外媒：早就料到了中國加倍債務置換額度 下一步要幹啥？

【早前報道】

中國第二批債務置換或來襲 初始額度5000億到1萬億

【債務情況】

外媒：中國債務率已進入紅色區域 公司債達GDP125%

外媒：中國地方債規模或已達25萬億 超德國經濟總量

【外媒解密】

外媒：中國銀行業如何將上萬億信貸風險隱藏了起來？

6月1日中國股市漲幅近5%，但宏觀數據堪憂，製造業連續第三個月顯示出緊縮跡象。(記住，當各國對央行貨幣政策上癮時，壞消息就是好消息。)但是堪憂的宏觀數據並不是唯一的暗示，或許更多的刺激措施即將到來。有報道稱，中國現在將地方債務置換配額加倍至2萬億人民幣。

彭博新聞社的報道，據知情人士稱，中國財政部或將為地方政府額外增加5000億至1萬億人民幣額度，讓地方政府將債務置換為政府債券。關人士拒絕透露身份，並稱該計劃需國務院審批。

此消息並不令人驚訝。因為我們曾發表過諸多細節，中國的地方政府背負巨額債務，債務相當於GDP的35%。如下圖所示：

中國的地方政府背負巨額債務，債務相當於GDP的35%

由於某些債務的計算是通過地方政府融資平台，不算在資產負債表之內。(地方政府融資平台是用於避開官方限制通過影子銀行借貸的手段)這就意味著在某些情況下收益會比其他情形更高(約為7%)。此舉旨在將債務置換為地方政府債券，並將節省約300個基點，相當於一次大型再融資計劃。該項目於上月中旬開始實施，同時江蘇省發行了三年期到十年期不等的有價債券，利率在2.94%到3.31%。

該項目以及相關新聞的傳播成為了股價的催化劑的原因在於，中國人民銀行允許銀行將其申購的政府債券作為資金的抵押，而資金則可再次向實體經濟借出。換句話說，此舉相當於注入了流動性。因而中國更進一步，放寬了地方政府通過地方政府融資平台(該手段最初令其陷入困境)進行融資的限制，這也就意味著可置換債務額註定將超過GDP的35%，因為任何置換的債務最後都創造了可長期再融資的債券，而為銀行注入了資金，最終得到的結果是創造了一台永遠創造借貸的機器。除此之外，年初至今已有兩次下調存款準備金率，在過去的六個月內已有三次下調基準利率。總而言之，注入了大量的流動性，這對於中國喧囂的股權狂熱有積極影響。

然而，有趣的事情正在發生，就像我們在「中國有龐大的債務問題」那篇報道中提到的那樣。上次，在另一次努力向實體經濟提供借貸時，中國政府放寬了對於資產抵押債券發行的限制，這就意味著如果銀行能夠將債務從實體經濟的資產負債表中移除，那麼實體經濟將會借貸更多。一個「健康」的資產證券化系統對於整個「擴大並假裝」行為(extend-and-pretend)都是至關重要的——看看美國2006年的房產市場就知道了。

然而，年初至今，資產抵押債券發行數量急劇減少。原因何在？由於不良貸款數額增加而經濟增長減緩，這就意味著不良貸款很可能繼續增加，正如我們在「中國銀行業如何在信用危機中隱藏了數萬億？」一文中所提到的，這個數字被大大低估了。於此同時，中國人民銀行下調政策利率連同地方政府置換債務(例如中國的長期再融資操作)這都意味著銀行不需要訴諸於資產抵押債券發行來增加流動性了。彭博新聞社的報道中提到：

彭博新聞社編輯的數據顯示，中國各銀行已經將資產抵押債券的發行量削減45%至434億人民幣(約合70億美元)，此前在2014年時發行量曾增長15倍。即使政策制定者將資產證券化配額擴大至5000億人民幣以擴大資產負債表上新借款的空間，中國各銀行仍連續四個月減少了貸款。

這種小心謹慎與管理者對資產抵押債券的支持不斷增加形成鮮明對比，管理者在2012年允許資產抵押債券銷售，而在2009年時中國政府曾禁止銷售資產抵押債券，因為這類產品曾引發國際金融危機。上一季度不良貸款激增至2008年最高水平，於此同時經濟走勢卻是20多年來的最弱水平，這都讓各大銀行在將高質量的資產轉化為債務證券時猶豫不決。

中信建投證券股份有限公司高級研究員季偉傑(音)稱：「有越來越多的跡象表明經濟增長減速，中國各銀行不想借出更多的錢，所以它們不需要銷售資產抵押債券來增加借貸的空間。再加上不良貸款增加，銀行對於將良好資產移除資產負債表的做法猶豫不決。」

自11月起中國央行累計下調存款準備金率1.5%至18.5%，此舉的另一結果就是銀行現在更不需要出售抵押債券來增加借貸的空間。

我們又一次見證了中國的政策決定起到了相反的作用，這是中國從投資導向的經濟艱難轉型為消費驅動型經濟這個過程中的主題。簡而言之：中國希望去槓桿化的同時再槓桿化。

市場已經覺察到了中國允許債務違約的意願。(甚至在某些情形下，有政府背景的實體也是如此，而且《金融時報》在6月1日曾報道稱，在銀行拒絕對其債務展期後，中國中澳發生債務違約。)債務違約的意願與地方政府再融資計劃，這兩者意味著政府意識到了需要對擁有高達28萬億美元債務的經濟進行去槓桿化。

另一方面，對影子銀行的控制導致製造信貸的崩潰。

這也就意味著當政策利率不起作用時，影子銀行必須被重新激活，因而中國政府已經放寬了對地方政府融資平台的限制。

在實施多重政策目標的前提下，最終結果究竟如何我們不得而知，但就地方政府再融資而言，即使我們假設，現有的地方政府債券庫存需要執行這一(債務置換)計劃(也就是說任何通過地方融資政府平台的融資都不能轉換為地方政府債券)，這就會使得總價值為20萬億元人民幣通過長期再融資操作被轉化為新貸款。(編譯/雙刀)

推薦閱讀：