一隻吸血的螞蝗養活整個金融生態鏈

伴隨著市場的牛熊轉換，A股的場外配資業務既是牛熊市轉換的加速器，也成為這一過程中的「掘利者」。

然而配資行業背後究竟隱藏著怎樣的財富效應，才促使市場中的各個主體趨之若鶩，而在具體的操作環節，配資業的盈利機制是如何運轉，利益分配怎樣決定，各類機構如何參與，或許仍是留給市場的一個疑問。

資金掮客配資公司的生意經

2015年上半年，在A股迅速上漲情緒不斷蔓延的同時，股票配資行業成為了一個無風險套利的絕佳地帶。

而具體到操作層面，搭建一家配資公司，需要解決的要素主要由四部分構成：資金、客戶、通道和軟體。

據廣東一家配資公司負責人介紹，在配資行業的資金層面，除部分P2P或私募類配資公司外，大部分配資公司的資金來源均為通過結構化信託獲得來自銀行、且成本較低優先順序資金。

其中，配資公司從中扮演的角色，則是利用軟體系統的二級分倉功能將銀行資金配資給客戶，從而賺取利息收入。

「配資公司利差收入是很高的，如果從銀行獲得9%的年資金成本，可能配出去的月息至少要達到1.2%-1.4%，算下來年息是14.4%-16.8%，更高的還有年化利率超過20%的。」前述配資公司負責人介紹稱，「因為兩頭都有槓桿，所以配資公司可以用較少的資金撬動很大的規模。」

事實上，由於從銀行渠道「融入」和配資公司「融出」的資金槓桿並不對稱，這亦帶給配資公司較大的套利空間。

舉例而言，配資公司A以1000萬資金從銀行處獲得了按照1∶3槓桿確認的3000萬元資金，年化利息成本為8.6%，設立一隻4000萬的配資信託產品。

而在配資公司層面，以1∶4的分倉槓桿計算，其向配資客戶回收800萬元的保證金後，其實際投入資金僅為200萬元，而後還可將3200萬資金用於配資投放。

若按照年化12%的配資價格保守估算，3200萬元的計息資金一年可獲得利息收入384萬元，這意味著配資公司的實際回報為：3200萬元×12%-3000萬元×8.6%=126萬元；而其實際回報率則高達63%（126萬元/200萬元）。

「看上去配資公司投入的是1000萬元，但實際上（配資）客戶的保證金和配資信託是兩個賬戶，配資後，客戶會將保證金直接回款到配資公司那裡，這筆錢其實就被解放了，然後還能繼續做配資」，前述配資公司負責人透露，「這裡有個資金過橋的問題，也就是說配資公司實際投入到信託計劃里的錢並沒有劣後那麼多。」

事實上，多數配資公司的年化利率均高於12%，且分倉槓桿也高於1∶4，最高可達1∶5，以配資公司象泰集團為例，其網頁所展示的月息經計算約為1.4%，其年化利率即達16.8%；無獨有偶，互聯網配資平台PPmoney的月費率更達到1.5%，換算後的年化利率高達18%。

此外，為確保收入到賬，多數配資公司對配資利息與賬戶管理費的收繳方式為「砍頭息」（利息預收），並推廣期限標準化的配資產品，進而保證其利息的優先入賬，而配資使用時間未能滿額的投資者，配資公司往往也不會將前期利息、費用退還。

「許多配資中介的常用方法是期限標準化，1個月、3個月、6個月，無論你是提前退出不玩了，還是中途被平倉，這筆利息都已經被配資公司賺走了，是不退的。」前述配資公司負責人透露。

此外，部分配資公司還存在與券商簽訂支付「高於市場平均水平」的交易傭金的開戶協議等損害客戶利益的行為，而配資公司或其員工再從券商營業部的返點中獲取「好處費」，而這也成為潛規則。

「有配資公司和券商營業部簽協議，支付高額傭金，有的高達2‰，然後券商再來給配資公司返點，但這筆成本最終還是要轉嫁給客戶的」，上海一家開展配資業務的私募基金合伙人表示。

事實上，前述利益輸送現象的存在還可能衍生另一個問題，即券商為保住高額傭金收入，不願配合監管層對配資賬戶情況的摸底與清理。

而在高息配資的財富效應推動下，隨著規模的不斷擴張，部分業務開展較早的配資公司亦成為此輪牛市下的掘利者。

「我知道北京一家規模比較大的配資公司，今年上半年規模做了300個億，除去高額的營銷、渠道各種費用，光利潤就賺了1個多億」，北京地區一位股票配資行業人士透露，「這公司2013年下半年才開始做，從幾個人發展到最後將近200人。」

穩賺不賠：配資軟體的暴利

在配資行業的「灰金」鏈條中，除直接上手的配資中介外，從中獲益的利益相關方遠不止此，其中最被市場所忽視的，恰恰是哪些看似具有「工具中性」特質的配資系統及其供應商。

21世紀經濟報道記者調查了解到，以恒生HOMS和銘創軟體為代表的配資軟體供應商，非但對此次「場外槓桿運動」現象較為知情，反而還在此輪A股配資風潮的背後扮演著「推手」的角色。

據一位參與三家配資軟體系統之一的設計人士介紹，三家軟體商在其服務推廣時，均曾對其配資功能進行強調與介紹。

「實際上系統運營商是主動來推廣服務的，因為他們掙大錢」，該人士強調，「所以你說HOMS、銘創只是中介和工具，是被利用了，這個是絕對不可能的，他們不但主動加入進來，而且還在系統構建上為配資活動提供了便利。」

例如三大配資系統運營商之一的銘創軟體旗下的「銘創融資交易管理軟體」就是直接面向配資業務需求提供服務。

在銘創軟體官網，該公司對其解釋則為：「受交易所融資融券業務中資金來源、投資標的、槓桿比例等諸多方面的限制，市場上資金融出方、資金融入方和券商營業部三方都迫切需要一個新的融資業務平台，來開展場外非標融資業務，以作為交易所融資融券業務的有益補充。」

事實上，系統運營商之所以對配資業務趨之若鶩，其重要原因恰恰來自於其高額系統服務費的誘惑，不過在盈利形式上，不同配資系統的分羹模式也並不盡然相同。

「做得大的主要是HOMS和銘創，HOMS偏向於是賣平台，比如打包費用一年50萬，不以提成為主；而銘創則是鼓勵系統免費或少收費，但是在交易傭金上收提成，從0.1‰-0.3‰不等，這個費用是直接從信託賬戶中扣除的」，一位從事股票配資行業的資深人士告訴21世紀經濟報道記者，「在收入的驅使下，軟體商才向配資公司和券商賣力地推廣自己的系統。」

而據配資平台PPmoney的披露數據顯示，銘創軟體的使用費更是高達0.6‰，且為雙向收費，即銘創從中一次交易中賺取的傭金比例或可高達1.2‰，這一收費比例已是多數券商交易傭金的2-3倍。

若以一家配資公司10億元規模、平均月換手2次計算，銘創軟體在單家配資平台的6個月傭金收入累計就可達1440萬元，更令人瞠目的是，由於屬於提供系統服務，除去部分營銷推廣及維護費用外，其邊際成本幾乎為零，而其中的財富效應也不言而喻。

而面對龐大的利潤，系統運營商們為拉攏客戶，還專門針對配資業務對軟體進行了定製化服務，協助配資公司實現閑置資金的「循環借貸」，即在已配資客戶未用盡資金的情況下，將閑置資金再次配給其他客戶，以保證配資公司資金的使用效率。

在業內人士看來，該類設計在單一信託單元下發生，極易引發「超借」現象，進而造成配資賬戶內的流動性風險，而該類配資盤佔比的提高，也容易增加A股市場的整體不確定性。

「軟體商對系統進行定製，說就是給配資公司做流動性管理，實際上就是在已配資客戶沒有用完所有資金的情況下，把一筆資金再配給其他客戶，和銀行系統的貸款生成機制類似」，前述參與系統設計人士告訴21世紀經濟報道記者，「但在配資系統中這樣設計，既有違商業倫理，也容易引發超借風險，有時客戶發現閑置額度用不了，系統還會配合配資公司進行『拖延』。」

事實上，在「循環借貸」機制的安排下，所引發的另一個問題則是，下層分倉賬戶中看似半倉的配資客戶，其上層的信託單元賬戶實際很可能處於滿倉狀態，而一旦客戶發生減倉行為，減倉後的現金將再次被其他客戶用於股票購買，加劇市場的風險勢能。

「市場中許多人認為配資賬戶一般不會滿倉，所以安全墊比較高」，前述參與系統設計人士表示，「但實際上去調研個別客戶的倉位，是沒法查出整個交易單元的倉位的，而整體倉位的情況，也只有配資公司和軟體商能掌握，而一旦發生大跌，其所連帶的風險勢必也會更大。

如果時間倒回到2007年，當部分典當行剛開始使用上海銘創軟體技術有限公司（下稱銘創軟體）的FPRC系統時，不知當時的當事人能否猜到，早期的配資系統雛形，最終會伴隨資本市場的進化，變身為遊離於中國分業監管體系之外的一個「地雷」。

不可否認的是，從牛市之初到A股的此輪深調，場外配資業務的野蠻生長和其所受到的清理，成為市場此輪下跌的導火索之一，而配資業務自身則也受到了市場下跌的重創。

而就在場外配資風生水起，而後又因監管層整肅、市場下跌而重挫背後，恒生HOMS、上海銘創、同花順三大「配資神器」如何緣起，而針對配資業務本身，其在利益分配、投資者適當性管理、交叉風險防範等方面的問題又怎樣形成，這無疑成為此次A股下跌留給市場的一枚問號。

21世紀經濟報道記者通過較長時間的走訪調查，試圖對這條遊走於灰色地帶，涉及銀行、信託、基金子公司、系統供應商以及配資公司的行業利益鏈條的真相進行還原。

三大「神器」的前世今生

在此輪A股場外槓桿的整肅與暴跌中，場外配資業務所依託的恒生HOMS、上海銘創、同花順三大配資軟體系統進入了公眾視野，其中恒生HOMS由於其覆蓋面較廣，涉及規模較多而被市場格外關注。

然而，與三家軟體系統相關的配資業務最早出現於何時，市場卻並無相對統一的定論。

據一位早期參與配資系統設計的人士回憶，行業內配資軟體的雛形最早脫胎於2007-2008年期間銘創軟體的FPRC系統（Financing with Pawn management & Risk surveillance Control system），其中文全名為「證券質押典當融資業務管理與風險監控系統」。

據了解，該系統所服務的業務，與當前的上市公司股票質押融資類似，其追保、平倉原理也與如今的配資系統形似——設定相應的警戒線、平倉線，若融資客戶在股票下跌時無法及時追保，系統將對質押證券進行平倉了結。

但值得一提的是，該系統的主要客戶是以典當行為主的質押融資類機構，卻甚少應用於交易環節的配資業務，其原因之一在於當時的配資市場需求尚未被充分開發，之二在於銘創的早期客戶更多為資產管理機構，而並非證券公司。

「主要客戶是典當行，因為當時上市公司股票還沒有質押融資的機制，銀行也很少以股票做貸款。」前述參與系統設計人士坦言，「這個系統和原理可能算是配資軟體最早的雛形。」

配資系統正式變身為「傘狀」產品，並應用於交易環節的時間是2011年，而其應用的產品為重慶國際信託的潤豐系列產品。

「當時由於市場有這方面需要，在2011年年終，銘創和重慶信託開發了第一隻傘狀信託產品」，前述系統設計人士透露，「剛開始門檻很高，要300萬起，後來交易單元可以做二級分倉系統，降低了門檻，配資業務也就風生水起了。」

而與銘創系統脫胎於質押管理類業務不同，後來被市場所熟知的恒生HOMS的配資功能則產生於私募基金的衍生需求，而其開發的時間則在2012年。

「HOMS其實做的是標準化平台，當時主要的服務對象是私募基金」，一位接近恒生HOMS人士告訴21世紀經濟報道記者，「後來由於客戶發現了開子賬戶的分倉和破線自動平倉的風控功能，於是潛在的配資市場也被挖掘出來。」

值得一提的是，HOMS系統的後期市場份額能夠做大，則在於其原始存量客戶較多，且在交易系統上較為成熟有關；伴隨著配資系統的成熟和A股市場的活躍，從去年底伊始，恒生HOMS系統和銘創軟體，均成為此輪牛市的受益者。

「同樣作為配資系統，HOMS與銘創在產品布局上也有不同。」前述系統設計人士坦言，「HOMS是恒生專門設立出的一個平台，而銘創的配資則綁定在固有軟體內，後者較前者更隱蔽。」

需要提及的還有同花順系統，雖然同樣能夠提供分倉交易功能，但其業務規模卻較HOMS與銘創系統有較大差距；以中國證券業協會公布的數據為例，HOMS與銘創的規模分別達4400億元和360億元，而同花順的規模僅為60億元。

有業內人士指出，同花順較小的市場規模，與其上線時間較晚，以及背後系統默認的實名制要求有關，此外，同花順配資系統的部分開發人員此前亦曾在銘創工作。

「同花順的配資系統和他的傳統交易系統是綁定的，所以一開始註冊就是實名制的；這樣可能讓一些資金不方便，所以用同花順做得也最少。」一位接近同花順的IT人士稱，「另外同花順做的比較晚，系統開發人員有一部分之前是銘創的。」

失控的「二級分倉」

系統程序的存在，為配資業務「工廠化」發展創造了土壤；而另一方面，真正讓場外配資活動迅猛增長的重要節點，則來自於掛靠在傘形信託子單元下的「二級分倉」機制的出現。

「最開始的時候，掛靠在傘形信託的子單元是有門檻的，有的是100萬元，有的是300萬元。」前述參與系統設計人士認為，「但後來有了二級分倉，配資公司就感興趣了，因為一個交易單元向下再做分倉，投資者門檻就沒那麼高了。」

所謂信託子單元下的二級分倉，是指信託公司依託於配資系統設立一隻傘形信託之後，將其旗下子單元賬戶進行的二次拆分。

在機構和系統運營商對「二級分倉」機制的挖掘下，配資公司的闖入，則剛好將場外配資的入場門檻「平民化」。

「配資公司將交易單元出租過來，把分倉拆分給投資者，這個時候他認購的就不是一個信託計劃，而是分配了一個交易賬戶，原則上是沒有門檻的，這就吸引了許多投資者來參與配資。」前述參與系統設計人士表示，「所以在配資公司層面，理論上1萬元也可以做融資。」

而中小投資者配資盤的湧入，或恰恰成為此輪A股行情中，場外配資業務野蠻生長的重要原因之一。

「選擇場外配資的投資者通常有幾個原因，一是不滿足兩融的槓桿太低，二是看好的股票不能融資，三是沒有開兩融，但還想放槓桿的投資者。」上海一家配資公司合伙人表示，「其實今年年後，配資客戶中中小投資者的數量就明顯增加了。」

在分析人士看來，造成這一現象的原因，或與年初證監會重修兩融政策有關。今年1月16日，證監會宣布融資融券信用擔保賬戶開戶門檻重新回到「個人證券類資產不得低於50萬元」的紅線，而這一政策迫使部分有槓桿交易需求的中小投資者轉道去「擁抱」配資公司。

「其實叫停50萬元以下級別投資者的兩融開戶後，並不是說投資者就不能槓桿交易了，因為券商還能提供小額質押融資。」北京一家中型券商非銀金融研究員認為，「但這種業務槓桿比兩融低，也沒怎麼做宣傳，所以可能還是有不少投資者去做配資了。」

事實上，部分線上配資公司的參與門檻和槓桿倍數仍然毫無限制。以配資平台PPmoney為例，該平台配資的參與門檻最低僅為2000元，而其最高槓桿可達4倍；據其披露，截至7月7日，其配資用戶已達12965名。

不過截至截稿前，記者尚未能掌握證實有關中小投資者參與場外配資交易情況的整體數據。

亦有業內人士指出，正是過多的中小投資者參與了場外配資交易，促使全市場的槓桿比率過高，進而加速了A股在今年上半年的暴漲。

「推動去年底前一波牛市的是場內槓桿，與之伴隨的是兩融餘額的迅速增長。」前述研究員指出，「年後一波牛市則因為場外槓桿，整個周期持續近半年，直到5月份，監管層才開始著手對場外配資進行清理。」

「二級分倉後，利用配資進行槓桿交易的中小投資者過多，進而造成全市場的槓桿比率過高，短時期內讓A股淪為了投機市場。」前述系統設計人士坦言。

事實上，也正是由於「二級分倉」機制的存在，導致金融監管當局根據投資者風險承受能力所指定的適當性管理政策逐漸成為一紙空文。

據證監會現行要求，兩融業務開戶門檻為個人證券資產不少於50萬，而銀監會對集合信託認購門檻則不少於100萬元，但在系統供應商的配合下，配資公司卻通過借道子單元的二級分倉完全規避了前述兩條限制。

此外，二級分倉機制還導致兩個現象的出現，一是對使用二級子單元客戶的追保、平倉許可權從信託公司下移給配資公司操作；二是當二級子單元客戶平倉出局後，配資公司可將資金配向新客戶，但不會對上層的信託計劃產生影響。

「在二級單元里，就算有客戶平倉了，但平倉之後的資金還在，上級單元還在，仍然可以向新的客戶提供融資。」前述系統設計人士表示，「這就造成了一個問題，雖然新傘停了，表面上的配資賬戶也少了，但二級子單元和實際配資的資金卻未必減少。」

據業內人士透露，除傘形信託外，亦有部分配資公司以私募基金等形式直接與HOMS、銘創等系統打通，亦可實現二級分倉，不過該類配資業務的優先順序資金通常並不來自於銀行等金融機構。

「如果有非銀行的資金來源，不用信託也是可以配資的。」上海一家從事配資業務的私募基金合伙人表示，「這種資金來源也很多，比如發行產品募資或者走P2P平台等。」

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