【深度】ROE築底的核心驅動：銀行業一季報綜述（2）

國信證券經濟研究所金融團隊

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監管當頭，推薦啞鈴組合——銀行2017年年報及2018年一季報綜述（2018年5月2日）

摘 要

ROE詳解：尋找核心驅動

我們在《監管當頭，推薦啞鈴組合——銀行業2017年年報及2018年一季報綜述》（2018年5月2日）中，著重對行業凈利潤增長做了歸因分析，本篇報告則聚焦ROE。

ROE橫比：各類型銀行中的龍頭盈利能力更強

從2018年一季報數據來看，各銀行ROE分化明顯，國有行/股份行/區域性銀行中的龍頭盈利能力更強。從ROA來看，龍頭銀行的ROA相對較高；從權益乘數來看，股份行、城商行槓桿更高，但在當前利率維持高位以及嚴監管背景下，它們的槓桿可能會進一步回落，對ROE有不利影響。

我們還將ROA做了進一步分解，以展現不同銀行經營策略和競爭優勢的不同，並重點分析了排名靠前幾家銀行的ROA拆解結果，包括招商銀行、寧波銀行、四大行等。

ROE縱比：較去年同期下降，主要受三個指標拖累

從2018年一季度ROE同比變化情況來看，大約有1/3銀行ROE同比回升，但仍有2/3的銀行同比下滑。銀行ROE下滑主要受到三個因素影響：一是利息凈收入/平均資產下滑明顯，主要是負債成本同比上升所致；二是手續費凈收入/平均資產下降；三是槓桿下降。此外，很多銀行資產減值損失/平均資產對盈利能力產生正貢獻，反映出資產質量壓力減輕。

從ROE排名的同比變化上看，國有行、農商行進步較多，城商行分化，股份行壓力相對較大。

展望：行業ROE底部可見

我們預計2018年行業整體ROA回升，但槓桿水平將下降，因此ROE整體還是小幅下降的。不過我們預計未來幾年行業整體ROE底部基本顯現，有望維持在12%以上。

投資建議：推薦大小兩頭的「啞鈴組合」

我們認為客戶基礎好、業務偏向傳統存貸款的大型銀行優勢進一步強化，部分區域性龍頭銀行亦有著良好的客戶基礎，優勢明顯。推薦大行與區域性龍頭銀行。

風險提示

若2018年下半年經濟形勢不達預期，則可能從多方面影響銀行業經營；

如果金融監管措施的節奏和力度把握不當，也可能誘發次生風險。

目 錄

一、ROE詳解：尋找核心驅動

1. ROE橫比：各類型銀行中的龍頭盈利能力更強

2. ROA分化歸因：經營策略與競爭優勢各不相同

3. ROE縱比：較去年同期下降，主要受三個指標拖累

二、展望：行業ROE底部可見

三、投資建議：推薦大小兩頭的「啞鈴組合」

四、風險提示

一、ROE詳解：尋找核心驅動

我們在《監管當頭，推薦啞鈴組合——銀行業2017年年報及2018年一季報綜述》（2018.5.2）中，著重對行業凈利潤增長做了歸因分析，並基於凈息差同比回升、資產質量改善、手續費凈收入負面影響緩和等判斷，預計2018年凈利潤增速仍將繼續回升，ROE底部可見。本篇報告則聚焦ROE，我們利用經典的杜邦分析，詳解2018年一季度銀行業ROE變化的核心驅動因素，並觀測不同銀行之間競爭優勢的差異和變動。為保持數據一致性，後文計算ROA、ROE的分母為期初期末平均值（其中凈資產包含優先股，ROA、ROE均為年化數據），這會與公司報告中的披露值略有誤差，但不影響分析結果。

我們通過上述分析後，主要的發現包括：

（1）從2018年一季報數據來看，各銀行ROE分化明顯，國有行/股份行/區域性銀行的龍頭盈利能力更強。從ROA來看，龍頭銀行的ROA相對較高；從權益乘數來看，股份行、城商行槓桿更高，但在當前利率維持高位以及嚴監管背景下，它們的槓桿可能會進一步回落，對ROE有不利影響；

（2）我們還將ROA做了進一步分解，以展現不同銀行的經營策略和競爭優勢的不同，並重點分析了排名靠前的幾家銀行的ROA拆解結果；

（3）從2018年一季度ROE同比變化情況來看，大約有1/3銀行ROE同比回升，但仍有2/3的銀行同比下滑。銀行ROE下滑主要受到三個因素影響：一是利息凈收入/平均資產下滑明顯，主要是負債成本同比上升所致；二是手續費凈收入/平均資產下降；三是槓桿下降。此外，很多銀行資產減值損失/平均資產對盈利能力產生正貢獻；

（4）從ROE排名的同比變化上看，國有行、農商行進步較多，城商行分化，股份行壓力相對較大。

接下來請看詳細分析。

1. ROE橫比：各類型銀行中的龍頭盈利能力更強

從2018年一季報數據來看，各銀行ROE分化明顯，龍頭銀行盈利能力更強。從一季度ROE來看，各類型銀行中的龍頭，如國有行中的農行、建行，股份行中的招行、興業等ROE相對更高；部分城商行雖然在全部城商行中算不上龍頭，但由於經營地域限制，可以視為本地區的區域性龍頭，也具有較高的ROE，如寧波、貴陽、南京等。

為進一步分析ROE分化的根源，我們將ROE進行杜邦分解。首先，將ROE分解為ROA和權益乘數：

（1）從ROA來看，龍頭銀行的ROA相對較高。各類型銀行中的龍頭ROA普遍較高，如股份行中的招行ROA達到1.45%，國有行中的建行達到1.32%，工行達到1.20%。這三家銀行的ROA分居前三，遙遙領先其他銀行；部分城商行、農商行可視為區域性龍頭，也有較高的ROA，如寧波等。

（2）權益乘數對ROE分化影響也很大，股份行、城商行槓桿更高。城商行、股份行的權益乘數普遍較高，大多在14倍以上，寧波銀行、貴陽銀行等個股接近18倍，對ROE貢獻顯著。大部分個股的權益乘數在12-15倍之間。其中農商行、國有行的槓桿一般都比較低，相應地，它們的資本充足率一般也更高。

股份行、城商行加槓桿較為激進，這是它們維持較高ROE的主要方式。在當前利率維持高位以及嚴監管背景下，它們的槓桿可能會進一步回落，對ROE有不利影響。從資產負債結構上看，這類銀行往往通過同業及投資業務加槓桿，資產端投資類資產（包括債券投資、非標投資）佔比更高，負債端則通過大量的同業負債、發行債券（相當大一部分是同業存單）來匹配。2017年以來股份行、城商行資產增速下降較快，權益乘數也有所回落。在利率維持高位以及監管去槓桿約束下，未來它們的槓桿仍有壓縮空間。

此外，農商行由於還不能大規模跨區域經營，而且金融市場業務實力相對較弱，槓桿相對有限，在各類銀行中居最低水平，也成為了拉低它們ROE的重要因素。

綜上分析，從ROE、ROA、權益乘數來看：

（1）國有行、股份行中的龍頭主要依靠高ROA提升ROE，如招行、建行、工行、農行等。它們的ROE較高，資本也很充足；

（2）部分股份行和城商行龍頭同時依靠高ROA和高槓桿提升ROE，如興業、寧波等；

（3）大部分股份行、城商行的ROA表現一般，主要靠加槓桿拉高ROE，其負債端對主動融資依賴度高，面臨較大的流動性風險，還面臨一定的資本壓力，部分銀行通過縮表來降槓桿；

（4）農商行則是ROA、權益乘數均不突出，但它們的資本很充足。

最後，我們列出各家銀行ROE的詳細杜邦分析，供讀者參考。

2. ROA分化歸因：經營策略與競爭優勢各不相同

我們接下來將ROA進一步分解，以展現不同銀行經營策略和競爭優勢的不同。為了便於閱讀，我們將上述杜邦分析表格轉化為排名（指標表現越好，排名越靠前、排名數字越小），並按照ROA從高到低重新排序。我們在這裡重點關注一下ROA較高的幾家銀行。

（1）招行一季度的ROA排名最高，其中凈息差、手續費凈收入表現強勁，對ROA提升功不可沒。凈息差表現好是因為負債成本有優勢，這反映出其客戶基礎較強；手續費收入表現好說明這幾年的輕型化轉型成效顯著；

（2）建行、工行、農行、中行的ROA分別排在第2、3、4、8位。這四家大行的負債成本優勢十分明顯，但由於貸款主要投向大型企業，而且債券投資風格也比較穩健，因此收益率偏低（中行相當大一部分投向境外，收益率更低），導致凈息差表現一般。其他指標包括手續費凈收入、管理成本等都不算特別突出，但也沒有特別明顯的劣勢，可以說是依靠綜合實力制勝。

（3）興業銀行ROA排名靠前，主要依靠較低的管理成本和較少的資產減值損失，這與其「商行+投行」的經營策略不無關係，一些同業投資業務做得比較大的銀行經常會有類似特徵；

（4）寧波銀行ROA排名也比較靠前，依靠的主要是較高的交易性資產投資收益和所得稅抵扣（寧波銀行一季度所得稅費用為負值）；

（5）此外，部分農商行利息凈收入/平均資產較高（即凈息差較高），與其貸款客戶定位下沉有關，但由於費用、資產減值損失也較高，因此最後的ROA並不突出。這是銀行將客戶定位於零售、小微企業等客群時的常見特徵，具有此特徵的還包括平安銀行等。這其中常熟銀行比較例外，它深耕小微企業業務，憑藉較強的貸款議價能力獲得了較高的凈息差，從而得到較高的ROA。

3. ROE縱比：較去年同期下降，主要受三個指標拖累

為剔除季節性因素，我們將2018年一季度ROE與上年同期比較。我們仍然用杜邦分解，只是在這裡改為觀察各指標的同比變化值，以及名次的變化值。

我們首先來看杜邦分解後各指標的同比變化值（變化值=2018年一季度指標值-去年同期該指標值）。

2018年一季度大約有1/3的銀行ROE回升，但仍有2/3的銀行ROE同比下滑。其農商行改善最顯著。從各因素的變化來看，銀行ROE下滑主要受到三個因素影響：

（1）一是利息凈收入/平均資產下滑明顯，主要是負債成本同比上升所致。中小銀行負債成本壓力尤其明顯。這一現象產生的原因主要是2017年以來利率上升較多；

（2）二是手續費凈收入/平均資產下降，主要原因是理財監管加強以及資本市場不景氣，導致理財業務及財富管理業務收入同比下滑。此外，國家不斷要求銀行「減費讓利」，也對手續費收入增長產生制約；

（3）三是槓桿下降。槓桿下降主要是因為負債成本增加及監管壓力下，資產擴張大為放緩。銀行在資產端主要壓降非標資產，負債端則壓降主動負債，這有助於降低風險，長期來看是件好事。從不含槓桿的ROA來看，一季度ROA同比回升的銀行超過一半。

此外，很多銀行資產減值損失/平均資產對盈利能力產生正貢獻。銀行通過少提撥備來反哺利潤，其大背景是資產質量整體有所改善。

最後，我們看一下各銀行杜邦分解指標的名次變化（正數代表名次前進）。從ROE排名的同比變化上看，國有行、農商行進步較多，城商行分化，股份行壓力相對較大。

二、展望：行業ROE底部可見

我們預計2018年行業整體ROA回升，但槓桿水平將下降，因此ROE整體還是小幅下降的。不過我們預計未來幾年行業整體ROE底部基本顯現，有望維持在12%以上。對2018年ROA回升的預期主要基於如下判斷：

（1）一是凈息差同比回升，利息凈收入/平均資產同比上升，推升ROA。從歷史數據來看，由於存貸款業務仍然是主體，凈息差變動方向跟存貸款利差基本一致，在基準利率維持不變的假設下，測算2018年存貸款利差較2017年繼續走闊。此外，受到嚴監管影響，銀行信貸業務議價能力增強，2018年存貸款利差改善幅度或超過測算值。凈息差回升將推升ROA；

（2）手續費凈收入對ROA的負面影響大幅減緩，甚至出現小幅正貢獻。雖然我們預計2018年理財業務仍存在較大的調整壓力，但由於基數已經較低，其對凈利潤增長的負面影響難以超越2017年。同時，其他中間業務收入項目進一步下滑的空間已不大，「減費讓利」餘地變小，而信用卡業務仍在高速增長。因此，我們預計手續費凈收入下滑對ROA的負面影響將緩和，尤其考慮到銀行資產規模放緩，手續費凈收入/平均資產甚至可能給ROA帶來正貢獻。

三、投資建議：推薦大小兩頭的「啞鈴組合」

我們認為銀行板塊整體估值仍將繼續修復，但內部分化。在利率處於高位、監管嚴厲約束的情況下，非標投資較多、同時負債端對主動負債依存度較高的中小行仍有壓力，以股份行情況最為突出。而客戶基礎好、業務偏向傳統存貸款的大型銀行優勢則進一步強化。此外，部分區域性龍頭銀行亦有著良好的客戶基礎，優勢明顯。

推薦受監管影響相對小、客戶基礎好的大行與區域性龍頭銀行，「啞鈴組合」。

四、風險提示

銀行業經營與宏觀經濟形勢高度相關，若經濟出現意外下行，則會影響銀行業各項經營指標。

金融監管繼續從嚴，同時節奏把握更為靈活，但如期引發次生風險，也將影響銀行業平穩經營。

其他說明

1.報告原標題：ROE築底的核心驅動——銀行業2018年一季度業績綜述之二

2.報告發布日期：2018年5月10日

3.為改善手機閱讀體驗，文字略有修改，但不改變原意。個股的盈利預測、價值評估與投資建議請參見報告原文

4.請參閱我們的特別提示和法律聲明

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