資產證券化交易結構系列談之二

一、SPV的功能

「特殊目的實體」指為達到某種目的（規避法律、合法避稅、美化報表等）而設立的獨立實體。這個詞需要從兩方面去理解：一是特定目的，即其功能；二是實體，即其形式。

SPV不僅僅在資產證券化的語境下被使用。相反，它的歷史和運用廣度遠遠超越了資產證券化這個範疇。比如，大家熟悉的紅籌上市，會選擇在海外設立SPV公司，打開境外上市的門路。再如，美國歷史上轟動一時的安然公司財務造假案，即是通過設立多個SPV，將債務轉移給SPV，從而達到虛增利潤、美化財務報表的目的。可以說，SPV是公司的延伸，作為觸角去代替公司完成其本體不能、不便完成的目的。

但是，在其他的情形中，SPV是可選項，是在完成其他目的的過程中因為需要而選取的工具。而在資產證券化中，SPV則是一個必選項，成為資產證券化這種特殊融資方式的關鍵特徵。

這與資產支持證券這種證券種類的收益支持來源有關。債券、股票、商業本票都是以企業的整體信用為支持。它們的發行者本身就具備獨立的法律主體地位和創造收益的能力。而涉及到完全非人格化的資產，如若沒有一個可依託的載體，就無法真正的依靠它，而不是創造它的企業來發行收益憑證。

SPV的主要功能就是使資產能夠獨立，在它和創造它的企業之間畫一道楚河漢界。它對整個交易的意義就是重新調整組織結構。但從外部來看，這僅僅是實現了法律上的獨立，仍舊不能說是真正的獨立。比如子公司，它與母公司之間雖然分屬兩個完全不同的法律主體，但子公司仍舊被母公司所控制。但若非如此，就不能單憑資產本身創造出可交易的證券。

資產支持證券剝離了資產創造的過程，僅僅留下創造資產的結果。如果投資者看中的是創造資產的能力，那麼他們應該選擇債券或股票。如果投資者將他們手中的資金交付出去想要換取的是他們認為將來可以產生現金的資產，並且在證券持有期間其獲得的分配就是這些資產產生的，那麼他們投資的的確是資產支持證券，而非其他。

如何將創造資產的結果，即資產本身固定下來呢？需要創造一個或者更多的特殊目的實體，這取決於你想達到的目的。

二、SPV的類型與資產支持證券的性質

資產支持證券最基本的分類即權益型證券和債務型證券。權益型證券代表持有人對發行者的所有權或持份的權利。債務型證券代表持有人對發行者的債權。應當以證券的實質關係為標準，而非以證券的外在特徵為標準去判斷。如債權人通常要求持有期間固定的利息支付，所以對投資者而言，債券是固定收益的。而股票則通常意味著需要持有至最後、不可贖回。但也有例外，比如優先股，它也是固定收益的，但卻屬於權益型證券。

在美國，資產支持證券分為過手證券（Pass-ThroughSecurities）、資產支持債券（AssetBackedBond）、轉付證券（Pay-ThroughSecurities）。其中，過手證券為權益型證券，而後兩者為債務型證券。

在這裡，我們需要重新體會一下「支持」這個詞的意義。出售當然是支持，投資者直接享有資產的所有權或相關的持份權，當然享有資產的收益。而對資產支持債券和轉付證券來說，它是發行者的負債，只不過為負債背書的不是創造資產的能力，而是特定的資產。這些資產不僅僅充當抵押物，它們產生的現金流就是證券收益的來源或本身。

證券的性質與SPV的類型有很大關係。美國的SPV多采公司、信託，少數采合夥。公司具有法人格，可以發行債券、股票、商業本票等多種債務型和權益型證券。美國的信託多為商事信託，亦可發行債務型和權益型證券。且信託又依所有者信託和讓與者信託之不同分類而使所發行證券性質有所不同。

我國的SPV則採信托和資產支持專項計劃。在信託的情形下，投資者處於受益人的地位，在現行法律中似難以發行債務型證券。中國人民銀行和中國銀監會聯合發布的《信貸資產證券化試點管理辦法》第五十二條亦規定「資產支持證券持有人依照相關法律文件約定，享有下列權利：（一）分享信託利益；（二）參與分配清算後的剩餘信託財產」。可以認為，至少在信貸資產證券化中，資產支持證券性質應為權益型證券。而在現行法律環境中，資產管理計劃的法律地位並不明確，這會給以資產支持專項計劃為載體發行的資產支持證券帶來很多困擾，影響到創始機構與SPV、SPV與投資者、創始機構與投資者的關係，進而影響企業與投資者的利益。

三、交易實質對資產支持證券性質的影響

前文述及，資產支持證券的性質分為權益型和債務型。這描述的是SPV與投資者的關係，畢竟SPV才是證券的發行者。但有些時候，法律形式與交易實質不同。此種問題體現在創始機構與SPV的關係上。理論上說，無論是權益型證券還是債務型證券，創始機構均應將資產通過信託或出售的方式移轉給SPV以達到資產隔離的目的。《企業會計準則第23號——金融資產轉移》給出了對一項交易是否構成「出售」的判斷標準。主要包括兩項標準：一是企業是否將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給轉入方；二是企業是否已放棄對所轉移金融資產的控制。

創始機構與SPV之間的資產轉移是否構成「出售」會引發很多的問題。最直接的影響就是轉出方是否應當終止確認該金融資產，即資產是否可以出表。此外，如果不構成出售，那麼整項交易的法律實質就極易被認定為附擔保借貸，與一般抵押債券無異。相對的，如果投資者收益來源的確主要依靠創始機構的信用，那麼這的確就是在發債。被轉移出去的資產依舊是屬於創始機構的或者在創始機構的控制之下。搭建複雜的資產證券化結構就發揮不出它相異於債券的優勢，特別是資產獨立、收益獨立和風險隔離的優勢。

SPV在資產證券化交易中起著連接創始機構與投資者的導管體作用，但它並不是一個真空物。SPV發行證券，與投資者直接發生關係，所以它影響到證券的性質。SPV與創始機構的關係又會依法律形式和交易實質的不同關係到整個交易的性質，影響到是否能夠實現資產出表、風險隔離以及增信措施的選擇和財務和稅務籌劃的一系列問題。釐清SPV和證券屬性的相關問題，是資產證券化走向成熟和精細化的必須，值得大家關注。