如松 ： 央媽為什麼不加息？

國債收益率是最基礎的利率，是一國貨幣利率的基準，幾乎是無風險利率。

年底前中國10年期國債收益率會有明顯的下調嗎？估計比較難。

管理層正欲建立以人民幣為基礎的國際原油期貨，處於保匯率的時期，央行投放自然是畏首畏尾，不敢徹底擰開閥門，就帶來資金緊張，利率上行。

自從國慶節之後，國債收益率開始不斷上漲，其中10年期國債收益率在寫本篇文章的時候上升到了3.9%附近。

國債收益率是最基礎的利率，是一國貨幣利率的基準，幾乎是無風險利率。國債收益率的上漲和幾個因素有關：

第一,美聯儲上月已經開始縮表，預計今年還將加息一次，預計明年還將加息三次，這都將推升美國國債收益率。從短期來看，美聯儲今年再次加息0.25%的幾率已經達到了100%，未來將在美債收益率上有所反應，這自然會影響到中美國債的利差，直接推動中國國債收益率。9月，中國10年期國債收益率收在3.632%，現在位於3.9%附近，一個月的時間漲幅約0.26%，這與美聯儲今年再次加息0.25%的幅度相當，是一個比較正常的反應。

那麼，年底前中國10年期國債收益率會有明顯的下調嗎？估計比較難，因為上漲的幅度與美聯儲年底前進行一次加息的幅度0.25%相近，同時，美聯儲還在繼續縮表，意味著美債收益率還有進一步上漲的動力，此時，中國國債收益率就很難下跌。如果央行使用大量放水的手段打壓國債收益率，就可能帶來貨幣貶值，這不利於人民幣原油期貨的創立，同時，明年美聯儲還會再次加息，很容易形成人民幣連續貶值的預期。2015年—2016年，人民幣連續貶值，央行逆轉人民幣貶值預期付出了巨大的代價，那就是加強了資本管制，人民幣中間價中引入了逆周期因子，這無論對於資本流入還是國際化，都產生了某些負面作用。而人民幣一旦再次形成貶值的預期，將比2015-2016年更嚴重，必然要付出更大的代價。所以，央行不具備通過放水大幅打壓國債收益率的條件。

第二，雖然今年以來通脹數據一直低於2%，但普遍預計明年通脹將上升到2%以上，甚至達到2.5%，此時央行繼續放水，無疑將進一步助推通脹，當通脹開始向上加速的時候，央行只能驚慌失措地加息，這對央行不利。

按我個人的判斷，國內的通脹已經在起步，推動力主要在於原油的漲勢，雖然漲勢會相對溫和。

第三，央行不是不努力，是經濟模式使然。比如：到10月21日當周，央行凈投放5600億元；到10月28日當周，央行凈投放3900億元。央行心知每到年底，由於機構集中結算的原因，都會導致資金緊張，在竭盡全力為市場提供流動性。但對於政府主導的投資型經濟體來說，由於為了保經濟增長，有些項目就會疏於嚴密的論證，當不產生足夠的現金流時，資金就沉澱了。

未來，如果繼續採用通過基本建設投資保經濟增長的模式，隨著基礎設施的逐漸飽和、過剩，投資效率就會不斷下降，就會需要更大量的資金，所以，中央提出要進行增長方式的轉型，這是必須的。否則，隨著央行投放規模越來越大，人民幣匯率就無法保證。

現在，管理層正欲建立以人民幣為基礎的國際原油期貨，處於保匯率的時期，央行投放自然是畏首畏尾，不敢徹底擰開閥門，就帶來資金緊張，利率上行。

2008年的次貸危機之後，美聯儲開啟量化寬鬆，中國開啟四萬億的經濟刺激措施，幾乎是同步的。但是，美聯儲已經從2015年底開始進行了三次加息，且上月開始縮表，央行為什麼在這個周期不緊跟美聯儲加息了呢？

第一，從2015年開始，管理者使用政策推動房地產去庫存，這實際是為了財政和商業銀行的需要。財政的問題是顯而易見的，當時，二、三、四線城市的房地產庫存積壓嚴重，如果跟隨美聯儲加息，就無法去庫存，這些庫存很容易形成商業銀行的壞賬，這種壞賬規模顯然是商業銀行無法承受的，所以，不具備跟隨美聯儲加息的條件。

第二，今年下半年，從有關數據來看，房地產庫存已經運行到相對低位，這有利於金融去槓桿的進程。但是，隨著房貸平均利率的不斷上升，首套房平均房貸利率已經從年初的4.5%上升到9月的5.22%，自然就帶來成交量的同比下滑。現在，10年期國債收益率已經在10月份又上了一個台階（0.26%左右），意味著未來半年左右的時間內房貸利率將上升到5.5%左右，房地產成交量和價格都將受到比較大的壓力，這一時期很容易在商業銀行系統產生壞賬。此時，國債收益率上漲帶動商業銀行提高貸款利率，而央行將存款利率維持在低位，避免加息，就可以放大商業銀行的利潤率，為商業銀行應對未來的壞賬做準備，所以央行依舊不願意加息。

2015年10月24日，央行下調了金融機構人民幣貸款和存款基準利率，一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.35%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至1.5%。雖然基準利率未變，但商業銀行的房貸利率已經從基準利率的八折至八五折上升到現在的1.05倍至1.10倍。雖然各商業銀行為了爭奪存款的需要，給予大額定期存款一定的利率上浮，但在基準存款利率不變的情形下，商業銀行的存款成本就處於相對低位。這改善了商業銀行的利潤空間，央行避免加息實際是修復商業銀行資產負債表的過程。

第三，央行選擇加息，將對房地產市場造成明顯的衝擊，而由商業銀行不斷提升房貸利率，對市場的衝擊就相對和緩，也是央行推遲加息的出發點之一。

基於各方面因素，未來央行將依舊盡量避免加息，只有到了通脹上升到2%以上的時候，才會採用加息的選項。

預計明年上半年，美聯儲很可能還會選擇加息，這將繼續推動美債收益率，這也意味著中國國債收益率還會在現在的基礎上繼續上揚，也就意味著實際利率還將處於漲勢。從首套房平均房貸利率來看，有可能意味著明年會上升到6%附近的水平，這對於房地產市場顯然是不利的，一旦成交量繼續連續下跌，會不會出現量變到質變的情形？對於股市來說，國債收益率的上升，商業銀行就願意將更多的資金配置到無風險的國債上，壓制了資金向市場的投放，收緊了市場的流動性，也會推動市場利率水平，這對於股市是利空因素。

未來，如果央行欲通過放水的手段打壓市場利率，恢復市場的流動性，應該首先對資本流動強化管理，減弱中國、美國國債收益率利差對央行政策的束縛作用，這就會形成一個重要的先導信號，意味著資本市場尤其是股市將出現比較好的機會。當然還有另外一種方式可供選擇，那就是主動貶值，通過匯率改革讓人民幣匯率恢復到更均衡的水平，在此不再細說。