上海貝嶺調研紀要

公司定位的問題：上海貝嶺定位於晶元設計企業，製造類業務由於轉型需要及2012年火災因素已經基本剝離。鑒於公司的晶元設計業務集中於混合集成電路領域，該領域企業典型業態是IDM模式，原因在於混合集成電路對特色製造工藝的依賴程度相當高，國外廠商如TI、國內企業如士蘭微均採取這樣的構架。坐落於上海的貝嶺周邊擁有較為豐富的製造資源，公司持有華虹宏力和先進半導體兩家晶圓代工廠的股權並擁有良好的合作關係，一定程度上可以彌補缺憾。根據混合集成電路領域的行業規律，我們認為上海貝嶺的主營業務和業態均有可能發生一定變化，可能對現有業務進行升級。

　　公司主營業務問題：貝嶺現有業務中，約45%的營業收入來源於集成電路貿易，毛利率僅3.22%，很顯然這塊業務對業績會有明顯的拖累，也與公司晶元設計型企業的定位不符，預計未來最先剝離的業務將是該項。在晶元業務中，智能電錶晶元(計量和PLC)業務佔據了較大的比重，根據前期我們對智能電錶領域的研究成果，智能電錶的出貨量高峰期已經過去，並且相關晶元的集中度極其高(特別是PLC晶元領域)，支撐公司高速發展的動力可能會不足；公司的電源管理和驅動類晶元業務均是市場競爭激烈的領域，同時無晶圓的策略與IDM廠商的競爭並無明顯優勢。綜合來看公司現有業務與年報中所描述的尚處於中低端領域的狀況相符，毛利率顯著低於同類企業。我們認為上海貝嶺產品線向高端演進所依賴的方式除自身研發而外還極有可能通過外部併購或內部的資產整合來完成。

　　同業競爭的問題：公司在前幾年的資本運作中，遵循的原則之一就是消除同業競爭，這也是公司剝離RFID業務的原因之一。從現有局面看，同業競爭的局面並未完全清除，如公司的平板顯示驅動電路業務與晶門科技就存在著一定的競爭關係，放到整個中國電子信息集團層面，華大和上海華虹設計等公司仍舊存在著業務重疊的局面。我們注意到華大剝離國民技術的股權而非電子信息集團內部資源接盤的現實表明在集團內部消除同業競爭的行動並未停止。中國電子信息產業集團的五大業務板塊中，其他業務板塊均不同程度實現了實質性的整合，做為集團優先發展的集成電路板塊未來的整合預期是重中之重。

　　AH股估值差異的問題：集成電路企業在A股和港股市場上存在較大的估值差異是一個客觀存在的事實，這一點公司也較為認可。按照4月11日的收盤水平，業務及規模相近的企業中，A股企業同方國芯、士蘭微市值為123億、71.47億；港股上市企業中國電子27億(港幣)、晶門科技8.74億(港幣)。我們認為巨大的估值差異將導致港股資產的再融資能力削弱，特別是受半導體硅周期左右的估值邏輯和集成電路設計製造環節重資本投入的雙重壓力下，適當將港股資產轉化成A股資產從中國電子信息集團層面會是有利而無害的策略。

　　中國電子信息集團的整合預期：中國電子信息集團五大業務板塊的構架已經清晰，在國資集團如大唐科技和清華控股等頻頻於集成電路板塊動作的當下，做為優先發展的主業板塊集成電路的整合我們認為只是時間問題，特別是在其他業務板塊已經基本梳理整合完畢的時點下，集成電路板塊的動作將隨之而來，深度和廣度可能會超預期。中國電子直控的A股集成電路的上市企業僅上海貝嶺一家，但該項重組尚存在重大不確定性。

　　買入評級：我們並不打算測算上海貝嶺的業績，原因在於我們認為未來一年其業務構架可能出現較大的變化。現有業務中低端的現狀很顯然不符合中國電子信息集團優先發展集成電路產業的思路，集團內外部優質資產均有可能是整合的標的。從中國電子集團已有的動作來看，「縮減控制層級和打造平台企業」是兩個主要的形式，上海貝嶺基本符合條件，予以買入評級。

　　風險提示：整合時間和形態具有不確定性；市場和估值波動存在風險。(中航證券有限公司)

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