鈕文新：中國利率亂象

　　正常的市場利率應當是：「高級信用等級的債務利率（或收益率）應該低於低級信用等級債務利率（或收益率）；同樣的信用等級，短期利率（或收益率）應當低於長期利率（或收益率）」。比如，國債、銀行存款等帶有明顯政府信用色彩的利率應當低於金融機構發行的債務利率，而金融機構作為高級別信用企業，它的債務利率應當低於一般實業企業的債務利率。　　尤其是貨幣市場，作為金融機構之間調劑短期資金餘缺（頭寸）的市場，一般都表現出交易量巨大、信用水平高、債務期限短的特點，所以它通常應當表達出利率市場最低水平的特質。也正因如此，各國中央銀行才會利用這個市場從事基礎貨幣調節、表達基準利率意願。　　什麼是基準利率？基準利率就是市場最低水平的利率。它太重要了。市場利率有非常多的種類，比如貸款、金融債、企業債、公司債，甚至資產抵押債券、垃圾債等等，而且信用等級和期限品種非常多。那麼，這些債務如何確定市場利率？無論是發行人還是投資者，他們都必須參照基準利率，依據不同信用級別，在同期限基準利率上加點（一般萬分之一為一個基點），信用級別低或存續期限長就必須多加，體現為利率高；反之亦然。　　一位經濟學家形象地比喻說：基準利率的意義就像「海拔零點」，沒有這個「海拔零點」，昆崙山和喜馬拉雅山誰高誰低還能比較嗎？那世界上對於山還存在公認的高度嗎？那不就亂了？再看看中國的現實情況，貨幣市場利率大起大落，經常會遠遠高於企業債、甚至垃圾債利率。像這樣的基準利率經常高於所有金融商品利率的情況，難道這不是中國利率市場長期以來的「亂象」嗎？　　我認為，這樣的利率亂象是扭曲中國金融結構的重要推手。要不要改變？當然。但誰需要努力改變？應當是央行，但我們看不到央行這方面的意願或動作，相反卻還在縱容這樣的亂象，以致於問題長期得不到解決，金融結構扭曲日益嚴重。比如，「錢炒錢」的金融空轉日甚一日，「金融養分」流失嚴重，而實體經濟長期在承受高利率的折磨。　　中國金融現在已經變成了「雙軌制」，這一點在金融成本端（負債端或存款端）表現的十分明顯。它體現在，「貨幣市場所表達出的金融機構負債成本」和「銀行居民儲蓄存款所表達出的金融機構負債成本」不統一，前者遠遠高於後者。比如，貨幣市場表達出的三月期利率為4.75%，而銀行三月期定存利率為2.6%；貨幣市場6個月利率為4.9%，而同期銀行定存利率為2.8%；貨幣市場一年期利率為5%；而銀行居民一年期存款利率為3%到3.3%。貨幣市場短期利率就更過分了，隔夜shibor一般在3%以上，7天和14天的利率也經常在4%附近浮動。　　為什麼出現這樣的怪事？因為，銀行存款利率由央行管制，不得任意變動；而貨幣市場利率卻已經實現所謂的「市場化」。也正因如此，許多人會認為現在的「雙軌制」正常，而未來銀行存款利率放開，二者價差自然消失。表面上看，這種說法正確，但這樣的說法忽視了一個重要問題：是不是利率市場化了，央行就可以不對利率的高低進行干預或控制了？如果不是，那這個說法就是嚴重的錯誤。　　世界上沒有哪個國家的央行會放棄利率控制，中國央行也沒有任何理由放棄利率控制。在此前提下，如果央行認為它所制定的銀行存款利率是正確的、是適合於當下中國經濟實際狀況的，那就必須堅定地維護這一利率的權威性。手段很簡單，就是讓貨幣市場利率與同期銀行存款利率大致相同，這樣才可以使金融市場基準利率穩定，避免無風險套利空間巨大而形成金融空轉。現在卻不是這樣，銀行在貨幣市場控制利率，根本無視銀行存款利率，這是導致利率變成「雙軌制」的關鍵所在。　　更大的問題是：貨幣市場利率長期高於銀行存款利率，必然引導市場投機勢力在銀行存款和貨幣市場之間從事「無風險套利」，這就是「錢炒錢」、金融空轉盛行於世的根源，也是中國實體經濟融資成本居高不下的關鍵因素。儘管，央行最近有意壓低了貨幣市場利率，但大起大落的姿態並沒有改變，至少還留下了2個百分點的「無風險套利空間」。如此之大的套利空間，在全球範圍內、尤其在發達市場經濟國家都是幾乎無法想像的「黑洞」。　　所以，懇請央行，既然中國尚未實現利率市場化，那就必須捍衛當下政策的權威性，不要用利率市場化當理由，而任由利率市場的混亂持續。為了真正為實體經濟的健康著想，為中國經濟的健康著想，請立即將「銀行存款利率」作為貨幣市場同期利率的控制目標，從而結束市場利率的混亂局面。
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