部分留言點評

06-23

@崔華濤：談一下我對《估值的誤區2》中「投資不存在賣出的問題，只是買入股票（房產、黃金、商品……）和買入貨幣的決策區別；」的理解：買入貨幣的優點是不虧損，那賣出股票的決策依據就是未來大概率股價會下跌。股價＝pe ＊eps ，那股價下跌有多種情況，但是有幾種情況我們是有可能預期的：1、收益變化不大，pe已明顯高估，未來大概率下降。如果貨幣的無風險理財收益為2％，則pe在50倍以上就要賣出了。2、收益將下滑，意味著基本面發生了不利變化，賣出。3、戴維斯雙殺，更要賣出。而其他情況，尤其是短期預測估值和收益變化，超出大部分人的能力範圍，還是don"t fix it

這條模糊處較多，老唐要補充幾點①買入貨幣並非不虧損。相反，買入貨幣是100%確定虧損的。只是時間跨度較長，幅度較小，一般人容易名義數字蒙蔽。1990年老唐工資104元，拿回家40，自己留64，還能隔日吃一回肉。如果老唐將60元貨幣保留到今天，能買兩斤排骨不？在沃頓商學院教授傑米里.西格爾的傳世巨著《股市長線法寶》及《投資者的未來》里，曾將其研究結果彙集成一張神圖。很多投資（ji）者都是被這張圖震醒的，我把它放在這兒，各位試試看，有沒有一種醍醐灌頂的感覺：

長期看，持有貨幣是包輸的，是確定虧損的。期間「獲利」是短期的逆勢而為、刀頭舔血所得，就好比下跌過程中打反彈的獲利，一不小心就「贏顆糖、輸間廠」。長期看，持有股票的所有人加總是包贏的，所有人都是水位上漲過程中池塘里的鴨，你只要靜靜地待著（做到平均數），即可獲取著名的「西格爾常數」利潤——股權平均長期收益高於通脹6.5%—7%——當然，如何做到平均數以及超越平均數，是另一個話題。不僅有上面那張神圖，西格爾的研究還發現：即便橫跨大蕭條和第二次世界大戰的1929——1954的半個世紀里，sp500的收益率依然遠高於債券。資本市場最為悲慘的25年，假如你選擇在大蕭條前的巔峰時刻進入（沒有比這更爛的擇時了吧？），1萬元投債券25年後變10700元，如果投sp500股指變44400元。②說「賣出股票的決策依據就是未來大概率股價會下跌」這句話，可以說對，也可以說不對。因為事實上老唐想表述的是「該股票的回報率已經遠低於貨幣（或其他選擇）了，就會買入貨幣/其他選擇。至於該股票的價格是不是會跌，實際上並不在考慮範圍內，就好比巴菲特十幾元賣出中石油後，他也沒想到中石油還會翻幾倍一樣。但要說「大概率」呢，也對。高估的東西的確是大概率會回歸無風險收益率，是大概率會跌——但一定需要提醒自己，即便我們已知硬幣有70%概率出人頭，並不意味著它接下來就一定出人頭，甚至並不能保證它接下里的10次里，就一定會有5次以上的人頭。@安逸：實際是比較後哪個更高估。不管是股票之間還是股票與貨幣之間。@sven：股票和貨幣都可以現金流折現，所以不管是買入和賣出其實都是比較未來現金流折現，保留未來現金流折現較高的品種。

兩位是線下朋友嗎？感覺是「一個意思、各自表述」。都對。@悠閑欽差：看收貼時間凌晨了，有這樣的領路人，是粉絲之福。賣出股票的三個條件，公司經營惡化，股票估值明顯高估，有性價比更高的標的。那麼這第一句話大概涵義就是我們持有的標的起碼收益率要覆蓋掉機會成本，無論持有的是股票，黃金，商品，當他們未來收益率很可能低於貨幣，那麼就只能持有貨幣，反過來如果貨幣收益率不如其他，那麼就持有其他。第二句話，如果東西沒壞，就別主動修他。第二句話的涵義，坦白講沒領悟到精髓，嘗試理解一下：如果持有資產和持有貨幣未來收益率基本一致，那麼持有誰都一樣，既然如此，就少動吧，少動總比多動犯錯少；如果著實判斷不了誰高誰低，那麼也少動吧，因為多動出錯的概率更高，等到自己能看得清的時候，再動也完全來得及。期待唐師父揭曉答案。

過獎，不敢說什麼領路人，就是想起啥就隨便聊點兒，別期望過高——老唐實際是個懶人的。就你的留言，談點兒自己的看法第一段很好。第二段我大概這麼解釋一下吧：如果無法顯著比較出兩種決策的差異時，要麼說明回報率差異不夠大，要麼說明你對其中某一種的前景還不夠確定。如果是前者，因為市場先生經常過度反應的，如果差異不大，很可能未來還是個隨機變動；如果是後一種，那完全可以暫時將財富繼續保留在原有的、自己確定性比較大的資產上面。只到自己比較確定的時候，或者差異大到可以一眼看出胖瘦的時候再動。至少，也省下了交易費用，對不？@jinking：是不是可以這樣理解:股票有股息的收益，貨幣有利息的收益，只要前者明顯優於後者就一直持有，前後差不多的時候就要考慮公司優質不優質了，前者明顯低於後者果斷賣出尋找新的優質公司。記得您雪球以前的簽名是牛市是投資者的風落，風落應該就是額外獎勵吧，牛市股價升高，股息相對就變少了，和貨幣利息比不再有優勢，就到了考慮賣出的時侯

總體來說，是的，就是醬紫的。小瑕疵是，用「股息」替代現金流折現思路，並不完全合適。舉個例子：巴神的剝殼蝦公司有史以來就只發過一次股息，怎麼比呢？你可以再深入想想……@蘆國剛：最後一篇文章大體上這樣理解：茅台如果價值4500億，但是因為像他這樣好的企業目前A股市場上很難再找到，你就是把它在4500億賣掉。1.你有可能這個價位買不回來；2.你也有可能買成別的套住就是茅台回調你也沒錢買了；3.你一賣茅台大跌然後超低買回。這就看人品看運氣了，但是問題的關鍵這是一隻再也找不到的好東西你就願意這麼樣去玩嗎？我是不願意！但是如果在2017年價格上漲到8000億那就要跑路了。總言之在先確定好東西的前提下低估買高估賣。這一高一低說來容易做來嘛！呵呵。

沒錯。一家公司在合理估值區間，投資者是走是留，都有道理的，這部分可能更偏向於藝術吧！@趙立成：選擇買入貨幣，應該發生在股票提供的roe已經低於市場的無風險收益率了。比如無風險收益率按現在的理財產品保本來算4%，即持有現金的pe是25倍。當市場給予的股票估值高於25倍時，就應該賣出股票而選擇貨幣。老唐你說的15倍pe賣出，是建立在無風險利率是6.5%的基礎上測算出來的。至於茅台這個印鈔機，除了roe高以外，每年還有一定的增長，再加上大消費高端白酒有品牌優勢和漲價能力，天然抵禦通脹，理應享受溢價，15倍pe賣出肯定不划算。@xwl：關於估值誤區二，我的理解是這樣的：1、持有股權是投資，持有現金也是投資；2、是否選擇某種投資，是由它的未來現金流的現值決定的；3、當前投資是否轉換為另一種投資，需要比較兩種方式的未來現金流現值；4、兩種方式的未來現金流現值差別不明顯時，選擇持有不變。不知我理解對不對？@單騎走千里：個人不成熟的想法:把現金及其等價物也看作是一種投資品，當原投資品因為某些原因（高估、變質等），導致未來的回報率不如現金及其等價物時，就可以轉換。具體的，小白，還不會mo-:,@-D另外，我覺得賣出其實是一個挺自由的事，大部分人糾結賣點是因為總想尋找最高點，總想吃全魚的貪婪心理導致的。之於我，看2p差不多高了，股息率低到無所謂了，就會把心魔叫過來喝茶（我:哥們兒，差不多意思意思得了）。具體的，筆記本已備好，看看能不能等來老唐大哥的觀點。

沒錯，你們三位說的都對，老唐也沒啥需要補充的了@詹姆斯：投資永遠是在買不同收益率的資產，如低收益率現金，高收益率股票等。找一個好的並且熟悉的股票不容易，pe不是個人能控制的，一動不如一靜。只要不顯著高估，守著符合自己期望收益率的一畝三分地就好。——點評：是的，差異不大的話，純從心理角度，也是做熟不做生，感覺踏實一些。

是的，差異不大的話，純從心理角度，也是做熟不做生，感覺更踏實些。篇幅原因，就選這10份了。留言里還有些很不錯的提問，我盡量抽空成文來解釋。