萬億場外配資驚魂 (16.1.1)

　　2015年的股災繞不開場外配資。2015年4月，在證監會第二次處罰券商兩融違規時，一位券商高層向《中國經營報》記者提及，「兩融並不是處罰重點。最應該注意的其實是『向其客戶融資提供便利』這一點。」但彼時，誰也未曾料到，萬億場外配資會成為壓垮市場的最後一根稻草。

　　最早的變盤的「預告」是在2015年6月12日，在例行的新聞發布會上，證監會要求各證券公司不得通過網上證券交易介面為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利。

　　去槓桿是大勢所趨，但其造成的巨大衝擊卻令市場始料未及。2015年6月15日，堪稱黑色星期一。剛一開盤，市場即震蕩下行。在監管層對場外配資的清理過程中，長久以來高懸於瘋狂上漲的A股之上的達摩克利斯之劍，砰然下落。

　　屢禁不止

　　作為場外配資業務的重要主體，券商的「禁而不止」，無疑對這一不受監管的槓桿體量日益擴大，最終爆破有著不可推諉的責任。

　　實際上，早在2015年年初，場外配資就受到了監管層的重視，但市場卻並未給予相應的關注。2015年1月，12家券商首次因兩融被罰。正是在這一次處罰公告中，場外配資首次出現在監管層下發的文件中。

　　2月3日，證監會證券基金機構監管部下發文件，禁止證券公司通過代銷傘形信託、P2P平台、自主開發相關融資服務系統等形式，為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動提供任何便利和服務。該文件還披露了2014年第四季度兩融檢查的細節，其中明確提及部分券商存在為他人向客戶或者客戶之間融資買賣股票提供便利的操作。一是通過代銷傘形信託等結構化金融產品為客戶融資提供便利，二是通過P2P平台等機構為客戶融資提供便利。

　　如果回頭看，這便是6月市場暴跌以後，媒體一直在反覆報道的「場外配資」。但彼時，市場還沉浸在A股不斷創出新高的興奮中，這一消息細節幾乎被市場遺忘。

　　3月中旬，中國證券業協會在向各家券商下發修訂後的《證券公司網上證券信息系統技術指引》，並明確指出，證券公司不得向第三方運營的客戶端提供網上證券服務端與證券交易相關的介面。證券交易指令必須在證券公司自主控制的系統內全程處理。市場仍選擇性「屏蔽」了這一警告。

　　面對監管層的輪番警示，以及場外配資的潛在風險，記者接觸的多個採訪對象均提到一句話，「這事兒沒有定性。」在中國，沒定性的意思，就是默許可以繼續開展。由此，已經參與了場外配資業務的券商，以及開始籌備與P2P平台合作的券商繼續悄然生長。

　　據盈燦諮詢不完全統計，僅納入數據來源的20家涉及配資業務的P2P平台，4月總配資成交量達20億元，環比3月增長15%。

　　4月3日，屢禁不止的「場外槓桿」終於惹怒了監管層。不久後，證監會第二次處罰券商兩融違規。4月16日，證監會原主席助理張育軍重申，證券公司不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信託等活動，不得為場外股票配資、傘形信託提供數據埠等服務或便利。

　　由此，監管層對於場外配資的態度已經發生逆轉。

　　利益驅動

　　截至5月下旬，中國證券業協會要求券商對場外配資業務自查，其中包括與恒生電子簽訂協議，利用HOMS系統為客戶間配資提供服務或便利、利用第三方系統通過介面接入實現客戶間配資，以及以其他方式為客戶間配資提供服務或便利等違法、違規行為。

　　券商的口徑雖然開始趨緊，但接受採訪的數家股票配資公司卻提到，「由於相關細則遲遲未落地，所以股票配資業務也一直在持續進行之中。」

　　彼時市場上配資業務結構複雜多樣。有通過HOMS系統線下募資再分倉引入配資的自營交易，有涉及傘形信託的結構化產品，而且，還都能找到自辯依據。「證監會管不著我們，我們是信託通道，要管也是銀監會。」截至5月，場外配資已經趨於瘋狂，高達1∶10的槓桿被曝光。5月25日，市場一度傳言券商將停止向場外配資提供數據埠服務。

　　有市場人士分析，場外配資集中在2015年3~5月，增量資金約為1.2萬億元左右。而到2015年六七月份，申萬宏源測算，整個場外配資市場規模約為1.7億~2萬億元左右。

　　事實上，場外配資的快速增長是在監管層對於場外配資三令五申的禁令之下悄然興盛的。上述市場人士分析，這是因為大量券商兩融業務額度見頂，而市場持續攀升，投資者不得不向場外尋求槓桿。從監管角度而言，更為本質的問題是，「券商作為利益攸關者，一直捨不得割斷HOMS系統等場外配資交易介面，因為可以收取較高的佣金費用。」

　　上述觀點，在券商內部也有共識，「這裡面分倉、客戶需求等利益都太大了，券商當然不願意主動切斷。」某大型券商分析師在內部交流中提到，此前監管層只是發文，並不會起太大作用。在券商自查、證監會抽查之後，相應的處罰也會隨之而來。當處罰力度大於利益的時候，券商才會主動將HOMS配資埠給堵上。

　　6月12日，證監會重申，各證券公司不得通過網上證券交易介面為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利。

　　此後，清理配資一直在進行。11月末，證監會下發了《關於規範證券期貨經營機構涉嫌配資的私募資管產品相關工作的通知》，私募資管場外配資的模式也受到了監管。至此，2015年配資行情走到尾聲。