行業研究——銀行板塊摘平安證券研究所
信貸增速放緩。長期來看，影響銀行業信貸投放規模的因素有兩個：金融脫媒和宏觀經濟增速的放緩。一方面，銀行信貸的投放量與GDP增速密切相關，經濟增速的放緩無疑會影響商業銀行的信貸投放；另一方面，隨著資本市場的發展，企業的融資選擇越來越多，銀行信貸將不可避免地被分流，投放量將進一步下降。
外部制約倒逼轉型。利率市場化、金融脫媒以及資本要求提高等外部因素的制約將成為逼迫銀行業轉型的動力。中小企業業務、零售業務以及非息業務將是未來我國商業銀行轉型的主要方向。除此之外，我國經濟結構的調整也會推動商業銀行貸款投向行業結構的轉變。
風險擔憂壓抑估值。銀行業靚麗的中報業績並未能帶來估值水平的有效提升，不斷出現的負面消息加大了投資者對於銀行業未來業績不確定性的擔憂。長期來看，銀行業盈利增速的下降是大概率事件；但是短期來看，銀行業績增長有一定的確定性，負面因素對於銀行業利潤的影響可控。
投資建議。給予銀行業「推薦」的評級，短期推薦估值低、彈性大的興業銀行，中長期推薦業務模式獨特、增長潛力巨大的深發展和浦發銀行。
正文
1.2 中國的利率市場化之路
觀察美國和日本的銀行業在利率市場化進程中的表現，我們可以得出以下3 個結論：1、利率市場化將是一個漫長的過程，所需時間可能在10 年以上；2、在最初的3-5 年，銀行業所受到的衝擊最大，凈息差水平將會有明顯的下降；3、對於銀行業的總體影響取決於銀行自身的應對之策，並不必然導致凈息差水平的大幅下降。
短期來看，存款利率的放開勢必會導致銀行存貸利差的收窄，從而引起凈息差的降低；但是長期來看，利率市場化並不會必然帶來銀行業息差的下降。這是因為，在利率市場化的背景下，銀行會主動的進行創新和業務模式的轉變，提高貸款收益水平。有時，貸款收益率的提高甚至能超過存款成本率的上升，此時的息差水平將不降反升。
一個循序漸進的漫長過程
美國的利率市場化始於1970 年，終於1984 年，歷時長達15 年；日本的整個利率市場化過程更是長達20 年之久。因為利率的牽涉面非常之廣，利率改革對金融機構和實體經濟部門都會產生深遠的影響，所以各國對於利率市場化的推進都是慎之又慎，循序漸進。
我們判斷，我國的利率市場化也將會是一個漫長的過程：1、與當時的美國和日本相比，我國目前的法律和金融制度還不夠完備；2、我國銀行業的分業經營決定了利率市場化的複雜性，因為多元化的金融機構必然會對利率市場化產生多種不同的結果；3、存款保險制度的缺失。利率市場化將會對中小金融機構帶來強烈的衝擊，存款人的利益必須得到保障，有效的存款保險制度亟待建立。
（看樣子中國利率的市場化還早呢，怎麼最近炒的沸沸揚揚的，第2點不懂，還有很重要的兩點沒提，
一是國內利率過度扭曲，一下子市場化企業無法承受財務成本的急劇上升。
二是國內的小銀行，如城商行和農村信用社，還缺乏足夠的風險定價能力，加上國有企業實際產權人缺位天生的管理缺陷，小銀行業績衝動旺盛而風險管理能力薄弱，利率市場化帶來的風險很大，而城商行和農村信用社這些儲戶往往是一些低收入者，國家承擔不起這樣的社會動蕩。
既然市場化不可行，那麼國內利率發展很可能是一種管制放鬆的漸進式改革，比如逐步提升基準利率逐步恢復資金真實成本，這麼說的話中國將進入加息周期，只不過加息的節奏會相當慢，太快經濟承受不了，比如嘗試在存款上限、貸款下限下的利率浮動，逐步培養銀行定價能力）
初期凈息差的下降不可避免
從美國和日本的經驗來看，在利率市場化開始的3 到5 年內，銀行業的凈息差會有一個明顯的下降過程，降幅在20%左右。主要原因是利率管制的放開會導致商業銀行獲取資金的成本大大提高，而此時商業銀行尚未來得及調整自己的經營模式或者是模式的調整效果尚未完全顯現，收益率沒有得到相應的提高。
（如果當下進行利率市場化，我的判斷息差有可能不降反升，理由是貸款增幅有可能大於存款幅度，但如果按前一點提到逐步市場化進程，那市場化時銀行的息差可能是下降的，因為那時貸款利率扭曲的問題應該已經不存在了）
總體影響取決於銀行的自我調整
我們將利率市場化的全過程作為一個整體來觀察，會發現利率市場化並不會必然導致銀行業凈息差的大幅下降：美國利率市場化後3 年（1985-1987）的凈息差均值為3.79%，高於利率市場化前3年（1967-1969）的均值3.41%；日本銀行業凈息差在整個利率市場化過程中僅僅下降了5 個百分點。內在原因是：隨著利率市場化的推進，商業銀行會主動調整自身的業務模式，努力開發新的業務來提高資產收益率水平，以抵消計息負債成本率上升所帶來的不利影響。但是，我們注意到了隱藏在美國銀行業高息差之後的高信用成本。如果考察扣除了信用成本的撥備後凈息差，利率市場化還是造成了美國銀行業息差水平將近17%的下降。所以我們認為，決定利率自由化對於銀行息差水平總體影響的核心因素應該是銀行自身業務模式的調整：如果銀行能夠有效地調整自身的經營模式，在良好地風險控制的基礎上實現生息資產收益率的持續提升，那麼其凈息差水平不僅不會下降，反而可能上升。
目前，我國的銀行業正在積極地探索轉型，而利率市場化將會加速這一過程。美國和日本銀行業在這一過程中的應對措施為我國銀行業提供了寶貴的經驗：1、轉型是必須的，只有通過轉型來提高收益率水平才能有效緩解成本上升的壓力；2、風險的控制至關重要，如果伴隨高收益率的是高信用成本，那麼銀行的轉型只能事倍功半，實際凈利潤的減少仍然不可避免。
（這個總結應該是很到位的，金融事實上是風險管理的幹活，越市場化越體現管理的價值）
二、信貸——分享經濟成長的果實
2.1 信貸與經濟增長
理論上來說，信貸與經濟增長存在正相關關係，兩者構成了一個相互促進的正循環系統。在此，我們無意對信貸與經濟增長之間的內在關係進行深入探討，我們所關注的只是在經濟增長的過程中銀行貸款投放量的變化。
在絕大多數時間裡，貸款增速和GDP增速都保持了相對穩定的關係，兩者的比值運行在1.2~2.0之間；
在經濟增速面臨下滑的風險時，信貸投放量往往會有爆髮式的增長。過去的20 年中這樣的爆髮式增長出現過兩次：第一次是在1996-1997 年間，當時先有經濟增速的連續環比下降，後有亞洲金融危機，政府選擇了寬鬆的貨幣政策來應對，96 到97 年的兩年間，貸款投放的季度平均增速為 30%；第二次就是2009 年，為了抵禦次貸危機給宏觀經濟帶來的不利影響，當局再次選擇了信貸刺激的方式，09 年的貸款投放季度平均增速達到了33%。
2.2 金融脫媒的衝擊
金融脫媒本身是一個非常複雜的過程，會從資產和負債兩個方面對商業銀行的經營產生深遠的影響。在此，我們主要關注的是商業銀行的資產脫媒，即金融脫媒對於銀行的貸款投放的影響。
隨著金融脫媒過程的進行，銀行信貸在促進經濟增長中的作用將會被弱化。從美國和日本的經驗來看，金融脫媒將使貸款/GDP 增速比指標逐步下降到1 左右。在09 年之前，我國的信貸/GDP 增速比在1.2 左右，我們判斷，未來隨著非金融企業融資結構中貸款比例的下降，這一指標將會繼續降低。也就是說，正常情況下未來我國銀行業貸款規模的相對增速將會下降，在經濟增長的盛宴中，銀行業通過傳統的信貸業務所能分享到的蛋糕將越來越少。
三、轉型——外部制約下的自我突破
正如我們在前文已經探討過的，在利率市場化和金融脫媒的影響下，商業銀行的貸款業務將受到衝擊，息差水平和信貸規模都會受到不利的影響；除此之外，不斷提高的資本充足率要求使高資本消耗的傳統信貸投放模式難以為繼。此時的商業銀行開始經受盈利能力下降，成長速度放緩的考驗。
國際銀行業的發展歷程表明：外部環境的不利變化會促使商業銀行改變自己原有的經營模式，實現自我突破。
3.1 非息業務
當傳統的信貸業務遭遇瓶頸時，商業銀行會選擇拓展利源，大力發展非息業務。與利息業務相比，非息業務具有以下優點：1、盈利更加穩定，與經濟周期的相關性較小，非息收入佔比的增加能夠有效熨平銀行盈利的波動性；2、非息業務基本不消耗資本，在資本監管日益嚴格的情況下發展非息業務無疑具有重要意義；3、因為不佔用資本，非息收入的增加能夠提高凈資產收益率，增強商業銀行的盈利能力和競爭力。
從 20 世紀70 年代起，美國開始了利率自由化的進程，金融脫媒對於銀行業的衝擊也開始顯現。於是，商業銀行開始大力發展非息業務：非息業務在總收入中的比重從70 年代初的20%上升到了如今的40%以上。
3.2 中小企業和零售業務
從傳統的對公信貸業務轉向小企業和零售業務是商業銀行的另一個轉型方向。在金融脫媒的影響下，大企業的融資選擇越來越多，銀行對於大型企業的議價能力會不斷下降。此時，商業銀行往往會轉換思路，將目光投向之前較少關注的小企業業務。實踐證明，在良好的風險控制的基礎上，小企業業務的發展能夠有效提高銀行的收益率水平。
零售業務是另一塊寶藏：1、與企業貸款相比，零售貸款的收益率更高。2、目前我國的經濟結構正在進行轉型，而零售業務的發展正好契合了拉動居民消費的思路。3、零售業務的資本佔用較少，在越來越嚴的資本要求下，發展資本節約型的零售業務將有助於銀行業務的長期穩定發展。
3.3 新興產業的發展
當前，我國的產業結構正在進行調整，所以我國銀行業還在進行另外一個轉型——產業投向轉型：貸款投放將由傳統行業向新興產業轉移。
房地產是銀行業傳統信貸投放的另外一個主要行業，房地產相關貸款在總貸款中的比重接近20%。但是，進入2010 年以來，國家頻出重拳對房地產市場進行調控，對於房地產開發貸款和個人按揭貸款的控制也日趨嚴厲。目前的房地產相關貸款佔比仍然處於高位，但是我們判斷未來這一比例將逐漸下降。
我們認為，未來在國家政策的約束和引導下，商業銀行的信貸投放將由製造業，房地產等傳統產業向新醫藥、新農業、新能源、新材料等新興產業轉移。
（目前銀行信貸中信用貸款的比例還是比較小，主要以抵押貸款為主，而抵押貸款包括土地貸款，包括融資平台中也有大量的土地抵押貸款，所以土地、房地產貸款的比重還是很高的）
四、估值——風險之憂甚於業績
4.1 估值比較
截止到 10 月21 日，A 股銀行業對應10 年中報業績的靜態PE 和PB 分別為13.37 倍和2.31 倍，這一估值水平是否合理？是高估還是低估？下面，我們將從國際橫向比較以及行業橫向比較兩個角度，按照影響銀行業估值中樞的因素體系對A 股銀行業估值水平的合理性進行簡單的探討。
國際比較
綜合考慮了經濟發達程度、銀行業的經營模式、地理區位等因素後，我們選擇了美國、英國、日本、香港、台灣等5 個國家或地區的商業銀行作為國際比較的標的。
從業績的角度看，受政策性利差的保護，我國銀行業的盈利能力顯著高於國際同業，分紅比率也與國際平均水平相當，但是從當前時點來看，成長性略低於國際同業。我們認為，這主要是因為經歷了經濟危機影響的國際銀行業的盈利目前正處於谷底復甦的階段，根據彭博的一致預期，未來的一年時間內，國際銀行業的盈利增速仍將保持在30%以上。
鑒於目前 PB 是國內銀行業估值的主要參考指標，所以我們認為，與國際同業相比，我國的銀行業並不存在明顯的低估。但是，我們還應該注意到，由於宏觀經濟以及資本市場所處的發展階段不同，我國A 股大部分行業的估值水平都遠高於國際同業，如果考慮到這一因素，我國銀行業目前的估值水平並不高。
（關於PB、PE估值的問題我之前已經說過了，凈資產收益率越高的銀行享受越高的PB是完全正常，關鍵問題是這種凈資產收益率能否保持的問題）
行業比較
我們對 A 股各個行業2010 年中期的業績情況以及最新的估值水平進行橫向比較，結果如下：
（銀行ROE排名第一還是有些出乎我意料，可能和行業集中度以及上市企業樣本有關，也可能和銀行超量放貸後盈利相對於不良貸款體現早有關，但還是從某種程度上說明國內銀行在價值鏈中佔據過大的利潤比重，不過我覺得這種現象還是很難快速改變，如同財政收入比重很難快速改變一樣）
4.2 風險分析
正如我們在前面部分探討過的：無論是從國際比較，還是A 股各個行業之間的橫向比較來看，當前的A 股銀行業估值水平都是偏低的。
我們認為，壓抑當前銀行股估值中樞的主要是對於風險因素的擔憂：近半年來，關於銀行業的負面消息不斷，使得人們對於未來銀行業盈利的前景產生了憂慮，業績的不確定性提高了投資者所要求的必要報酬率水平，從而壓低了估值。
我們的觀點是：短期來看，潛在風險因素對於銀行業績的影響可控，銀行業的利潤增速仍有望保持在一個較高的水平；但是中長期來看，隨著利率市場化的推進以及宏觀經濟增速的放緩，銀行業的利潤增速將不可避免地下降。
在此，我們將「資本要求」列示為了長期影響因素，原因有兩點：1、隨著今年的大規模融資，短期來看，我國上市銀行的資本水平充足，資本充足率和核心資本充足率已經達到了11%和7%的要求，高於《巴塞爾協議II》的要求；2、近來市場關注的《巴塞爾協議III》雖然已經獲得了通過，但是計劃執行階段是在2013-2016 年。隨著《巴塞爾協議》的不斷升級，銀行業的資本監管將越來越嚴厲，這將壓縮銀行的信貸投放規模，推動銀行的業務轉型。
（雖然我覺得巴塞爾III是有些過度了，隨著後續危機的消退執行力上也會有所折扣，不過作為國際標準的制定者，對銀行的影響的確不容小視）
此處我們對於短期和中期的劃分依賴於利率市場化的推進進程，利率市場化的開始就是我們劃分的「中期」階段的開始，這裡的2013 年只是一個參考。利率市場化的推進將不可避免地導致銀行業息差水平的下降；同時，我們認為從中長期來看，我國GDP 的增速也存在下降的可能，經濟增速的下滑和金融脫媒的影響將共同導致信貸規模增速的下降；隨著基數的增大，非息業務收入增速也將放緩，但是佔比將繼續提高。
長期來看，隨著利率市場化進程的逐步推進以及商業銀行經營模式轉變的深入，銀行業的息差水平將會開始穩步反彈；但同時，經濟增速的下降和金融脫媒的影響仍在持續，信貸增速繼續放緩；業務模式的轉變將會導致商業銀行成本收入比和信用成本的上升。
短期風險
短期來看，銀行業面臨的主要風險有：地方政府融資平台貸款清查情況、房地產市場的調整、不對稱加息的傳聞、新撥備政策的執行可能，下面我們逐一進行分析。
地方政府融資平台貸款
撥備新政
（可能還是提高資本充足率和降低存貸比來的現實一點，新撥備政策銀行的盈利和估值都將受到很大的衝擊，不利於銀行股權融資，即資本金融資）
房地產相關貸款
（如我上面所說，我認為對房價下降的風險是被低估的，因為房價下降對導致土地價格的下降，會導致土地抵押貸款不良率的上升，我還是那個觀點，不是說房地產沒有泡沫，而是這種政策性主動調控的可控性很強，那麼我們能在發展中解決問題，而銀行也能保持良好的業績增長，需要警惕的是通脹導致的被動性加息，不過從另一方面，這種泡沫真爆了也的確很恐怖，所以給予銀行一定的風險折價也是正常，但給予15倍PE應該是沒有問題的，銀行表現之關鍵一是流動性，二是調控的溫和性）
目前，銀行業較低的估值水平正反映出了投資者對於悲觀情景的擔憂。但是我們認為，出現上述悲觀情景的可能性是非常低的，投資者對於銀行業績存在過度擔憂，未來兩年銀行業的利潤增速仍有望維持在20%左右。
（還有這個是一階估值法，我覺得還是用二階及以上估值法比較合適一些。DCF估值法算是最完美的估值法，關鍵是你如何通過自己的理解將其簡化從而提高實戰性）
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回復ice_leighton：
看了一下金融四國金融的信息，感覺其他三國金融狀況還真不咋的，資本項目開放，基準利率普遍較高，印度：6.00%（7天回購利率），俄羅斯：7.75%（央行再貸款利率），巴西更誇張：10.75%（不知道是那種基準利率），加上經濟增長速度較快，都是熱錢青昧的對象；匯率方面，2010年10月26日對美元匯率/09年最低點，印度：0.0225/0.0193=16.6%，巴西：0.5872 /0.4117 = 42.6%，俄羅斯：0.0328 /0.0277 = 18.4%，中國：0.1501/0.1464 = 2.5%；房地產方面，根據搜房網《金磚四國房價排名：印度雄居第一，中國排第三》的報道，這些國家的熱點城市房價一點都遜於中國，熱錢一般都集中於熱點城市，中國還是以上海比較有代表性；股市方面，2010年10月26日收盤價/08年-09年最低點，A股滬深300指數為3466.08/1606.73=216%，印度孟買Sensex指數20221.39/7697.39 = 263%，俄羅斯RTS指數1609.23/492.59 = 327%，巴西聖保羅IBOV指數70740.39/29435.11 = 240%，A股漲幅最少，以上各項說明在流動性控制方面中國做還是比較好，這主要得益於資本項目管制、基準利率不高以及推行漸進式升值這些金融管制手段對國際熱錢的抵制，像其他三國也採用了各種熱錢抵制手段，但市場機制已成，是很難對熱錢進行有效管制的，當然流動性不僅僅是熱錢導致的，這個後面會說到。
上述的闡述似乎讓人覺得市場經濟還不如計劃經濟的，我們高度管制的沒屁事，開放式金融體系被熱錢搞的一愣一愣的，原因其實也很簡單，就是市場經濟的有效性，大市場小政府的基礎是市場機制的完善，如果市場機制不完善，那麼建立在其基礎上市場經濟就會出現無效性，老生常談一下，我還是認為此次金融危機的根源在於中國對通脹的管制破壞了原先西方發達經濟體貨幣到通脹的傳導通暢性，從而導致流動性的過度旺盛。現在還有一個基礎的缺陷，就是美元貨幣使用的國際化和貨幣結算的國別化，在美國國力鼎盛時期是這樣的矛盾是被隱藏的，因為美國有能力推行強勢美元，推行強勢美元對其中長期利益也有利，但在美國國力所挫以及國內失業率高企的情況下，美國為保短期利益繼而推行弱勢美元，弱勢美元對美國短期經濟振興非常有利，一促進出口、二減少國際債務、三製造資產泡沫促進消費重生，虛的東西不能玩一輩子，但是短期的一劑猛葯，等咱把這個關過去了，再用實的把這個透支的虛給補上了，如此堪稱完美。而把流動性過剩、貨幣升值、通貨膨脹這些咚咚都扔給其他國家。這個矛盾今後或許要靠超主權貨幣或者是一攬子貨幣體系才能解決，上述兩者其實是類似的，但在短期市場機制的破壞是無法避免的。
對付市場機制的缺陷和市場經濟的無效性，誰最在行，舍中國與誰，我不知道中國有沒有意識到當前的危機根源在我，知道了也不會說，呵呵！但是我們對於這種市場經濟無效性的亂局治理是輕車熟路是毫無疑問的，現在的確是中國追趕西方發達國家的好時機。
跑遠了，回到銀行。
首先看看中國的基準利率，以今天2010年10月27日為例，7天上海銀行間拆借利率為2.0333，7天回購定盤利率為2.0362，一年期存款利率2.50（因為中國利率未市場化，所以基準利率相對複雜），名義利率和其他三國一比是嚴重偏低，而2010年二季度GDP增速，中國：10.6，印度、巴西：8.8，俄羅斯：5.2，一般而言GDP增速越高則企業的盈利狀態也越好，中國GDP增速最高而利率水平最低的結果是什麼，是信貸衝動，再有就是從實際利率來看，2010年上半年CPI，中國：2.6，巴西：5.0，印度：13.4，俄羅斯：6.6，實際利率的話，中國： 2.5 – 2.6 = -0.1，巴西：10.75 – 5 = 5.75，印度：6 – 13.4 = -7.4，俄羅斯：7.75 – 6.6 = 1.15，負利率的很容易引起信貸衝動，過低的資金價格很容易造成投資衝動和資產價格的高企，而這些都會給銀行的資產質量帶來隱患，雖然政府採用了大量的風險對沖措施，比如信貸數量管制，行政項目審批，高標準的資本充足率、存貸比等，但總體來說銀行的風險不容小視，這個其實上回到了經濟體系的雙面性，計劃經濟在對付短期的危機、對付市場的無效性是很厲害的，但是計劃經濟在長期的資源配置上的有效性則遠遠不如市場經濟，就是說我們的流動性過剩不是因為國外熱錢造成的，而是由於國內貨幣政策造成的，之所以說中國乃流動性根源的邏輯就在於中國控制通脹造成了自己的流動性，又通過中國製造控制美國通脹而造成了全球的流動性過剩。
其次，還得說說國有性質，強悍如08年金融危機，美聯儲拚命放錢，無奈商業銀行不聽話，市場流動性上不去，最重要的房地產泡沫吹不起來，麻煩的很，中國呢，銀行超級聽話，地方政府更是如淋春雨（之前的項目審批一直被卡脖子，現在終於可以狂瀉一把了），中國經濟迅速加槓桿、泡沫化，全線翻紅，國有制致命的實際產權人缺位的問題目前沒有看到很好的解決方案，銀行管理層對於政治生涯的重視要遠遠甚於銀行的發展，對短期業績的追求要遠遠甚於銀行風險的管理，銀行可不同於其他行業，銀行是高度槓桿的行業，是風險管理的幹活，不良率輕微的上升就可以把銀行利潤滅的死死的。所以我還是維持原來的觀點，中國經濟不是沒有泡沫化，銀行也不是沒有風險，我看好中國經濟繼而看好銀行是我認為中國政府對這種扭曲的風險有很好的認識、有很強的危機感和比較強的調控能力，從而得以在發展中解決問題，使得銀行的業績得以延續和成長。
最後，雖然在金磚四國中，中國銀行的息差不算高，但這個息差成因是不同的，人家那是市場化的結果，而我們的是政策管制的結果，相對而言是管制會產生一定的折價。
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