重溫1998年港幣保衛戰：金融開放啟示錄

摘要：當代貨幣攻擊是國際炒家在貨幣、外匯、股票和金融衍生品市場同時對一種貨幣發動進攻的立體攻擊。1997年亞洲金融危機中，泰國最早受到攻擊後引爆亞洲金融危機，香港則成功反擊了國際投機資本的攻擊。泰銖狙擊戰和港幣保衛戰的歷史表明：金融市場開放無小事；貨幣攻擊都是從資本流入開始，防止資本流動衝擊的工作應始於資本流入之時；固定匯率制度安排易受衝擊，應防止匯率高估，逐步增大匯率彈性；充足的外匯儲備是捍衛貨幣的重要但非根本保障；多方協調、完善市場制度、進行底部干預才能夠增加應對貨幣攻擊的勝算。

金融開放需要大膽設想、小心求證。資本賬戶開放不可孤立進行，需要一系列改革協同推進，對此泰國顯然缺乏足夠準備

重溫亞洲金融危機期間的泰銖狙擊戰和港幣保衛戰：從技術角度的梳理

來源：中國金融四十人論壇工作論文系列 2016年1月

作者：管濤，謝峰

關鍵詞：貨幣攻擊；亞洲金融危機；泰銖；港幣；資本賬戶開放

中國政府已明確提出要加快實現人民幣資本項目可兌換。汲取近期A股震蕩的教訓，認真做好國外金融危機的案例分析，梳理貨幣攻擊的各種做法，搞清楚每個交易或市場開放的風險，弄懂吃透而不是想當然，開放才能夠更加心中有數。無疑，從技術角度梳理泰銖狙擊戰和港幣保衛戰的路線，對於我們開放資本賬戶後有效應對資本流動衝擊，維護國家金融安全具有重要借鑒意義。

一、貨幣攻擊：技術角度的梳理

已有較多文獻從宏觀層面對貨幣危機的原理進行分析，但是從技術角度對貨幣攻擊進行梳理的文獻相對較少。本文先從技術角度對貨幣攻擊的路線進行梳理，對泰銖狙擊戰和港幣保衛戰建立框架性的認識，然後結合歷史進行具體分析。

幣攻擊的歷史可以追溯到19世紀末和20世紀初金本位時期。當時全球資本高度流動，某國一旦傳出政治經濟負面消息，就常常發生投資者對其黃金儲備進行攻擊的現象。金本位制度相對穩定、調節機制較為完善以及各國全力干預才使投機者偃旗息鼓（宋文兵，1999）。1980年代以來，金融全球化加快發展，交易技術不斷進步，衍生品市場日益繁榮，貨幣攻擊呈現出新特徵。

當代貨幣攻擊是立體攻擊。國際炒家在貨幣、外匯、股票和金融衍生品市場同時對一種貨幣發動進攻，使固定匯率制度崩潰，炒家從金融動蕩中牟取暴利。當代貨幣攻擊主要沿以下路線展開：

第一，在即期市場上賣空本幣。如圖1所示，國際炒家先借入本幣。本幣來源主要包括本國貨幣市場、國際金融市場（離岸市場）、拋售本國股票或者債券。國際炒家會採取漸近的方式逐步吸入，以防止短期借入大量本幣導致持有本幣成本上升。直到手中握有足夠多的本幣，再對本幣進行集中拋售，打壓本幣匯率。炒家還注意拋售時機選擇，往往在本國經濟金融的負面消息傳出之時對本幣進行拋售，或者散布負面消息的謠言，帶動其他投資者進行效仿。一旦本幣貶值，炒家就以低價購回本幣進行償還，本幣匯率價差扣除借款所需利息就是炒家的利潤。上述過程中，炒家能夠獲取本幣是攻擊的關鍵。如果非居民能夠更容易地在本國貨幣市場上獲得本幣，或者本幣國際化程度更高，非居民更容易從離岸金融市場上獲取本幣（王鴻飛，2013），抑或非居民能夠更方便地持有本國股票債券及出售，實施該種攻擊就越容易。

第二，在遠期外匯市場上拋售本幣。如圖2所示，國際炒家在遠期外匯市場上出售所攻擊貨幣的遠期合約，如果遠期合約到期之日所攻擊貨幣貶值，交割合約國際炒家就可獲利。遠期拋售本幣將使本幣遠期匯率下跌，同時，也將對本幣即期匯率形成打壓。銀行預計到未來要大量買入本幣，就會在即期外匯市場上出售本幣換取美元來軋平頭寸，以便屆時履約；投資者觀察到遠期本幣貶值，也會在即期外匯市場上借入本幣，通過拋售本幣兌換成美元，待遠期合約到期之日用較少的美元就換回履約所需的本幣，以此套利。銀行和投資者拋售本幣的行為都會導致本幣即期匯率貶值。這種進攻方式對國際炒家而言可謂高風險高收益。從遠期合約簽訂日到履約日之間，炒家無需真正交易就能形成對本幣的攻擊，成本極低。但如果到期日本幣沒有貶值反而升值，炒家也面臨損失的風險。因此，在操作手法上，炒家會逐步訂立大量履約期不同的遠期合約，儘管不能確保每筆合約都獲利，只要本幣匯率大方向是朝貶值的方向變動的，炒家就可以在總體上獲利（王洛林等，1998）。此外，在簽訂遠期外匯合約的同時，國際炒家還可以利用本幣外匯期貨合約的空頭、買入本幣看跌期權等，待本幣貶值之時交割合約獲利。

第三，在匯市和股市發動聯合攻擊。如圖3所示，國際炒家在即期外匯市場上賣空本幣的同時，賣空股票、積累股指期貨的空頭頭寸。央行為了限制炒家獲取本幣，一般採取提高短期利率的方式來抬升炒家的資金成本。利率上升會對股市形成打壓，股市下跌後，炒家就可以通過低價購回股票和交割股指期貨來獲利。

在實際操作中，國際炒家往往是以上兩種或者三種方法一起使用。這樣立體攻擊的方式充分利用了利率、匯率、股票、股指期貨之間的聯動關係，保證可以賺取高收益。如果被攻擊的貨幣貶值，炒家可以在外匯市場獲利；如果被攻擊的貨幣沒有貶值，在這過程中由於央行保衛匯率等因素，短期利率上升對股市形成打壓，炒家也可以從股市上獲利。

當然，現實中炒家的操作手法可能更加複雜。但有證據表明，國際炒家在發動攻擊時確曾使用基於上述三種路線的攻擊方式。索羅斯在其著作中曾談到：「如果你把一般的投資組合看成是扁平或者二維的，我們的投資組合則更像建築物。我們建立一個三維的空間，用基本股票作為抵押來擴大槓桿。我們用1000美元至少可以買進5萬美元的長期債券。我們賣空股票或者債券，即借入股票或者債券待其價格下跌時再買入。我們也操作外匯或者股指的頭寸，多空都有。這樣創造出一個由風險和獲利機會組成的立體結構」（索羅斯等（1997），轉引自李永勝等（1998））。

一般認為，應對貨幣攻擊有三道防衛措施：外匯干預、提高利率以及交易管制（IMF，1997）。貨幣當局在即期和遠期外匯市場購進本幣可以穩定匯率；提高利率可以抬升炒家借入本幣的成本；交易管制可以直接限制炒家的攻擊手段。但是，每種措施又有各自的局限性：外匯干預受限於外匯儲備的數量；除了炒家會利用利率上升進行攻擊以外，提高利率會對經濟體內部產生負面影響，如果財政和金融系統本身脆弱，則可能引發國內金融危機；管制措施在實施過程中的效果具有不確定性，有可能加劇市場恐慌。正是由於面臨上述種種挑戰，加上被攻擊的經濟體缺乏應對經驗，一旦應對不當，即使基本面較為健康也會陷入貨幣危機。

二、泰銖狙擊戰

亞洲金融危機中，泰國成為國際投機資本首當其衝的攻擊對象，主要根源在於自身。在1997年泰國貨幣危機爆發前10年里，泰國經濟高速增長背後存在過度依賴外貿、貿易逆差過大等結構性問題。開放資本賬戶後，資本大量流入催生股市和樓市泡沫、加劇信貸擴張（余永定，1997）。跨境借款幾乎不受限造成短期外債過高。由於泰銖對美元匯率保持穩定，1996年美元升值帶動泰銖升值，同時日元發生了貶值，都重創泰國出口，造成經濟下滑。經濟外部失衡、資產價格泡沫、金融部門脆弱、基本面負面衝擊，給國際炒家以可乘之機。政局動蕩、政府頻繁更替也削弱了泰國應對危機的能力。

國際炒家早就嗅到攻擊的機會。他們的慣用手法是，一旦發現不可持續的資產價格泡沫，就賣空估值過高的有關資產或者貨幣使其貶值，進而牟取暴利。如果市場恐慌情緒和投資者的悲觀心理形成後引發「羊群效應」，他們的火力就足以對被攻擊對象形成猛烈衝擊（何秉孟等，1998）。索羅斯和他旗下的「量子基金」是對沖基金的重要代表，1992年9月做空英鎊令其一戰成名，被《經濟學人》雜誌稱作「戰勝了英格蘭銀行的人」。此後，固定匯率也成為倍受對沖基金「青睞」的攻擊目標。

（一）火力偵查

狙擊泰銖是預謀已久的。索羅斯在其著作中承認，他的基金公司至少提前6個月就已預見到亞洲金融危機（Soros（1998），轉引自沈聯濤（2013））。在1995年1月中旬泰國的房地產價格開始下跌時，對沖基金就對泰銖進行了試探性進攻，在即期外匯市場大量拋售泰銖，但是在泰國央行入市干預下未釀成危機。當時墨西哥危機剛剛發生，各方面包括世界銀行和國際貨幣基金組織（IMF）都對泰國均具有信心，認為除了貿易逆差偏大以外，泰國經濟比墨西哥要健康得多，並不具備發生貨幣危機的條件。

雖然首戰遇挫，但投機資本沒有放棄，「量子基金」的情報部門通過各種渠道一直在搜集情報，對泰國經濟金融方面的信息進行分析。索羅斯本人則坐鎮後方，一邊積極存入保證金、囤積貨幣，一邊在市場上散布泰銖即將貶值的消息，吸引了大量投機資本蠢蠢欲動（鄭振龍，1998）。隨著泰國經濟下行，資產價格泡沫破裂，金融部門問題顯現，國際投機資本開始展開大規模進攻。

（二）短兵相接

1997年2月，以「量子基金」為代表的國際投機資本大量做空泰銖，借入泰銖（包括通過曼谷國際銀行便利（BIBF）借入泰銖）並拋售。2月14日，泰銖匯率跌至10年來最低點的1美元兌26.18泰銖。泰國央行進行了堅決反擊，在外匯市場上大量購入泰銖，同時提高短期利率，使投機資本的資金成本大幅提高。在這兩項措施作用下，泰銖即期匯率很快得到穩定，泰國央行暫時打退了國際投機資本的攻擊。但泰國方面也付出了代價，外匯儲備消耗很快，高利率對國內經濟的負面影響顯現，銀行和企業的壞賬問題開始暴露。國際炒家此役雖然遇挫，但他們由此斷定泰國政府會死守固定匯率且實力不足，堅定了攻擊的決心。關於事後廣為詬病的死守固定匯率的問題，事實上早在1996年4月泰國央行就開始考慮放棄固定匯率（沈聯濤，2013），但此時已陷入兩難：由於外債過高，如果泰銖貶值，企業的負債升值而資產貶值，許多企業會馬上變得資不抵債，進而導致銀行壞賬攀升甚至引發銀行危機，泰銖貶值的宏觀經濟後果難以預計。加上政局動蕩，央行和財政部負責人怕擔責任。種種原因導致泰國在放棄固定匯率的問題上一直舉棋不定。

（三）焦灼階段

國際炒家進一步逼近，把戰場延伸到遠期市場。早在1997年初，國際炒家就開始大量進行買美元賣泰銖的遠期外匯交易，「明修棧道暗度陳倉」，分階段拋空遠期泰銖，泰國對此全然不知，還在大量提供遠期合約。到2、3月份，銀行間市場上類似的遠期外匯合約需求量激增，高達150億美元。此舉引發投資者紛紛效仿。到了5月中，國際炒家又開始在即期市場上大量拋售泰銖，5月底，泰銖受壓下跌至1美元兌26.6泰銖的低點，泰國央行這才採取反擊行動：一是干預遠期市場，大量賣出遠期美元、買入泰銖；二是聯合新加坡、香港和馬來西亞貨幣當局干預即期市場，耗資100億美元購入泰銖；三是嚴禁國內銀行拆借泰銖給國際炒家；四是大幅提高隔夜拆借利率。此外，泰國政府甚至採取許多非常手段，包括威逼利誘泰國的銀行提供遠期外匯合約的客戶資料，並揚言要打擊刊登不利消息的媒體，警察開始追蹤發布負面新聞的人。但為時已晚，泰銖已經落入炒家布好的圈套。

國際炒家針鋒相對，在6月份繼續出售美國國債籌集資金對泰銖進行最後的撲殺，同時散布泰國已經黔驢技窮的消息。一些外資銀行開始在報紙上刊登廣告，表示可以幫助投資者將外匯匯出泰國，泰國國內的貿易商也開始做出安排，加快將泰銖兌換成美元，加速了泰國外匯儲備的消耗。

（四）失去抵抗

泰國政府一直堅守固定匯率，又沒有更好的辦法來反擊國際炒家，經過幾輪交鋒，泰國的外匯儲備消耗殆盡。到了1997年6月份，泰國央行的外匯儲備僅剩下60-70億美元左右。6月19日，泰國總理仍宣稱泰銖絕不貶值，但隨後泰國財政部長辭職，市場恐慌情緒加劇。6月28日，泰國外匯儲備減少到28億美元，干預能力幾近枯竭，完全失去了抵抗，只好於7月2日宣布放棄固定匯率，泰銖暴跌。7月28日，泰國向IMF發出救援請求。泰銖貶值標誌著東南亞貨幣危機全面爆發，國際炒家大獲全勝，並攜得勝之威橫掃東南亞，菲律賓比索、印尼盾和馬來西亞林吉特相繼貶值，新加坡也受到衝擊，逐漸演變成席捲全球新興市場的亞洲金融危機。

三、港幣保衛戰

與泰國在經濟金融方面存在許多問題不同，香港的經濟基本面更加健康。從整體上看，香港有著完善的市場經濟制度，經濟富有活力。1997年香港實際GDP增速達到5.1%，財政盈餘佔GDP的比重為6.3%，通貨膨脹雖然較高，但已經連續三年下降。金融方面，香港的銀行體系經過1980年代的危機，監管制度不斷完善，資本充足率高，銀行業綜合實力在東南亞經濟體中位居前列。香港的聯繫匯率制度自1983年施行以來運行良好，在國際上享有良好的信譽。聯繫匯率通過市場套利機制將港幣與美元掛鉤，匯率固定在1美元兌7.8港幣，為香港這樣一個小型開放經濟體的金融穩定發揮了重要作用。同時，香港擁有1000億美元外匯儲備，當時位居全球第三。

國際炒家為什麼仍然敢對香港下手？首先，香港房地產市場和股票市場泡沫已經十分明顯，為國際投機資本提供了攻擊目標。房地產行業是香港經濟的支柱產業，1997年房地產業對GDP的貢獻率高達26.8%。由於香港在1990年代以來通貨膨脹率較高，居民往往用房產作為對沖通貨膨脹的手段。外資的大量湧入也助推香港房價上漲，1995年10月到1997年10月，香港的房價平均上漲80%。股市方面，恒生指數從1995初到1997年8月兩年半時間裡上漲了1.4倍。其次，聯繫匯率並非牢不可破。在聯繫匯率制度下，雖然現鈔的發行是以相應的美元做保證的，但是港幣存款是沒有保證的。例如截至1997年三季度，香港廣義貨幣達到28000億港幣。雖然有近千億美元外匯儲備，但是一旦香港民眾的信心發生動搖，要求把港幣兌換成美元，聯繫匯率也難以守住。此外，當時國際炒家連續攻擊東南亞固定匯率經濟體得手，特別是經濟基本面較好的新加坡和中國台灣也放縱匯率貶值，壯大了投機資本的聲勢。

（一）交鋒

從1997年7月開始，投機資本就對港幣發動了多次立體攻擊。香港的銀行間市場隔夜拆借利率在8月19日一度達到10%，此後居高不下，一直徘徊在6%-7%之間。香港股市則一路下行。國際炒家第一次大規模進攻發生在10月20日這周。國際炒家先在貨幣市場大量拋售港幣，港幣匯率下跌。銀行把獲得的港幣賣給香港金管局，市場上港幣的流動性收緊。到了10月23日清算日，許多銀行在金管局結算賬戶上的港幣已經沒有足夠結餘（註：按照香港的全額即時結算體制，所有銀行不得在其結算賬戶上隔日透支），而金管局為了提高國際炒家借港幣的成本，不僅沒有注入港幣流動性，反而發出通知要對反覆通過流動性機制向金管局借港幣的銀行收取懲罰性的高息。一時間銀行間市場港幣難求，同業隔夜拆借利率一度飆升至300%。

雖然國際炒家沒有在匯率上得手，但當天恒生指數從11700點暴跌至10600點，下跌10.4%，國際炒家從股市下跌中獲利頗豐。香港股市大跌引發全球股市連鎖反應，10月27日，道瓊斯指數大跌554點，創史上最大跌幅，巴西、墨西哥等新興市場股市也大跌。28日，恒生指數再度下跌13.7%，收報9060點。

事後，香港金管局對保衛港幣的行動進行了調查和反思，並提出了一項旨在強化市場規則和透明度的30點計劃，為1998年直接入市干預打下基礎。

（二）絕地反擊

臨近1997年年底，危機的陰雲在亞洲上空籠罩。1997年11月，日本、韓國經濟相繼陷入衰退。11月21日，韓國向IMF發出求助。進入1998年，國際炒家繼續連續對港幣發動攻擊。1月初，印尼盧比暴跌之後，港幣遭受明顯拋售壓力。1月21日，香港最大的投行百富勤爆出醜聞倒閉，當日恒生指數下挫8.7%，報收8121點。1998年6月中旬，國際炒家再次對港幣發動攻擊。8月初，日元大幅貶值讓人們對亞洲貨幣的信心降到冰點。1998年7月底和8月初，有媒體文章稱人民幣將貶值，許多機構預測香港聯繫匯率制度將要崩潰。

1998年8月，港幣到了最危險的時候。國際炒家的攻擊變本加厲：第一，大肆賣空港幣。從1998年年初到8月中旬，每當港幣利率穩定時就借入港幣，到8月港幣空頭估計達到300億港幣以上。第二，大量積累股票和股指期貨的空頭頭寸。香港當局估計，截至1998年8月，國際炒家大約有8萬份空頭合約。恒生指數每下跌1000點，國際炒家便可獲利40億港幣。第三，等待時機隨時準備拋售港幣，推高利率、打壓股市，然後通過股指期貨空頭獲利。

8月5日，即期外匯市場出現300多億港幣的賣盤，遠期外匯市場也出現116億港幣的賣盤。8月6日，香港和倫敦市場又出現155億港幣的賣盤。8月7日，市場再出現78億港幣的賣盤（鍾言，1998）。當日恒生指數收報7018.41點下跌3.5%，5個交易日累計跌去917點，2500億港幣市值化為烏有。面對來勢洶洶的賣盤，香港金管局一改以往不直接干預的做法，動用外匯儲備直接入市買入港幣。這使得在維持港幣匯率穩定的同時，銀行間利率也沒有像往常一樣上升。當日，香港特首董建華髮表談話表示「維繫聯繫匯率是特區政府堅定不移的政策」。國際炒家在匯市遭遇頑強抵抗後，在股市繼續發動攻擊。他們大量拋售藍籌股，繼續建立股指期貨空頭頭寸。8月13日，恒生指數跌至6660點。

8月14日起，港府毫無徵兆地突然入市干預，發起了絕地反擊。第一，購買恒生指數中33種成分股，拉動指數攀升，當天恒生指數上升564點，報收7244點，炒家受到初步打擊。第二，在遠期外匯市場上承接國際炒家的賣盤。第三，要求各券商不要向國際炒家借出股票，同時監管當局向託管銀行和信託機構借入股票，切斷炒家的「彈藥」供應。第四，在股指期貨市場展開進攻。8月24日，不少對沖基金因盧布貶值遭受損失，急於從香港市場套現。港府將計就計，推高8月期指，逼炒家平倉。同時，拉低9月份期指，由於9月份期指比8月份低130點，炒家轉倉會有100多點損失，這對炒家形成夾擊之勢。第五，繼續採用推高利率的方法，增加炒家成本。8月28日，港府與國際炒家的較量迎來決戰，港府堅決買入股票、國際炒家大肆拋售，當日股市交易量突破790億元港幣，高出歷史最高成交額70%。恒生指數最終站穩7829點。

9月，港府出台了完善聯繫匯率制度的7項技術性措施（即著名的「任七招」）和維護證券市場穩定的30點措施，進一步鞏固了戰果。主要包括動用外匯儲備來維護匯率和利率穩定，同時嚴格金融市場的交易規則，遏制投機行為。「任七招」中最主要的措施是金管局承諾持牌銀行可以將其結餘的港幣，按1美元兌7.75港幣的固定匯率向金管局兌換美元；同時以貼現窗口取代流動資金調節機制，貼現窗口的基本利率由金管局確定並根據實際情況進行調整。這大大完善了聯繫匯率制度，避免了港幣匯率和利率大幅波動。「30點措施」主要包括：（1）限制拋空港幣。股票和股指期貨交割期限由14天縮短為2天，使得拋空頭寸必須在2天內回補。（2）降低股指期貨槓桿作用。對持有1萬個長期或短期股指期貨合同的投資者徵收150%的特別保證金。（3）完善交易報告制度。把需要呈報的持有大量股指期貨合同的最低數量由500單位降為250單位，以便監管機構能夠充分了解炒家情況。這些措施壓縮了炒家的操作空間，同時逼炒家現形。

（三）戰果

港府的反擊經過精心策劃堅決而有力。隨著市場信心恢復，國際炒家眼看戰鬥機會已經消逝，只好悻悻退去。從雙方來看，港府此役花費了150億美元左右，但是隨著股市回升，購入的股票有相當的盈利。最重要的是入市干預成功保住了聯繫匯率，挽救了市場對香港的信心危機，使香港金融中心的地位進一步鞏固。國際炒家可能在前期股市下跌過程中利用做空股票和股指期貨就已經獲利較大，在隨後的爭奪戰中雖然敗下陣來，但是總體仍有可能是獲利的。

四、啟示

第一，金融市場開放無小事。因為成功實施出口導向型經濟發展戰略，1990年初泰國崛起為亞洲「四小虎」。然而，當泰國雄心勃勃地為爭取成為區域國際金融中心，加快金融開放步伐時，卻因市場制度不完善、經濟基本面狀況惡化，招致了貨幣攻擊。擴大對外開放並不必然會倒逼出必要的對內改革和調整，而且由於金融市場超調的特性，金融開放與貿易開放對實體經濟的影響也不可以簡單類比外推（管濤等，2014）。前者的影響具有高度的不確定性，因此金融開放需要大膽設想、小心求證。資本賬戶開放不可孤立進行，需要一系列改革協同推進，對此泰國顯然缺乏足夠準備（NukulCommission，1998）。

第二，貨幣攻擊都是從資本流入開始的。一方面，前期大量資本流入尤其是短期資本流入，積累了經濟金融的脆弱性；另一方面，投機者發起貨幣攻擊，都要通過在岸或離岸市場獲得本幣資產，才能夠做空本幣。所以，防止資本流動衝擊的工作，應該始於資本流入之時。特別是當經濟繁榮時，會對國際資本產生巨大吸引力，而這往往會埋下未來資本集中流出的隱患。如果對外開放的金融市場存在諸多扭曲，則有可能被投資者蓄意利用，加倍放大，加大東道國的金融脆弱性。對此，必須居安思危、防患未然。同時，一旦遭受貨幣攻擊，增加投機者獲取本幣的成本或者限制其獲取本幣的能力是重要的阻擊手段。馬來西亞最後就通過限制境外林吉特迴流實施外匯管制，以及香港及時出台的30點措施限制投機，均產生了明顯的效果。

第三，固定匯率制度安排易受到衝擊。一系列原因導致資本自由流動條件下固定匯率制度有內在不穩定性。不僅會由於經濟基本面惡化引致過度擴張的宏觀經濟政策，最終導致固定匯率制度崩潰（第一代貨幣危機模型，Krugman（1979）等），而且會受私人部門預期的影響，經濟由好的均衡轉向壞的均衡，政府由支持固定匯率轉向放棄固定匯率，引發預期自我實現的多重均衡危機（第二代貨幣危機模型，Obstfeld（1986）），還會由於政府對企業和金融機構的隱性擔保引發道德風險，造成過度投機性投資和資產價格泡沫，泡沫破裂和資本外逃導致危機（第三代貨幣危機模型，Krugman（1999）等）。泰國是基本面問題演變成流動性危機，香港則是傳染效應的多重均衡危機。無論怎麼解釋貨幣攻擊發生的原因，固定匯率的直接結果往往就是匯率高估（郭瑩瑩（2013）；張璟等（2013）），隨後成為國際炒家的攻擊目標。匯率高估增大市場對本幣的貶值預期，為國際炒家做空本幣提供了便利條件。有研究表明，在危機爆發前泰銖和港幣都表現出高估（姜波克等（1998）；張志超（2001））。固定匯率在經濟發展初期發揮了重要作用，隨著金融市場化改革推進，在有條件的情況下增大匯率彈性、防止匯率高估是避免被攻擊的有效手段。

第四，充足的外匯儲備是捍衛貨幣的重要但非根本保障。外匯儲備越多，貨幣當局在外匯市場維護本幣匯率的能力越強。但是，不能自恃外匯儲備體量大就放鬆對貨幣攻擊的警惕。理論上，即使一國的外匯儲備能夠應付外債和進口支付，一旦居民信心發生動搖，爭相把本幣兌換成外幣，再多外匯儲備也可能耗盡。特別是短期資本流入形成的外匯儲備並不能作為應對貨幣攻擊的屏障，一旦形勢發生逆轉，這部分外匯儲備首先會被消耗掉。另外，儘管泰國和香港外匯儲備都曾經比較充裕，但投機者有針對性的策略仍使之淪為「自動提款機」，高額外匯儲備並不能對投機者起到絕對的阻遏和威懾作用（管濤，1999）。

第五，政府正確施策是應對貨幣攻擊的關鍵。國際炒家在外匯市場展開大規模進攻，即使不是壟斷、也已形成市場主導地位（沈聯濤，2013），政府干預正是在維護公平和競爭的自由經濟原則（李翀，1999）。但要成功應對貨幣攻擊，需注意以下幾個方面：一是多方協調應對攻擊。貨幣攻擊往往是立體化攻擊，要仔細分析外匯市場、股票市場、衍生品市場之間的聯動性，正確運用政策組合進行應對。香港的經驗是在匯市、股市和期市聯合進行反擊。當時香港還成立了跨市場趨勢監察小組，負責證券及期貨運作的聯合交易所、期貨交易所、中央結算公司、證監會、新成立的財經事務局以及香港金管局都派代表加入到小組中，共同密切監控市場形勢、交換看法，對炒家的攻擊行為進行預判並研究制定應對措施。二是完善市場制度。在宏觀手段受限的情況下，從微觀制度安排入手來抵擋國際炒家的攻擊是合乎邏輯且有效的（余永定，1998）。香港「任七招」推出後明顯增強了聯繫匯率制度的穩健性，防止了資本外逃造成本幣貶值。完善金融市場交易制度，特別是完善交易報告制度，做到知己知彼，不打無準備之仗。泰國交易報告制度不完善，政府無法對炒家的進攻力量進行準確分析，最後被洗劫一空。坊間甚至有傳聞，如果不是6月份泰國財長辭職助長了炒家氣焰，7月初再堅持幾天到交割日，境外炒家就爆倉了。保衛港幣成功的關鍵在於了解對手底牌。港府在反擊之前就已經對炒家的資金布局和攻擊策略進行了摸底，每天需要多少資金干預都心中有數，在反擊時能做到有的放矢和精準出擊。三是底部的干預才能夠增加勝算。「非常之時當用非常之策」。在全面評估形勢後，港府出手十分果斷，動用外匯儲備和養老基金大量買入權重股，一擊必中，迅速穩定住了股市，穩定了投資者心理預期，為港幣保衛戰的最終勝利發揮了關鍵性的作用。最終股市上漲，盈富基金獲得了可觀的利潤，也減輕了港府救市成本。

參考文獻

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Reviewing on Currency Attacks on THB and HKD During the Asian Financial Crisis: from the technical perspective

Abstract:The most striking feature of contemporary speculative currency attack is its three-dimensional nature, that speculators attack one currency in the money market, foreign exchange market, stock market and financial derivative market simultaneously. During the Asian financial crisis,Thai Baht was the first victim to speculative attack and its collapse marked the onset of Asian financial crisis, while Hong Kong Dollar secured a narrow escape. The currency attacks Thai Baht and Hong Kong Dollar suffered reveals: (i) the process of capital account liberalization should be carefully managed; (ii)currency attack always sows its seed at the beginning of capital inflow thus the work to deal with it should start at the same time; (iii) fixed exchange rate is prone to be attacked thus we should prevent the exchange rate from being overvalued and increase its flexibility whenever it is possible; (iv) adequate foreign exchange reserve is necessary but not sufficient to survive a currency attack; (v) the cooperation and coordination between different departments of the government, the improvement of market institution and the intervention at the bottom of the market altogether will help to defeat the speculators.

Key words:Speculative Currency Attack; Asian Financial Crisis; Thai Baht; Hong Kong Dollar; Capital Account Liberalization.

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