渣打預計中國地方政府債規模高達21.9-24.4萬億

06-23

2013-10-16

網易財經10月16日訊 渣打銀行公布最新研究報告估計地方政府性債務規模可能達到21.9-24.4萬億元，佔GDP的38-42%，接近當前「官方」估算值的兩倍。而此前，渣打在其發布的亞洲債務報告中估算中國地方政府債務規模為20萬億元。據悉，國家審計署或於近期公布地方政府性債務規模。　　渣打指出，目前地方通過自有商業性資產產生能夠產生良好的現金流者並不多見，其持有財產（通常為土地）的流動性較差。而在外部信貸方面，銀行信貸渠道在經歷了2010-11年的狂飆突進之後被關閉閘門，債券市場在2012年經歷類似的猛增之後被收緊。削減地方投融資平台進一步獲得銀行和債市融資規模是中央政府遏制地方債務規模舉措的一部分。2013年信託和其他渠道信貸在一定程度上介入地方投融資平台融資。　　分項來看，在銀行貸款、委託貸款、銀行間資產和理財產品方面，2011以後監管要求銀行不得新增對無經營性收入地方投融資平台的信貸，進入2013以來這一規則有所鬆動。據《第一財經日報》援引一位銀監會內部人士稱，上半年流向地方投融資平台的銀行信貸增加4,000億元。據此報道，截至今年6月底，流向地方投融資平台的銀行貸款總額達到9.7萬億元，其中三分之一來自城市商業銀行，佔全國銀行貸款總額的約13%。　　　　此外，研報指出貸款並非銀行對地方投融資平台的唯一融資渠道。其他銀行客戶獲得的貸款也可能（通過委託貸款）流向地方投融資平台，這類貸款並不顯示在官方貸款數據中。根據中國人民銀行的數據，截至2013年8月委託貸款未償總額達7.3萬億元。由於對現金的大量需求、對利率的敏感性不強，以及對信貸風險缺乏認識，地方投融資平台是委託貸款的重要需求方。渣打假定三分之一的委託貸款流向地方投融資平台，銀行對其間接敞口將再增加2.2萬億元。　　　　研報還指出銀監會的數據中可能沒有包括目前劃分為一般類公司的地方融資平台銀行貸款，因此估計轉型重新歸類可能影響約2-3萬億元銀行貸款。另外其對銀行間資產債務規模的估算達到250億元。　　在債券與評級機構平台，目前，全國融資平台類債券和票據未償餘額約為3.2 萬億元。2012年下半年在部門放鬆銀行間市場准入之後，發行規模大幅增長，但今年以來發行速度放緩（至少在近期放緩幅度較為明顯）。儘管地方平台的發債需求仍很強烈，發債速度放緩體現出國務院的審慎態度。　　　　研報指出，對於地方投融資平台企業債的評級機構面臨的一個重要挑戰是缺乏地方政府資產負債表相關數據。從渣打近期3家評級機構的訪談情況看，評級機構獲得除地方投融資平台自身的財務數據外，通常會從地方投融資平台背後的地方政府獲得收入數據（表內和表外預算），但地方政府很少提供對自身總債務和資產的估算數據，由於沒有中期財政規劃，地方政府也不能提供未來收入和支出預期。　　　　2013年共有7隻地方投融資平台發行的城投債券被降低等級，但無一降至AA以下。部分債券被降低評級的原因是濫用契約（使股權資產脫離地方投融資平台的控制，削弱其還款能力）。部分債券被降級的原因是擔憂資產流動性和（或）地方政府的支持力度減弱。大公國際資信評級有限公司今年夏季降低了三隻地方投融資平台企業債的等級，雖然降級更多地出於技術性而非基本面（均涉及違反評級上調承諾）。　　在信託貸款方面，據中國人民銀行數據，截至8月底未償信託貸款餘額4.8萬億元。據渣打估算，信託管理的資金總額達到14.7萬億元。假定信託管理資金中三分之一流向地方融資平台，渣打估算出信託流向地方投融資平台的貸款規模達3.7萬億元。　　在券商平台，2012年底至2013年6月末的半年時間裡，券商管理資產自1.9萬億飆升至3.4萬億。假定這些資金中有一半流向地方投融資平台，這意味著後者的債務增加了1.6萬億元。目前監管對券商管理資產流向地方投融資平台幾乎沒有限制。　　此外，渣打估計地方政府在基金子公司平台的債務和「白條債務」規模分別達到2000億和5000億萬億元。　　研報最後，渣打對未來形勢的可能發展及主管部門解決地方政府性債務問題可能採取的措施做出了預測。　　渣打指出，為解決地方債務過高的問題，首先要控制規模和當前融資成本。如果信貸增長過快，利率應該提高，但目前的利率水平對於一個名義增長僅為8%的經濟體而言是否過低尚不明確。而且，更大的問題不是利率，而是道德風險。「資金仍然流向地方投融資平台，因為大家似乎都認為不存在破產風險，政府將會是最終擔保人，評級機構釋放出的信用風險很有限。」研報中強調，最根本的問題在於如何解決道德風險問題。　　　　如果放貸機構相信總會獲得償付，利率將起不到應有作用。新加入地方融資平台放貸業務的機構獲得的地方政府擔保非常無力。融資人的壓力越大，他們越有可能發生不負責任的融資行為。　　　　「沒有哪個市長願意其所在城市的地方融資平台第一個爆出債務違約。但不幸的是，如不爆出嚴重的地方融資平台債務問題，道德風險問題就會繼續存在，無視風險向地方融資平台放貸也會繼續。要消除道德風險問題，平台類債券出現違約的情況是必要的。」　　　　除此之外，渣打還建議創建可持續的財政框架、改善信用評級、資產證券化以及通過房產稅、出售國有資產和鼓勵私人成本參與基建來增加資金來源。(楊曉宴)

以下是報告全文：

更多跡象顯示，中央可能於近期發布對地方政府性債務的最新規模估算，這是近期部分高層政府官員表態中透露出的清晰信號。我們估計地方政府性債務規模可能達到21.9-24.4萬億元（約合3.6-4.0萬億美元），佔GDP的38-42%，接近當前「官方」估算值的兩倍。表1中顯示了我們對地方政府性債務規模的估算過程。對於這樣一個規模，市場應該不會感到吃驚，我們在此前發布的亞洲債務報告中估算中國地方政府債務規模為20萬億元（參見Scout，2013年7月1日，『亞洲債務大起底』）。我們預計，相關部門公布對地方政府性債務規模的最新估算將為2014年財政體制改革創造動力，同時也為更全面解決地方投融資平台債務問題尋找路徑。本文將逐一檢視地方投融資平台的融資問題，主管部門遏制地方政府債務擴張所做的努力，及財政部門解決地方債務問題可能採取的對策。

問題有多大？

國家審計署正在開展全國地方政府性債務全面摸查，此次行動力度空前，對鄉級以上四級地方政府性負債情況展開摸底。至少有1萬家獨立的法人實體負擔這些債務（部分較大城市的地方投融資平台數量達到上百家），它們中的一些試圖掩蓋負債情況。此外，還存在著一部分企業間貸款和「白條」債務。審計部門的任務異常艱巨。

財政部下設研究機構學者趙全厚最早提出，審計部門將公布更大規模的地方政府性債務估算結果。9月初他公開質疑地方政府債務規模可能達到18-20萬億元。國務院研究中心金融所名譽所長夏斌（微博）公開表示，地方政府性債務規模可能「驚人」。不久前，《經濟觀察報》報道稱審計署某高級官員預計地方政府性債務規模可能達到22萬億元。

國家審計署的審計結果可能在10月，恰逢11月十一屆三中全會召開前夕公布。時點的選擇耐人尋味。至少，對於現任財長樓繼偉而言，在任期之初將壞消息公之於眾有利於財政部門推進後續工作。公布更大規模的政府性債務有利於財政部門獲得上層支持推動深層次財政體制改革、收緊對地方投融資平台的控制力度。

目前地方投融資平台的融資狀況如何？

地方投融資平台主要通過以下三種渠道獲得收入：

部分投融資平台通過自有商業性資產產生現金收入，如高速路收費或不動產物業項目收費。但大部分融資平台不具備此類業務。

地方投融資平台通常通過銀行貸款、發行債券和信託公司貸款獲得外部債務。

必要時地方政府會向地方投融資平台注入財政補貼和土地。

關於地方投融資平台產生現金流的能力、享受地方政府支持狀況的現有數據十分有限。全國範圍內地方投融資平台數量超過10,800個，但市場只了解公開發債的800-900個地方投融資平台的財務狀況，一般說來這些平台的財務狀況較好。即便在這些狀況較好的地方投融資平台中，能夠產生良好的現金流者並不多見，它們持有財產（通常為土地）的流動性較差。

在外部信貸方面，銀行信貸渠道在經歷了2010-11年的狂飆突進之後被關閉閘門，債券市場在2012年經歷類似的猛增之後被收緊。削減地方投融資平台進一步獲得銀行和債市融資規模是中央政府遏制地方債務規模舉措的一部分。2013年信託和其他渠道信貸在一定程度上介入地方投融資平台融資。

下面我們更詳細地討論地方投融資平台獲得的這些外部融資情況。

銀行貸款、委託貸款、銀行間資產和理財產品

2011以後監管要求銀行不得新增對無經營性收入地方投融資平台的信貸，進入2013以來這一規則有所鬆動，據《第一財經日報》援引一位銀監會內部人士稱，上半年流向地方投融資平台的銀行信貸增加4,000億元，據此報道，截至今年6月底，流向地方投融資平台的銀行貸款總額達到9.7萬億元，佔全國銀行貸款總額的約13%。其中三分之一來自城市商業銀行，普遍認為這類銀行比全國性大行更易受到地方行政需求的影響。

但是這9.7萬億元究竟包含哪些內容並不完全清楚。部分合乎條件的地方投融資平台在注入可產生經營性收入的資產之後被劃歸為「一般公司」。如果地方投融資平台能夠覆蓋利息並滿足其他要求，監管部門即批准地方投融資平台公司重新歸類為一般公司。我們估計約有2,000個地方投融資平台因此重新歸類，但不清楚它們獲得的貸款是否計算在9.7萬億元之內。

如果這些實體獲得的貸款沒有被納入總額中，要想掌握銀行對地方投融資平台信貸的整體情況，就需在9.7萬億基礎上加上一個可觀的數字。之前我們以為這類貸款沒有被計入總額，但據銀行主管部門的一位人士稱，9.7萬億元應該是相對完整的估算。四季度來自監管部門的壓力可能促使銀行上半年對地方投融資平台信貸增長發生逆轉.

貸款並非銀行對地方投融資平台的唯一融資渠道。其他銀行客戶獲得的貸款也可能（通過委託貸款）流向地方投融資平台，這類貸款並不顯示在官方貸款數據中。根據中國人民銀行的數據，截至2013年8月委託貸款未償總額達7.3萬億元。由於對現金的大量需求、對利率的敏感性不強，以及對信貸風險缺乏認識，地方投融資平台是委託貸款的重要需求方。假定三分之一的委託貸款流向地方投融資平台，銀行對其間接敞口將再增加2.2萬億元。

地方投融資平台獲得的部分貸款隱藏在銀行間資產中。這類資產在銀行的資產負債表中屬於銀行間資產，但實際標的資產通常為意圖削減資產負債表貸款規模的銀行出售的貸款。在估算地方政府性債務時，我們有必要計入此類地方投融資平台貸款，在近期常見的框架中，信託貸款（通常由銀行A發起）可以打包並出售給作為「受益人」的銀行B。此類銀行間貸款要求銀行A提供擔保，但擔保通常由銀行A的相關分行，而不是總行提供，此類擔保的法律地位不明確。