崔歷談金融開放：我國資本管制防線已不再牢固，開放不等於沒有政策獨立性

近期發布的中國金融四十人論壇《2017·徑山報告》指出，跨境資本流動管理尤其是資本管制應該是臨時性的措施，是為其他改革和調整爭取時間。而從實踐層面來看，儘管存在持續的資本管制，我國跨境資本的實際開放程度也並不低。

建銀國際首席經濟學家、董事總經理崔歷在其最新文章中認為，一個貿易高度開放的經濟體，很難維持資本項目的封閉，更無法完全隔離全球金融市場對境內金融環境的影響。因此，我國與其持續著眼跨境資本管控來隔離國際資本，不如在推進更全面開放的同時，利用宏觀審慎措施來管理境內市場主體的風險。

一直以來，支持資本項目管制還有一個重要理由是：加強資本項目管制是保持國內貨幣政策獨立性的最主要防線。對此，崔歷的看法是，開放並不等於沒有政策獨立性。中國作為大國，宏觀政策仍是有空間的。例如2016年底以來中國的利率水平得以保持穩定和高位，避免重新隨國際利率下行，並非因為國內加強了對資金流入的管控，而是因為國內加強了逆周期管理，收緊了貨幣和監管政策。

崔歷進一步認為，在未來更加全面的金融開放過程中，離岸市場仍有其獨特性，可為融資者和投資者提供在岸市場無法提供的風險與收益組合。總的來說，離岸市場可與在岸市場形成互補，提升整體市場的深度和風險管理。「未來離岸市場能否隨著貶值壓力的減輕和政策的支持重新煥發活力，離岸人民幣銀行同業交易得以提升，降低利率波動，促進相關利率匯率產品的進一步發展，應是資本項目開放進程的一個重要標杆。」崔歷表示。

關於金融開放的思考——《2017·徑山報告》點評

by 崔歷

《2017·徑山報告》系統分析了金融開放近四十年的發展歷程，現狀和問題，並提出相關政策建議。對思考下一步的改革重點和議題非常有價值。

資本管制這道防線已非牢固

與貿易開放相比，金融開放進展不快，很大程度上出於政策討論中對於跨境資本可能帶來的潛在風險的擔憂。支持資本項目管制的一個主要理由是維持金融穩定和增強貨幣政策獨立性。相關觀點多基於「不可能三角」（以及徑山報告提到的，近年來 的「不可能兩級」理論），認為加強資本項目管制是保持國內貨幣政策獨立性的最主要防線。

但現實發展如何？中國的情況是，雖有持續的資本管制，跨境資本的實際開放程度並不低，境內外市場的傳導也在上升，已經有了更開放的經濟體的特徵。具體來看：

跨境資金較大且流向與境內外利差高度相關。資本項目管制下，中國的跨境證券投資規模較小，但除此之外其他類型的跨境投資包括貿易貸款等的總規模（相對GDP）和完全開放的經濟體例如澳大利亞相仿。另外，跨境資金的凈流入/流出與境內外利差（經匯率調整）高度一致。例如，2015年境內外利差縮小，人民幣貶值預期上升，對利差敏感的資金外流上升；而2016年底境內外利差隨著政策收緊而上升，相應資金流向逆轉。因此，雖然資本管制對證券投資的限制較為明顯，但對總體跨境資金的規模和流向影響有限；

境內的市場利率受全球利率環境的影響上升。之前很多人認為，在資本管制下國內利率與國際利率環境相隔離，因此如果國內貨幣政策按兵不動，長期利率就可保持平穩。但我們的研究顯示，與大多數開放經濟體一樣，中國的資金成本開始受全球利率環境影響。2015年到2016年中美債利率曲線的平坦化帶動國內長期利率下行，甚至抵消了國內一些基本面因素對長期利率的支撐（具體分析參見《（建銀國際證券《宏觀視野: 輸入性寬鬆助推信貸周期》，2016 年9 月6 日）。

因此，資本管制這道防線已非牢固。其中有多方面的原因，比如說：企業償借外債隨資金成本和匯率而增減，是引起資本流動短期波動最主要的原因；又比如說，境內市場利率取決於經濟基本面和預期，而後者受全球經濟走勢影響，可以跨市場傳遞。總體看在一個貿易高度開放的經濟體，很難維持資本項目的封閉，更無法完全隔離全球金融市場對境內金融環境的影響。政策權衡上，與其持續著眼跨境資本管控來隔離國際資本，不如在推進更全面開放的同時，利用宏觀審慎措施來管理境內市場主體的風險。

開放也不等於沒有政策獨立性。中國作為大國，宏觀政策仍是有空間的。例如2016年底以來中國的利率水平得以保持穩定和高位，避免重新隨國際利率下行，並非因為國內加強了對資金流入的管控，而是因為國內加強了逆周期管理，收緊了貨幣和監管政策。

離岸市場可輔助在岸市場開放

更全面的金融開放過程中，離岸市場如何定位？跨國經驗看，儘管離岸市場通常是在在岸市場受到限制和監管的情況下產生，但即使在岸市場開放之後，離岸市場通常會繼續發展，與在岸市場形成互補和共生。倫敦的歐洲美元市場，以及香港和日本的澳洲/紐西蘭債券市場是突出的例子。

究其原因，開放下離岸市場仍有其獨特性，可為融資者和投資者提供在岸市場無法提供的風險與收益組合。具體講，離岸市場可以發揮兩方面功能：

一是為融資方實現融資渠道/貨幣的多樣化和風險管理。例如，中資企業需為一帶一路項目籌集大量資金用於區域和跨區域基建項目。由於資產收益在境外，離岸市場提供的多元化融資渠道，可幫助減少集中在境內融資的匯率和市場風險。離岸市場的利率匯率衍生品和對沖工具也可幫助客戶風險。另外，離岸和在岸市場的融資渠道多樣化，可提升負債成本的穩定性，對於金融等注重負債管理的行業格外重要。

二是通過獨特的風險收益組合吸引境外投資者。當前境內債券市場開放，境外投資者多投資境內的國債和金融債，對信用債的興趣不大，源於對信用債風險定價的把握相對困難。具體來看，對境外投資者而言，投資信用債面臨匯率、利率、和信用風險，而在境內市場幾類風險往往疊加。例如在流動性收緊的情況下，信用債的信用風險和流動性風險相關度上升，增加在岸信用債的拋售壓力。相比而言，離岸市場有分拆風險的功能：離岸市場信用債的流動性風險和信用風險相關度不高，投資者能夠在投資信貸風險的同時對衝掉貨幣和利率風險，對國際投資者來講風險更容易管理，對融資方則可相應降低風險溢價和融資成本。2017年以來在岸市場信用債在境內貨幣收緊的情形下波動較大，而離岸市場相對平穩，融資活動更為活躍，就是一個例子。

因此發展離岸債市，可促進信用債與國際投資者的對接。離岸企業債市場在全球相當普遍：2005年至2013年期間約有三分之一的美國公司債券是在離岸市場發行。高息債尤為突出：據國際清算銀行估算，幾乎所有的非投資級債券都是在離岸市場發行。

總之，下一步更為全面的開放中，離岸市場仍可與在岸市場形成互補，提升整體市場的深度和風險管理。而離岸市場的進一步發展，人民幣流動性和風險管理產品將非常關鍵。過去兩年的匯率貶值壓力和政策限制導致離岸人民幣存款和流動性下降。未來離岸市場能否隨著貶值壓力的減輕和政策的支持重新煥發活力，離岸人民幣銀行同業交易得以提升，降低利率波動，促進相關利率匯率產品的進一步發展，應是資本項目開放進程的一個重要標杆。

原創聲明

本文系作者為中國金融四十人論壇（CF40）提供的交流文章，轉載請註明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構意見。

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