歐洲調研，第三方視角看貿易戰

作者：郭磊 廣發證券首席宏觀分析師

來源：郭磊宏觀茶座（ID：glmacro）

投資要點

第一，為什麼要調研歐洲經濟？過去兩年它是全球經濟中一個超預期的亮點，未來走向至關重要。

第二，復甦背景和節奏：各方的理解似乎具有很高的一致性。

第三，被忽視的勞動力市場結構性紅利：移民和人口內部流動是一個重要線索。

第四，歐洲也開始搞基建和地產了嗎：街頭的建築工地、腳手架及背後的一些數字。

第五，英國脫歐：影響已經被消化，未來有幾種可能。

第六，從中歐物價對比談起：服務類價格、購買力平價與人民幣匯率。

第七，再來看看長期：歐洲之星、消費品牌、UBER和福利主義。

第八，第三方視角看貿易戰：將逼迫中國創新，但依舊看好中國製造的逐步崛起。

第九，對方關注中國經濟的問題：地方債務、資本賬戶、高房價之下的消費等。

第十，U2格局的形成是一個最終趨勢么：關於中國經濟的一些感想。

正文

為什麼要調研歐洲經濟？過去兩年它是全球經濟中一個超預期的點，未來走向至關重要。3月下旬參加了由廣發香港和沈明高博士組織的歐洲經濟調研，調研包含15場一對一的會議和交流，交流對象包括一些重要的官方機構、政府間國際組織、國際投行和知名資產管理公司。

眾所周知，2016年以來歐元區經濟的超預期表現是全球經濟和貿易景氣度較高的重要背景之一。從對全球經濟增長的貢獻率來看，歐元區在2014年之前一度是負貢獻；2014年是8%，2015年和2016年則攀升到了15%以上。歐元區這輪復甦怎麼來的，目前到了哪個階段，未來是否具備可持續性──這對於判斷全球經濟和大類資產走勢至關重要，釐清這些問題是此次調研的核心目標。

復甦背景和節奏：各方的理解似乎具有很高的一致性。有趣的是，儘管調研的機構性質各異，但各方對於經濟的理解具有很高的一致性，一些關鍵結論包括：

第一，歐洲此輪復甦是全面的，基本上覆蓋所有國家、所有部門，目前依舊處於增長環境的「金髮女孩時代」（Goldilocks）。

第二，復甦受益於低利率、財政擴張、出口改善，以及勞動力市場的修復。

第三，目前增速處於頂部區域或頂部區域附近，未來可能會逐步溫和放緩，直至2020年。

第四，勞動力成本（工資）上漲滯後是這輪復甦相對比較強勁的重要原因，即高增長並沒有帶來高通脹，其背後因素一是移民，二是勞動力市場改革。但目前工資有初步上升苗頭。

第五，產出缺口目前可能在0附近，未來通脹會逐步抬升，但速度不會太快。

第六，歐元區加息最快也要到明年年中。

第七，系統性風險整體較低。義大利選舉所帶來的政策不確定性是一個風險點，但可能不像有些人理解的風險那麼大。

結論整體是偏樂觀的。如果按照上面這一理解，那麼歐洲經濟的下一過程比較像我們去年末的海外宏觀報告所界定的經濟時鐘意義上的「從復甦走向過熱」，只是現在還未到來。美國已在這一過程中段，失業率已經足夠低，復甦已經開始帶動勞動力成本（時薪增速）上升，通脹壓力上升，利率政策開始出動，並將最終壓低經濟增長率；歐洲尚在這一過程初段，勞動力成本和通脹的上升尚不顯著。

被忽視的勞動力市場結構性紅利：移民和人口內部流動確實是一個重要線索。在我們很多人的理解中，對移民和難民往往會有一個混淆；實際上，移民是一個很廣泛的概念：一方面，會有人口從北非、中東、亞洲等地移民到歐元區；另一方面，在歐元區內部，也大量存在國家間移民，即從東部、南部向英、法、德等國遷移。從數據看，2013年以後是一個移民加速的階段，2015年歐洲國際移民的存量近4100萬，占人口比例達12.2%。德國有移民背景的居民2016年為1860萬，年增幅達8.6%。這些移民不僅來自敘利亞、阿富汗、摩洛哥等地，也來自歐洲內部欠發達的義大利、希臘、羅馬尼亞、愛沙尼亞等國。新入境移民裡面，來自歐洲內部的佔56%左右。

移民帶來了三重影響：首先，它帶來了一些眾所周知的社會問題，這些問題對歐洲來說仍在解決過程中；其次，它帶給了歐洲特別是部分發達國家增量的勞動力人口，歐盟的15-44歲人口增速的下行在2013年後收斂明顯；第三，它提升了勞動力市場的流動性，從而提升了資源配置效率，如東歐低成本的勞動力人口與相對發達的德英日等國製造業、服務業用工需求的結合，從經濟效率角度來說是一個雙贏。某位研究者告訴我們說，目前德國很多公司流行外包方式，即把工作外包給捷克和波蘭，這一過程存在紅利。

調研過程中有研究機構認為移民與上百萬潛在勞動力的存在是工資提升速度並不快的主要背景。換句話說，移民（包括歐元區內部移民）是歐元區此輪復甦沒有快速走向過熱或滯漲的一個重要原因。

歐洲也開始搞基建和地產了嗎？街頭的建築工地、腳手架及背後的一些數字。在法蘭克福、羅馬、巴黎、倫敦等城市，建築工地和腳手架隨處可見。直觀印象和數據也比較吻合。從歐元區19國和歐盟28國的建築業產出來看，2013年初是一個大的底部（所以也有研究機構認為這輪復甦可以從2013年算起），但此後仍在負增長區間；2015年Q4之後的回升比較顯著。

德國的某位研究者也確認了這一點。他說上一次出現基建繁榮的情況還是德國統一的時候，這次是第二次。

房地產市場復甦的跡象也比較明顯。歐洲的房地產市場比較碎片化，並非家庭主流投資；但從房價指數上來看，2014年之後一直在趨勢性回升。2017年歐元區房價同比和環比漲幅差不多回到了2007年水平。房地產的帶動和財富效應可能也會對經濟產生一定慣性影響。

英國脫歐：影響已經被消化，未來有幾種可能。英國脫歐一度被認為是歐元區的黑天鵝之一，但從後來脫歐落地的市場影響來看，其衝擊又低於預期。

在被調研的各個機構看來，目前英國脫歐影響已經被消化。最後一步理論上還有幾種可能性：第一種，到明年之前英國還可以反悔，從法律角度來說沒問題；第二種就是「軟退出」，即呆在統一市場和關稅聯盟，類挪威模式；或者只呆在關稅聯盟，類土耳其模式。第三種是和歐盟簽自由貿易協定，類加拿大模式。當然還有第四種即完全退出。

從這個角度來說，英國與歐盟之間未來仍有較大可能保持一種鬆散的經濟聯盟關係，其影響可能不至於太大。

就調研感受來說，義大利經濟依然屬於歐洲最脆弱的一環。失業率尤其是年輕人的失業率高，年輕人啃老和年輕人口外流的現象都比較嚴重。義大利五星運動黨一直又支持脫歐。但在歐洲一些研究者看來，未來如果是聯合組閣，新一屆政府的主張可能不會太極端。

從中歐物價對比談起：服務類價格、購買力平價與人民幣匯率。到了一個地方仔細對比物價往往是宏觀分析師的職業習慣，對海外來說，實際上就是一個感知人民幣購買力的過程。每個人對物價的感受不同，但應該都能認同的一個結論是：無差異類商品（比如瓶裝水）一般會價差比較大，幾乎是差一個匯率；國際品牌價差小，多數折價。其餘大部分日用商品的價差兩者之間。服務類價格則差距較大，比如計程車，每公里要1-2歐元不等。在歐洲中心城市隨便一個幾公里坐下來，都要上百元人民幣。

這其實也是2014年之前全球都在講的一個故事。如果按照購買力平價，美元兌人民幣應該在1:3.5或者1:4，以現在的歐元來看就是1歐元相當於4.3元人民幣到5元人民幣之間，而不應該是目前匯率的7.7。人民幣應該大幅升值。

當然匯率本身不是這麼簡單，比如這裡面涉及幾個問題：一是利率平價，利率偏高的國家隱含遠期貶值貼水；二是資產類價格，比如地價和房價，它本身是貨幣購買力的一種體現，至少影響居民跨國資產配置；而且也會影響對可貿易品價格的預期。以巴黎為例，市區1-7區價格在12000歐-20000歐不等，考慮房產的其它一些差異，這個價格可能並不比國內一線城市貴。三是目前差異最大的一塊在方向上是收斂的，中國的勞動力成本在度過劉易斯拐點之後的上升過程中，目前包含著一個對於加速度的預期。四是風險溢價問題，這涉及對國別資產系統性風險的理解。

我們沿著這個角度做一個假設：如果說1:5代表購買力平價下的匯率，1:7代表考慮其它約束條件後的匯率。在購買力平價下依然是低估的，那麼對於匯率這一動態均衡過程來說，當約束條件逐步減輕之後，它似乎應該朝購買力平價回歸。

2017年之後中國房價上行得到一定程度控制，四大系統性風險（影子銀行、融資平台、兩高一剩、房產泡沫）有不同程度減弱，我們傾向於這就是2017年之後人民幣整體趨於升值的原因（對美元從6.9變為6.3，對歐元從8變為7.7），也就是說，購買力平價總歸是一個地心引力。

再來看看長期：歐洲之星（EuroStar）、消費品牌、UBER和福利主義。前面談的都是短期的歐洲。關於短期的歐洲經濟，各方判斷都是比較好。我們再來說一下長期。

乘坐歐洲之星從巴黎到倫敦，整體感覺並不如中國高鐵，車行過程中車體有點晃，車內設施一般，列車時間控制也沒那麼精準。高鐵起源於日本，發展於歐洲，但就最近幾年的變化來說，中國確實在這一領域突飛猛進，後發優勢比較明顯。

歐洲對自身新產業的發展並不樂觀，比如互聯網、新能源、5G。大部分人承認這些很難比得上中美。一位德國的研究人員認為，在數字化經濟領域，德國還沒有準備好。監管過度是阻礙創新的一個重要原因，他舉例說，Airbnb在歐洲一些城市合法，在另外一些城市就不合法；這裡（法蘭克福）連UBER都沒發展起來，因為計程車司機一抗議政策就要做出行動，這也讓他覺得很憂心。

當然，歐洲畢竟是歐洲。歐洲製造在工業時代有著絕佳的成就。即使是歐洲的短板義大利，它也是法拉利、蘭博基尼、瑪莎拉蒂的故鄉。目前這些品牌依舊是汽車領域的頂級品牌。類似還有消費的奢侈品牌，絕大部分源於歐洲，目前依然受全球消費者的追捧。所有這些東西蘊含的不止是技術的積累，工業設計的積累，更多的還是營銷的積累和品牌價值的積累，畢竟它們優秀而又穩定地走過了上百年。從這個角度來說，品牌是工業化時代的核心，歐洲似乎依然有相當長的時間可以躺在品牌紅利上。

之所以用躺這個詞，是以我們中國人這種習慣了快節奏的角度去看，歐洲的社會運行效率相對比較低。歐洲是一個福利主義的經濟，在工作於歐洲的中國同胞眼中，歐洲特點是高稅收（所以富人群體有移民傾向）、高社會保障、高社會福利，自願失業比例較高；工作時間短；短的工作時間又被大量咖啡時間佔據。福利主義對政府來說也是一個負擔，一位被調研者說，法國25%的財政支出都花在了退休金上面，退休金計劃的效率也很低。當然，福利主義本身是好是壞，嚴格來說是不能從經濟效率這一單一維度評判的。

第三方視角看貿易戰：將逼迫中國創新，但依舊看好中國製造的逐步崛起。調研的時候中美貿易爭端已經是全世界關注焦點，和我們交流的機構一般認為貿易戰就是針對中國，特別是新產業規劃。目前貿易產品並不是重點，主要限制中國製造業未來的崛起。

某受調研機構指出，經常賬戶的順差是中國製造業的優勢帶來的；資本賬戶順差是美國製造業的優勢帶來的，二者之間達成一個平衡最終還是通過匯率。目前來看還沒有一個結論。

關於貿易戰的中長期影響，某機構指出，一則會逼迫中國企業繼續技術創新，因為創新型產品會受價格因素影響小；二則技術只是一個方面，未來還是要形成中國製造的品牌效應。三則在一些領域，中國已經明顯領先了，比如無人機和大疆創新。他們依舊看好中國製造的升級。

對方關注中國經濟的問題：地方債務、資本賬戶、高房價之下的消費等。關於中國經濟，歐洲的研究機構和機構投資者們主要關心和關注以下幾個問題：一是中國經歷了一輪地方融資的規範和清理，目前地方債務處於什麼樣的狀態，有無系統性風險；二是對未來中國資本賬戶開放的節奏有何預期；三是在一二線城市房價偏高，三四線城市房價走高的背景下，消費會不會被擠出。

U2格局的形成是一個趨勢么：關於中國經濟的一些感想。以上是歐洲調研的一些主要內容和結論。在觀察和感受歐洲經濟的過程中，一直對比性地去思考中國經濟，有一些比較相對粗略的感想：

很多海外的研究者對中國增長的一個前提印象就是「高儲蓄率」。確實，就是這種高儲蓄率習慣，從個體來看，促使中國的年輕人把當前的潛在消費不斷轉變為自身的教育投資、金融產品投資，或轉變為住房首付，甚至是下一代的教育基金和教育投資。從總體來看，促使國家把當前潛在消費轉化為基礎設施投資和產業投資。

勤奮並且把當前努力立足於未來的某個目標（實質上是一種廣義的高儲蓄率）是東亞的特點。英國《衛報》曾稱，中國勞動者年均工作達2000至2200小時，而經合組織的數據顯示英國人平均年工作1600多小時。談到這一點有些感慨的是，調研時每天傍晚，即國內時間深夜1-2點的時候依然會看到賣方同行有報告刷在客戶群，我其實能理解這一點，有時候「白天路演+晚上研究」確實是我們不得不選擇的節奏。

疏於休閑，忙於拼搏，懶於消費，樂於儲蓄，整體處於既定目標下的拼搏狀態是亞洲國民的一個特點，這本身可能是一件中性的事情，但於經濟增長來說，在一定時段內會帶來人力資本的巨大優勢。

當然，很多事情都是雙刃劍。高儲蓄率就會對應高投資率，而後者在預算軟約束的情況下會帶來種種副作用，這也是近些年中國經濟逐漸暴露並試圖在解決的一個問題。

就歐洲這樣一個百年福利主義傳統的社會來說，有很多領域也明顯不是太市場化，比如高邊際稅收帶來資本的活躍度下降，高福利帶來低創業和自願失業，既有行業利益保護帶來新商業模式不太容易進入（類似於UBER）。在他們看來，中國在這些領域反而更符合市場化精神，更容易激勵創業和創新。

中國的市場化短板在資源配置領域，比如國企相對來說更靠近壟斷產業資源，更靠近信貸資源和金融資源，這使得在國企的高槓桿體現為中國經濟的高槓桿。而這一點也是中國經濟的路徑依賴。

兩種非市場化低效都註定會有各自的領域去買單，對提升中長期經濟效率來說，改革都是至關重要的。調研過程中歐洲有一些研究者也介紹了歐洲特別是德國的勞動力市場改革（促進流動、激勵勞動參與率）所帶來的成效。我們相信未來中國的國企混改也能激發制度紅利。

中國其實和歐洲類似，內部發展具有區域不平衡性。歐洲的勞動力市場帶來的重要啟示是：如果中國未來能夠降低戶籍壁壘，進一步吸引勞動力和人才的內部有效流動，其中蘊含的制度紅利也將很明顯。中國90年代開始的城市化（農民工和大學生進入沿海一二線城市）就是這樣一個過程；對中國經濟來說，這一結構性的空間依然存在，比如未來以新的城市群和縣域城市化為動力的城市化過程。

當然，除了結構因素外，中國也需要從長期發展角度考慮20年之後的勞動力絕對存量，人口政策確實需要進一步放開。

短期來看大家可能會糾結於「貿易戰」的影響，但若我們把視角放長，決定一個經濟體經濟優勢和製造業優勢的主要是什麼？可能不是別的，主要還是資源稟賦和要素優勢。

以中國作為一個觀測點，由於曾經低成本勞動力的充裕，中國經歷了服裝玩具等勞動密集型出口產業的崛起；同樣，隨著教育的發展和技術外溢效應的累積，機電產品出口逐漸成為中國出口產品的主流。那麼，隨著勞動力素質和教育程度的進一步提升，以及技術外溢效應的進一步發酵，中國產業結構大概率會進一步向中高端演進。

因為有別於一些中等收入陷阱為特徵的經濟體，中國快速形成中的一個紅利是「工程師紅利」，即到了這個階段，高等教育、研發、技術應用上的進步速度相對最快，而人才成本卻仍相對較低。

這是中國的要素優勢。

舉個簡單的例子，2018年以來三個月的時間，中國科學家已經發了十餘篇Nature、Science和Cell，這個在幾年前是不可想像的。Nature index統計的中國科研論文數量目前已經是全球第二。有科研的地方，企業端研發也不會太差，中國PCT專利申請量也是2017年首次超過日本，位居全球第二位。中國獨角獸數量佔全球40%。

在前期報告《未來10年全球經濟的α在U2》中我們曾經指出，在過去的幾十年中，全球產業轉移先後經歷了日德製造業崛起的時代、四小龍承接低端製造業的時代、金磚四國時代，未來的格局是 「U2」（中國和東南亞這樣全球最大的兩個Upgrading economies）承接全球製造業轉移的時代。即「工程師紅利」下的中國承接中高端製造；「低成本替代」下的東南亞承接中低端製造。

在金磚時代，中國經濟的主要驅動是人口紅利；在U2時代，中國經濟的主要驅動是工程師紅利。只要是中國目前保持穩定發展態勢，未來U2格局的形成將是一個大概率。

從「U2」這一全球製造業轉移的大格局去理解貿易戰，很多問題會更清晰。

風險提示

1）全球經濟環境變化超預期；

2）全球貿易環境變化超預期。

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