烏雲壓頂——投資和信貸拉動經濟的失效（中國經濟轉折點系列中篇）

06-24

自2004年以來，政府調節經濟主要靠兩點:投資和信貸投放。上述政策隨著中國勞動生產率的提高，外部市場的打開，在之後的五年里成功的產生了正向反饋，大大的推進了中國經濟的發展。但是這兩個手段在近年來，尤其是2009年以後卻發生了變化，成為今年以來中國經濟出現轉折點的重大因素之一。

1、投資的失效

在2009年，政府對外宣傳靠著4萬億的投資拉動了經濟增長，成功扭轉了經濟頹勢，在全球危機中獨樹一幟。事實上真的是經濟好轉了么?

真正拉動經濟的是同比接近40%的基礎貨幣餘額投放速度以及由此而來產生二十多萬億的新增信貸。

要知道在這輪刺激之前，我們M2也就是四十萬億左右。

基礎貨幣投放情況

M2投放情況

政府當時這麼操作的原因主要是國際需求急速下跌，以生產能力為主的中國經濟無法承受短期去產能的陣痛，因此趕快用巨額信貸創造出一塊需求，以求度過危機後外部環境能夠好轉。

本質上講，就是吃卯糧，期望未來能夠有個好收成。

現在看起來，當時的衝擊不算嚴重，不就是GDP落到六點幾么？現在看起來非常正常。

09年的財政刺激和信貸投放給了市場參與者和管理者一個錯覺和惡果，那就是政府萬能論。你看，本來要暴跌的房價不都給拉回來了么?全球經濟危機咱們不都沒有嘛。這種對經濟規律不尊重直到今天都有相當的輿論基礎。

於是這個手段便一而再再而三的使用，比如2012，比如2015.三年一刺激。

效果看起來果真不錯，似乎可以一直這麼下去了。經濟不行就來刺激，還需要什麼改革嘛。

但是當日曆翻到了2016，事情卻發生了變化。

首先就是，政府突然發現沒空間擴大投資了。

2016年全社會固定資產投資額已經佔掉GDP的80%以上。照這個趨勢，再擴張GDP就成固定投資額了。

其次投資的效率越來越差。正常情況下，投資應該形成資本積累，在宏觀經濟當中一般用資本形成總額顯示。此處暫且用固定資產投資代替宏觀經濟中的投資。

2008年第一次放大水的時候，佔gdp差不多48%的固定資產投資差不多能夠形成佔GDP46%的資本形成額,基本上一比一。而到了2016年，超過gdp80%的固定投資只能形成45%GDP的資本形成額，接近二比一。還不論現在形成的資本有盈利性遠不如以前。

支出法核算GDP

從這張圖就更能看清楚中國投資效率的低下。早期經濟有活力，一塊錢的固定資產投資可以最終拉動經濟接近兩塊錢。到現在，一塊錢投資只能最終五毛錢左右的GDP。

投資拉動經濟的神話已經終結。

2、信貸拉動的失效

信貸方面問題更大，一張圖就可以說清楚。

從2011年開始，M2投放量和gdp新增量的比值就一直急速上升。目前已經接近3.4比1。而在中國經濟充滿活力的九十年代至2007年之間，這個比率是在逐漸下降的，曾經僅僅低到1.2這個水平上。

這意味著什麼，大量的信貸沒有進入實體經濟，卻用於維持龐氏騙局的債務黑洞和資產升值遊戲了。

國際清算銀行也做過類似統計，結果更加令人震驚。見下圖。

根據國際清算銀行數據，中國目前邊際資本投入產出比已經從之前的2-4:1急速降低到14：1.

什麼意思，在目前的情況下，給1塊錢的信貸，這些信貸形成的資本只能產出7分錢。只有固定資產投資拉動經濟的效果的八分之一。

這還是宏觀計算數字，實際凈收益出去宏觀稅負37%左右。一塊錢也就是能夠有四分五的收益。雖然這個估算不是很嚴謹，但是大致可以顯示現在信貸投入和產出比。

所以現在宏觀利率一路上漲，目前五年期已經站上4，這個對於債務壓力是非常大的。

這還不算完，按照國際清算銀行（BIS）獨創的「私人非金融部門信貸/GDP缺口指標」讀數（所謂的缺口就是信貸與GDP比例與其長期回溯趨勢的偏離度）如果該比值達到10%，則表明在未來的3年里將有可能發生危機。

我們國家是多少呢？請看下圖。

今年1-3月，中國該比值高達30.1%，高出危險值兩倍多，是第二高加拿大的12.1%兩倍半。相比之下，信貸超級寬鬆的日本，該比值才是5%。

按照國際清算銀行的說法，這意味著未來大約有二十多萬億人民幣的壞賬。

從更長的時間區間來看，這個數值是從1995年追蹤中國相關數據以來的最高值。

各位，有沒有突然明白了現在中國銀行股為何如此便宜。遠低於每股凈資產?

因此，信貸投放這個之前屢試不爽的手段也開始失效了

3、歷史奇蹟能否還會出現？

這兩天不少人@我，推薦了一篇文章，大概意思就是說之前中國經濟不會崩潰，中國有自己的特色云云。

其實大家如果看我2013年發的第一帖你就知道，我是很討厭用崩潰這個詞的。因為很難定義。

按照國外的經驗，短期下降20%-30%就是崩潰。那2011年通州房價，2009年北京二手房房價相對高點，2015年股市不都是算崩潰么？只不過房市靠著天量貸款救起來罷了。想想要是道瓊斯指數下來6000點，那絕對是驚天大新聞。前段時間有一次跌得稍微多一點，A股就扛不住了。

換種說法，如果說經濟運行會不會產生奇蹟，短期內扭轉下行趨勢，大幅度的上揚，那這個我可以說兩句。

簡而言之，在外部環境未出現大幅度巨變的情況下，不可能。

有人說不對啊，你看之前九十年代銀行壞賬率那麼高都給救起來了。

我覺得應該好好看看金融史。

中國金融史一直很混亂，建國之後很長時間都沒有真正的金融業，後來發展了以後各種震蕩和奇葩的定價造就了世界一大奇觀。楊百萬怎麼發家致富的，不就是國債定價出現問題了么？

好，那前些年金融怎麼扭轉乾坤的呢？

第一，做大規模，稀釋壞賬，解決存量問題；

第二，控制增量質量；

所有的注資，剝離壞賬，建立公司治理機制都是建立到這兩點上。而第一點是所有工作的基礎

那現在遇見的情況是什麼？

1、信貸太多，債務吃掉實體經濟產出；

2、信貸擴張效果太差，拉動不了經濟。

3、國際收支面臨壓力，信貸負面作用開始外溢。

換句話說，規模擴張弊大於利。

那有沒有可能在不做大規模的情況下消化掉壞賬，然後解決存量？

當然有，日本、歐洲和之前的美國都是。代價有多大，大家也知道，別說錦上添花，能夠保持原樣就不錯。

消化壞賬又不觸發大規模債務風險會吃掉大量的經濟有效產出，嚴重拖慢經濟發展速度。

老美去槓桿死了好多銀行，最後政府背了天量債務才穩住局勢。歐洲幾乎是同樣做法，只是速度慢了很多。日本就不說了，靠著強大的海外資產和收益，居然在沒有大銀行倒閉，在保持國民高收入的情況下扛過來。當然現在經濟也很疲軟。

別忘了上述幾個經濟體宏觀非金融企業槓桿率還沒中國高，人家實體經濟壓力沒有中國大。

中國如果要按照上述方式解決少不了承受緊縮壓力和債務違約，而且可能是相當面積的債務違約。

有人說不對啊，你看國外銀行有點壞賬就會擠兌，中國不會啊。國企債務不會去擠兌啊，不會破滅啊。

這種說法太小兒科了。從經濟發展來看，壞債是經濟正常運轉的基礎，就像機體化膿排除體外一樣。如果沒有，那就會持續的吃掉信貸資源，增加健康經濟成員的負擔，還會對貨幣信用造成極大壓力。同時沒有壞賬和違約機制，就會造成逆向淘汰，這個就很嚴重了。況且，實際已經形成壞賬了，掛在賬上自欺欺人沒啥意義。

有人又會說，你看發展解決問題，當年好多壞賬不拖著拖著就解決了么？

沒有大規模的信貸擴張，你怎麼可能拖著解決？尤其是當年大片的爛尾樓？還做夢靠擴張給你現在債務買單？那擴張以後的債務誰來還？

究其原因，我們引以為豪政府的控制力只能維持住存量規模在超出常規的情況下不出問題。比如之前排名第二的加拿大已經出現類似美國的次貸危機了，最大的房地產抵押機構快要破產，但是我們國家還沒出問題。但是控制力卻不能帶來經濟的活力，企業的盈利和良好的資產回報率。從歷史上看，這二者似乎還是反向的。

當存量已經對流量形成壓力的時候，從歷史上看，要不是政府用存量進一步擴張來等待流量的好轉，要不是就是收縮，處理存量，減少管制，甚至動用行政力量破除一些反市場的措施，待資產價格調整完畢和市場發揮作用後增加經濟活力。幾百個國家，一兩百年，無出其外。

而現在看起來，兩年前政府怕風險，選擇了第一種方法，而最近，似乎開始選第二種。如果到三季度走勢得到確定的話，別的國家沒躲過去的事情，咱們也很難躲過去。從歷史上看，咱們同樣金融路徑造成的波動從來就沒有比發達國家低過。