　中國央行金融研究所所長金中夏及同事郭凱，在討論M2作為流動性指標的局限時，曾在去年5月期的《國際經濟評論》撰文提出，對於資本項開放度高的美國，M2統計忽視了包括以抵押為基礎的金融部門負債，忽視了銀行跨境負債。

　　「如果M2在某一段時間增加的比例嚴重快於GDP增速，從周期角度而言，有貨幣超發的嫌疑。」一位金融研究人士這樣分析。

　　多數研究者用「M2同比增速-GDP同比增速-CPI」來衡量貨幣發行狀況。從歷史數據看，「M2同比增速-GDP同比增速-CPI」的結果，從2008年的2.3個百分點跳升至2009年19.2個百分點。2010年和2011年連續縮小，分別為6個和-1.1個百分點。2012年擴大至3.4個百分點。

　　李慧勇認為，2009年的貨幣超發非常嚴重，之後貨幣政策逐漸中性化，目前貨幣超發已經基本得到控制。未來如果經濟過熱，不排除再次貨幣超發的可能性。

　　M2畢竟只是貨幣政策的中間目標，而非最終目標。判斷貨幣是否超發，還要看最終目標，即價格水平是否偏離了實體經濟面。此即結果標準。

　　周小川2010年12月在北京大學演講時指出，衡量貨幣供應量偏多還是偏少的標準是核心CPI。因為有些價格跟貨幣供應的聯繫較少，比如進口的大宗商品，氣候或其他原因產生的物價變動。

　　此外，隨著以房地產為代表的資產價格問題逐步顯現，傳統以CPI穩定為單一目標的貨幣政策框架面臨挑戰。金融業「十二五」規劃指出，在貨幣政策最終目標方面，更加突出價格穩定目標，將關注更廣泛意義的整體價格水平穩定。

M2高企緣由

　　過去多年中國市場化取向的經濟改革和中國金融體系的特點，一定程度上決定了在一段時間內貨幣投放會高於經濟增長。上述央行研究人士指出，以銀行間接融資為主導的國家，M2/GDP都明顯高於以債券、股市直接融資佔主導的國家，因為很多資產是以銀行存款的形式體現，而不是以股票形式體現。

　　中國社會科學院金融研究所銀行研究室曾剛指出，M2/GDP在很大程度上取決於社會金融結構。

　　在一國交易規模既定的情況下，銀行體系信用越是佔據主導，M2/GDP會相對較高；反之，如果商業信用等銀行體系以外的信用越發達，統計出的M2/GDP比率會相對較低。該比率的大小與實際經濟規模、物價水平等宏觀變數，並無直接對應的關聯關係。

　　目前中國顯然仍是以銀行體系信用為主：儲蓄率較高，大量的資金在銀行體系沉澱，高投資主要依賴從銀行貸款獲得資金。

　　2012年，儘管新增貸款規模占社會融資總量的比例較2011年下降6.1個百分點，但依然佔據半壁江山，為52.1%。

　　曾剛認為，以當下金融體系的發展程度而論，M2/GDP已不是一個可以判斷貨幣供給多寡的指標，甚至也不是一個可以用來討論金融深化程度的指標。

　　易綱在其著作《中國的貨幣化進程》中解釋了為何中國貨幣多年保持兩位數增長卻未導致嚴重通脹，「主要是因為經濟體制改革使中國經濟的貨幣化程度不斷提高，產生大量由於體制變革造成的貨幣需求」。

　　貨幣化的影響在改革開放之初尤為明顯。1979年-1984年農業部門實行承包責任制，鄉鎮企業、私營企業和自由市場迅速增加，對貨幣產生額外需求，包括現金需求和貸款需求。1998年住房改革後，房地產市場的出現產生了大量額外貨幣需求。問題在於，如何準確地估算貨幣化進程，測算應供應多少額外的貨幣以適應經濟中新貨幣化的需求，而又不至於引起通脹，這並非易事。

　　上述央行研究人士認為，貨幣化進程中的貨幣需求本身是不可觀測的，是作為殘差來測算的，能解釋一部分貨幣高增長。

　　「但毫無疑問，要解釋M2/GDP突然上升，用貨幣化進程並不合適」。中國M2餘額2008年末為47.52萬億元，2009年至2012年平均每年增加10萬億元，到2012年末達到97.42萬億元。

　　一位宏觀經濟管理部門的司長近期曾向財新記者提出，目前房地產市場已經比較成熟，政策又在調控房地產市場，不可能繼續吸收多餘的貨幣，再多發貨幣就容易導致通脹。

　　陳道富認為，未來貨幣深化仍有空間，農村土地流轉等市場化繼續推進，表現為貨幣流通速度的下降；同時，直接融資的發展和金融創新活躍，使貨幣周轉速度加快，一定程度上抵消貨幣深化對貨幣流通速度下降的影響。所以，兩股力量共同作用，M2/GDP應保持相對穩定的態勢，不應該再提高。

價格傳導

　　「通脹在任何時候和任何情況下都是一個貨幣現象。」貨幣主義大師弗里德曼（Milton Friedman）的主張持續影響中國的經濟理論。

　　從中國歷史數據看，M2餘額和M2/GDP的持續攀升中，除個別年份外，CPI總體呈溫和上漲。

　　自1990年以來，中國曾出現三輪通脹高峰，1993-1994年居民消費價格漲幅曾高達24.1%，2008年和2011年CPI分別升至5.9%和5.4%。2012年全年CPI上漲2.6%。

　　陳道富指出，從貨幣發行到物價上漲的傳導機制較為複雜，貨幣超發是通脹的必要條件而非充分條件。但不可否認，較高的貨幣供應還是帶來潛在的通脹壓力。主要表現為，雖然現在通脹率不高，但老百姓的通脹預期始終是保持在高位。

　　2012年四季度央行的儲戶問卷調查顯示，居民未來物價預期指數為 70.2%，較上季提高2.6個百分點，高於去年同期4.9個百分點，為連續四個季度上升。

　　「當前物價水平不高，還跟此前採取的一些行政性手段有關。控制價格的行政手段導致貨幣向物價傳導的鏈條被阻塞或切斷，但通脹預期沒有消除，壓力還是在的。」陳道富說。

　　2010年四季度至2011年上半年，國家發改委曾連續發文要求穩定物價，並「約談」糧油、日化等行業主要企業，以求穩定價格漲幅。陳道富認為，在貨幣供應增加較多、通脹預期很高的情況下，貨幣和通脹的關係可能跟過去不太一樣，表現為激發通脹快速上升的臨界點或者形式會發生變化。即意味著如果經濟增長或者需求方有一點點的波動，就會導致通脹很快變化，會表現為物價漲幅以及物價上漲速率的變化。

　　劉煜輝對財新記者表示，貨幣供應存量這麼大，最終會不會導致通脹，還要看貨幣流通的速度。如果貨幣流通速度顯著放慢，通脹起不來；如果流通速度加快，肯定通脹壓力會起來。

　　在居民日常消費商品及服務之外，資產價格同樣受到貨幣發行及流通速度的影響。

　　「4萬億」刺激政策推出後，2009年下半年國內住房價格開始快速上漲。上述央行研究人士認為，如果把房地產等資產價格計算納入，當時的物價水平就要比CPI顯示的6%高多了。

如何消化

　　2013年推動貨幣供應擴張的力量依然存在：政府換屆完成後，各種項目蓄勢待發，投資衝動較強，希望獲得較多貸款支持；同時在美國、歐元區及日本同時實施超寬鬆貨幣政策的國際環境下，還可能面臨資本流入。2012年中國M2同比增長13.8%，未達到年初14%的預期目標，主要是因為貨幣投放渠道發生了變化。

　　過去幾年，在加入WTO的制度紅利和人民幣升值預期下，中國國際收支連年雙順差，外匯占款曾逼近甚至超過貸款，成為貨幣創造的主要渠道。但2011年四季度開始，在人民幣升值預期弱化、國際投資者風險偏好轉向中，外匯占款的貨幣供給效應明顯減弱。

　　按照2012年外匯占款和國內信貸對貨幣供應的貢獻率大致測算，若2013年的M2增速目標為13%，國內新增信貸將要達到約9.5萬億元。

　　上述央行研究人士提醒，「不要好了傷疤忘了疼，一看經濟稍微低迷就馬上想貨幣刺激，這很危險，通脹肯定會上來，對貨幣擴張一定得警鐘長鳴。」

　　央行多位人士曾公開解釋，通常是按照GDP加CPI再加一兩個百分點來確定年度M2增速目標。而隨著潛在經濟增速的回落，應該就不需要那麼高的M2增速了。

　　陳道富認為，還應該關注經濟對貨幣的吸收能力，去年投放的資金一部分是用於維持資金鏈，一部分進入基礎設施項目，製造業的投資增速則在減緩。此外，值得關注的是，過去幾年貨幣擴張的同時，中小企業融資難、融資貴的痼疾並未根本解決。

　　可見，在目前的金融體系資源配置效率下，僅靠貨幣擴張並不能解決實體經濟的融資問題。

　　劉煜輝指出，某種程度可以把貨幣流通速度理解為一個經濟體的經濟效益的指標。流轉速度減慢，說明貨幣效率比較低，大量錢都砸向了不具備經濟活力的地方，無效率的部分太多，固化沉澱，導致只有每年貨幣增速保持一個高水平才能保障經濟運行。

　　截至2012年11月末，央行資產規模為28.99萬億元，比上月減少5100億元。「有時候不需要絕對量的減少，可以控制流量，通過貨幣深化和經濟周期波動來調節增量，進而調節M2佔GDP的比重。」陳道富稱。

　　此外，發展多渠道融資，尤其是直接融資。如果實體經濟的很多媒介功能可以通過直接融資市場實現，貨幣佔GDP的比重會逐步下降。

　　「如何硬化約束。」劉煜輝提出的問題，似乎也是這場討論的一個答案

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