**那些銀行股的「壞消息」

06-23

【《證券市場周刊》特約作者竇澤雲】中國銀行業正處在一個特殊發展階段，前路頗多坎坷。

長期來看，利率市場化和金融脫媒不可避免，將會對中國商業銀行的息差和信貸規模產生深遠的影響。銀行業承擔著引導經濟轉型的重任，它的業務模式的調整勢在必行，而且這種調整將更多是在政策的倒逼下實現。

息差—利率市場化影響幾何

當前，支撐中國銀行業高盈利的核心因素是政策性利差；未來，基準利率的放開和利率市場化勢在必行。利率市場化對商業銀行的凈息差究竟影響如何？看看國外。

1960年代，美國通脹率不斷提高，推動了市場利率的明顯上升；證券市場高速發展，直接融資市場越來越發達。而銀行業受到Q條款的限制，在競爭中越來越處於不利的地位，大量的銀行經營出現了問題，全社會的信貸供給量減少。在此背景下，廢除Q條款和實現利率市場化被提上日程。

1970年，美國取消金額10萬元以上、期限3個月以內的定期存款的利率限制，拉開了其長達16年的利率市場化之路的大幕。

初期，銀行業受到的衝擊較大，息差水平明顯下降：1970年至1974年的5年間，美國銀行業的凈息差下降了74個基點，降幅達到了19%。但在隨後的10多年間，凈息差並沒有繼續下降，而是進入了一個持續上升通道，開始穩步反彈至利率市場化前的水平。

總體來看，在1984年利率市場化過程結束時，美國銀行業的凈息差為3.77%，相比於1969年3.79%的凈息差水平僅僅下降了兩個基點，凈息差的走勢是一個先降後升的過程。

理論上，利率管制的取消將不可避免的引起存款成本率的上升，從而導致銀行存貸利差的收窄，進而引起凈息差的下降。從美國的經驗看，這句話只說對了前半句：利率市場化本身確實會引起存款成本率的上升，但是存款成本率的上升卻未必會導致存貸利差的收窄。

美國銀行業1983年的存貸利差為3.53%，1970年為3.41%，存貸利差不降反升了12個基點。主要原因是在存款成本率提高的同時，貸款收益率也有相應的提高，而且增加的幅度超過了成本上升的幅度。

但貸款收益率的提高並非沒有代價，與貸款收益率持續提升相伴的是銀行業信用成本率的不斷攀升。整個60年代，美國銀行業的平均信用成本為0.17%，而1970至1984年間的這一數值急劇升高到了0.49%。儘管信用成本率的上升一部分是因為外部經濟形勢的變化——70年代的美國經歷了滯脹，但也有一部分是由於銀行為了追求高的收益率，主動選擇了高風險的經營模式，增加了對於槓桿的使用和高風險類貸款的投放，從而加大了貸款的整體風險。

扣除信用成本之後的撥備後凈息差是衡量銀行盈利能力的一個更加客觀指標。觀察美國銀行業，利率市場化引起了撥備後凈息差的顯著下降：從1970年的3.71%下降到1984年的2.84%，降幅23%。

在利率市場化漫長進程中，日本銀行業凈息差的走勢與美國類似，呈現出一個非常明顯的「V」型：最初的幾年，凈息差水平顯著下降，從1982年的2.2%下降到1987年的1.6%，降幅達到27%；之後，凈息差水平開始穩步反彈，到1990年已經重新達到1.95%的水平；1990年之後受金融危機的影響，日本銀行業的息差水平再次下降。

不考慮90年代開始的經濟危機的影響，日本銀行業的信用成本在利率市場化期間儘管有波動，但一直維持在0.2%以下的水平。同樣考察撥備後凈息差指標：日本銀行業的撥備後凈息差從1982年的2%降低到了1990年的1.9%，降幅僅僅為5%。相比於美國，日本銀行業在整個利率市場化過程中受到的衝擊更小，這主要得益於其一直維持在低位的信用成本。

從美國和日本的經驗看，在利率市場化開始的3到5年內，銀行業的凈息差會明顯下降，降幅在20%左右。主要原因是利率管制的放開會導致商業銀行獲取資金的成本大大提高，而此時商業銀行尚未來得及調整自己的經營模式或者是模式的調整效果尚未完全顯現，收益率沒有得到相應的提高。

目前，中國商業銀行的存貸比普遍徘徊在75%的紅線左右，隨著監管當局對於存貸比指標的再監管，商業銀行對於存款的競爭將日趨白熱化。因此，對於存款利率的管制一旦放開，商業銀行的存款成本率將會顯著上升，從而引起存貸利差的收窄，凈息差的水平也會相應降低。也就是說，與美、日一樣，在利率市場化的最初幾年，中國銀行業的凈息差將不可避免地下降。

如果將利率市場化的全過程作為一個整體來觀察，會發現利率市場化並不會必然導致銀行業凈息差的大幅下降：美國利率市場化後3年（1985-1987）的凈息差均值為3.79%，高於利率市場化前3年（1967-1969）的均值3.41%；日本銀行業凈息差在整個利率市場化過程中僅僅下降了5%。內在原因是：隨著利率市場化的推進，商業銀行會主動調整自身的業務模式，努力開發新的業務來提高資產收益率水平，以抵消計息負債成本率上升所帶來的不利影響。

但是，如果考察扣除了信用成本的撥備後凈息差，利率市場化還是造成了美國銀行業息差水平將近17%的下降。所以，決定利率自由化對於銀行息差水平總體影響的核心因素應該是銀行自身業務模式的調整：如果銀行能有效地調整自身經營模式，在良好風險控制的基礎上實現生息資產收益率的持續提升，那麼其凈息差水平不僅不會下降，反而可能上升。

目前，中國的銀行業正積極探索轉型，而利率市場化將會加速這一過程。美國和日本銀行業的應對措施值得借鑒：1.轉型是必須的，只有通過轉型來提高收益率水平才能有效緩解成本上升的壓力；2.風險的控制至關重要，如果伴隨高收益率的是高信用成本，那麼銀行的轉型只能事倍功半，實際凈利潤的減少仍然不可避免。

信貸——分享經濟成長的果實

理論上說，信貸與經濟增長存在正相關關係，兩者構成了一個相互促進的正循環系統。在此，我們重點關注在經濟增長的過程中銀行貸款投放量的變化。

在過去30年中，中國年均GDP增速達到了10%；與此同時，金融機構的貸款投放也實現了年均15%以上的高增長。

觀察近20年來中國的貸款投放與經濟增長之間的關係，可以得出以下結論：在絕大多數時間裡，貸款增速和GDP增速都保持了相對穩定的關係，兩者的比值運行在1.2-2.0之間。

在經濟增速面臨下滑的風險時，信貸投放量往往會有爆髮式的增長。過去的20年中這樣的爆髮式增長出現過兩次：第一次是在1996-1997年間，當時先有經濟增速的連續環比下降，後有亞洲金融危機，政府選擇了寬鬆的貨幣政策來應對，1996到1997年的兩年間，貸款投放的季度平均增速為 30%；第二次就是2009年，為了抵禦次貸危機給宏觀經濟帶來的不利影響，當局再次選擇了信貸刺激的方式，2009年的貸款投放季度平均增速達到了33%。

金融脫媒本身是一個非常複雜的過程，會從資產和負債兩個方面對商業銀行的經營產生深遠的影響。而商業銀行的資產脫媒對銀行的貸款投放的影響更值得關注。

從20世紀下半葉開始，在經濟保持高速發展的同時，美國信貸投放卻出現了放緩的跡象，這一過程一直持續到了90年代。金融脫媒對於美國銀行業的影響非常顯著，貸款與GDP的增速比從60年代的1.48下降到了90年代的0.97。

日本銀行業在1970年代同樣經歷了衝擊：在法人企業的外部融資中，銀行貸款的佔比從84%下降到了64%；同期，貸款與GDP的增速比從1.35下降到了0.95。

截至今年上半年，中國非金融企業的貸款融資比例在80%以上，處於歷史高位。未來隨著股票和債券市場的發展，這一比例將會逐步下降。根據日本的經驗，金融脫媒完成後的這一比例應該在65%左右。

隨著金融脫媒進行，銀行信貸在促進經濟增長中的作用將會被弱化。從美國和日本的經驗看，金融脫媒將使「貸款-GDP增速」比指標逐步下降到1左右。在2009年之前，中國的「信貸-GDP增速比」在1.2左右，未來隨著非金融企業融資結構中貸款比例的下降，這一指標將會繼續降低。也就是說，正常情況下，未來中國銀行業貸款規模的相對增速會下降，在經濟增長的盛宴中，銀行業通過傳統的信貸業務所能分享到的蛋糕將越來越少。

轉型——外部制約下的自我突破

在利率市場化和金融脫媒的影響下，商業銀行的貸款業務將受到衝擊，息差水平和信貸規模都會受到不利的影響；除此之外，不斷提高的資本充足率要求使高資本消耗的傳統信貸投放模式難以為繼。此時商業銀行開始經受盈利能力下降，成長速度放緩的考驗。

國際銀行業的發展歷程表明：外部環境的不利變化會促使商業銀行改變自己原有的經營模式，實現自我突破。

當傳統信貸業務遭遇瓶頸時，商業銀行會選擇拓展利源，大力發展非息業務。與利息業務相比，非息業務具有以下優點：1.盈利更加穩定，與經濟周期的相關性較小，非息收入佔比的增加能夠有效熨平銀行盈利的波動性；2.非息業務基本不消耗資本，在資本監管日益嚴格的情況下，發展非息業務無疑具有重要意義；3.因為不佔用資本，非息收入的增加能夠提高凈資產收益率，增強商業銀行的盈利能力和競爭力。

21世紀以來，日本銀行業的非息收入佔比雖有小幅波動，但一直穩定在30%左右。美國銀行業非息業務在總收入中的比重從1970年代初的20%上升到了如今的40%以上。

中國商業銀行非息業務在總收入中的佔比由2005年的不足10%提高到了20%左右，與美國和日本等發達國家相比依然偏低，未來仍有非常大的發展空間。

從傳統的對公信貸業務轉向小企業和零售業務是商業銀行的另一方向。在金融脫媒的影響下，大企業的融資選擇越來越多，銀行議價能力會不斷下降。此時，商業銀行往往將目光投向之前較少關注的小企業業務。實踐證明，在良好風險控制的基礎上，小企業業務能夠有效提高銀行的收益率水平。

在過去30年里，日本銀行業大力發展中小企業業務和零售業務：都市銀行的中小企業貸款比例從70年代中期的25%提高到了90年代的50%以上，個人貸款比例也從80年代初的10%左右增加到了25%以上。

零售業務是另一塊寶藏：1.與企業貸款相比，零售貸款的收益率更高；2.中國的經濟結構正在進行轉型，而零售業務的發展正好契合了拉動居民消費的思路；3.零售業務的資本佔用較少。

美國的個人貸款是不包括房地產抵押貸款的，主要為個人消費貸款。進入21世紀以來，消費類貸款在總貸款中的比例一直穩定在15%左右。

近年來，中國的零售貸款增長較快，在總貸款中的佔比已經提高到20%左右，但其中絕大部分是住房按揭貸款。扣除按揭貸款後，中國商業銀行的消費貸款比例較低，平均水平在3%左右，最高也不超過8%。

中國的產業結構正在進行調整，所以銀行業還在進行另外一個轉型——產業投向轉型：貸款投放將由傳統行業向新興產業轉移。

主要上市銀行最近幾年的製造業信貸投放佔比不斷下降。房地產是銀行業傳統信貸投放的另一個主要行業，房地產相關貸款在總貸款中的比重接近20%。

2010年以來，國家頻出重拳對房地產市場進行調控，對於房地產開發貸款和個人按揭貸款的控制也日趨嚴厲。目前房地產相關貸款佔比仍處於高位，但未來這一比例將逐漸下降。在國家政策的約束和引導下，商業銀行的信貸投放將由製造業、房地產等傳統產業向新醫藥、新農業、新能源、新材料等新興產業轉移。

估值——風險之憂甚於業績

截至10月21日，A股銀行業對應2010年中報業績的靜態PE和PB分別為13.37倍和2.31倍，PE估值水平低於國際同業平均水平的17.3，但從PB的角度看，中國銀行業的估值水平並不低，國際平均水平為1.55。

從業績角度看，受政策性利差的保護，中國銀行業的盈利能力顯著高於國際同業，分紅比率也與國際平均水平相當，但從當前時點看，成長性略低於國際同業。這主要是因為經歷了經濟危機影響的國際銀行業的盈利目前正處於谷底復甦的階段，根據彭博的一致預期，未來一年時間內，國際銀行業的盈利增速仍將保持在30%以上。

鑒於目前PB是國內銀行業估值的主要參考指標，與國際同業相比，中國銀行業並未明顯低估。

但是，由於宏觀經濟以及資本市場所處的發展階段不同，A股大部分行業的估值都遠高於國際同業，如果考慮到這一因素，中國銀行業目前的估值水平並不高。

2010年中期業績顯示，銀行業的盈利能力在所有行業中最強，而業績的成長性在所有行業中處於中游位置。但是，無論從PB還是PE看，其估值水平都遠低於其他行業。

壓抑當前銀行股估值中樞的主要原因是對風險因素的擔憂：近半年來，關於銀行業的負面消息不斷，使得人們對於未來銀行業盈利前景產生了憂慮，業績的不確定性提高了投資者所要求的必要報酬率水平，從而壓低了估值。

其實，短期看，潛在風險因素對於銀行業績的影響可控，銀行業的利潤增速仍有望保持在一個較高的水平；但是中長期看，隨著利率市場化的推進以及宏觀經濟增速的放緩，銀行業的利潤增速將不可避免地下降。尤其是「資本要求」的長期影響因素對銀行的影響較大。

隨著今年的大規模融資，目前，中國上市銀行資本充足率和核心資本充足率已經達到了11%和7%的要求，高於《巴塞爾協議II》的要求。隨著《巴塞爾協議》的不斷升級，銀行業的資本監管將越來越嚴厲，這將壓縮銀行的信貸投放規模，推動銀行的業務轉型。

長期看，隨著利率市場化進程的逐步推進以及商業銀行經營模式轉變的深入，銀行業的息差水平將會開始穩步反彈；但同時，經濟增速的下降和金融脫媒的影響仍在持續，信貸增速繼續放緩；業務模式的轉變將會導致商業銀行成本收入比和信用成本的上升。

目前，銀行業面臨的主要風險有：地方政府融資平台貸款清查情況、房地產市場的調整、不對稱加息的傳聞、新撥備政策的執行可能，下面逐一進行分析。

地方政府融資平台貸款的清查結果可能會好於預期，第三類貸款被確認為不良的比率應該在5%以下；中性情形下，3%的不良率是比較合理的，對銀行業凈利潤的影響約為3個百分點。

新撥備政策對於銀行業利潤的當期靜態影響是有限的，大概在兩個百分點。但是，我們更為擔憂的是撥備新政對於銀行業未來經營的動態影響：新撥備政策將會導致銀行傳統貸款業務盈利空間的大幅縮水，撥備後凈息差將會顯著降低。如果執行，可能會對商業銀行的盈利能力和經營模式產生比較深遠的影響。

從媒體披露的部分商業銀行房貸壓力測試的結果來看，銀行對於房價下跌的承受能力要好於之前的預期：在「利率上浮108基點，房價下跌30%」的極端情境下，銀行的房地產相關貸款不良率提高僅1個百分點左右。

即使房地產相關貸款不良率提高1個百分點，對於銀行業2010-2012年的凈利潤影響也不到5%。

綜上所述，銀行業所面臨的短期風險是可控的：在中性的情景下，對於銀行業2011年凈利潤的影響約為6.9%，銀行業的凈利潤增速仍將達到18%左右；在悲觀的情景下，對銀行業的利潤將會產生20%的影響，屆時銀行業的利潤增速將大幅下降。

目前，銀行業較低的估值水平反映出了投資者對於悲觀情景的擔憂。但是出現上述悲觀情景的可能性是非常低的，投資者對於銀行業績存在過度擔憂，未來兩年銀行業的利潤增速仍有望維持在20%左右。

作者為平安證券銀行業分析師