國泰君安喬永遠：舍離牛熊 拋棄趨勢幻想 2016-08-29 09:41:05

　　導讀

　　拋棄貨幣寬鬆幻想，市場「非牛非熊」格局仍將延續。配置三叉戟，價值+景氣+PPP。

　　摘要

　　拋棄寬鬆幻想。6月英國脫歐以來，市場對國內貨幣寬鬆預期不斷反覆，7月低於預期的信貸數據與海外其他央行舉措使得部分投資者對貨幣寬鬆仍抱幻想。但我們認為，從目前種種信號看，短期貨幣寬鬆已無可能，流動性層面或存在邊際趨緊可能。核心在於兩個「制約」的加速和一個「必要性」的降低：第一，國內監管政策與資產泡沫的博弈已從觀望進入實質介入階段，7月中央政治局會議首提「抑制資產泡沫」，但過去兩個月，債市和房地產市場反而愈演愈烈，但近期情況已出現明顯變化，上周央行14天逆回購重啟和一線城市(如上海)限購政策再升級，已反應監管抑制泡沫進入加速階段，而對於流動性層面的衝擊已率先在銀行間市場體現。第二，海外隨著耶倫近期偏鷹表態，美聯儲加息預期再次升溫，「狼來了」再次臨近，外圍環境對國內貨幣政策的制約同樣提速。而「必要性」的降低則源自8月國內高頻經濟數據的好轉，短期經濟階段趨穩降低寬鬆可能。

　　風險偏好仍受監管趨嚴抑制。2016下半年以來，我們一直將實體和金融「雙重去槓桿」作為驅動A股市場的重要邊際力量。時至今日，我們已經看到，「嚴監管、去槓桿」正在一行三會全面鋪開。上周，保監會繼續發力，自8月3日保監會啟動史上最嚴的「自查整改風暴」以來，8月23日財新報道，保監會又繼續下發了限制力度空前的徵求意見稿，擬進一步收緊高現價產品，並首次對市場上居高不下的保險產品保證利率做限制。我們認為，一系列監管政策的出台將繼續對市場風險偏形成抑制：第一，銀行理財新規和保險產品的監管趨嚴，將直接打破此前對於這部分增量資金入市邏輯的憧憬；第二，對金融機構負債端產品收益率的管制，將降低其在資產端配置的收益率訴求，過去通過提高風險偏好來博取高收益的衝動將受到明顯抑制，這部分資金的風險偏好同樣將明顯降低。

　　舍離牛熊，抓緊業績。過去幾周的路演交流中，部分投資者對於趨勢性行情仍抱有美好幻想。但我們認為，今年以來的市場特徵核心就是——「非牛非熊」，即窄幅區間的震蕩行情，當下和以後大概率將延續這一趨勢。因為從當前的市場微觀結構看，籌碼過度集中的局面仍未發生實質變化，因此股價短期波動更多是博弈因素，很難實現和基本面之間的相互催化。此外，由於去年股災以來的三輪股市調整，每次都以快速、凌厲的方式完成，上方套牢籌碼在下跌過程中很難有換手逃命機會，這部分套牢盤未經過足夠長的時間釋放前，同樣將制約市場上行空間。中期來看，市場從看PE進入看盈利的過程中，核心仍在於企業能否實現低增長下的高盈利趨勢，過去幾個月工業企業盈利的好轉已出現苗頭，未來能否持續需要重點關注。

　　配置三叉戟，價值+景氣+PPP。市場雖無明顯趨勢，但結構性機會仍可參與，在低風險偏好特徵下，優質資產和景氣回升的行業將繼續享受資金青睞。第一、優質資產的價值重估，受益標的：高速公路(粵高速A)、銀行(寧波銀行（002142）/建設銀行（601939）)、零售(鄂武商A/蘭州民百（600738）)、地產(金科股份（000656）)等。第二、景氣回升的細分行業龍頭，養殖飼料(禾豐牧業（603609）/海大集團（002311）)、化工(蘭太實業（600328）/陽谷華泰（300121）)。第三，風險偏好稍高的投資者可關注微觀結構和籌碼分布較為均衡，特別是16年1月以後發行的次新股(多倫科技（603528）/景嘉微（300474）/久之洋（300516）)。主題方面，基建補短板與PPP形成交集的PPP+主題，受益標的：(宏潤建設（002062）/中國中冶（601618）/鐵漢生態（300197）/碧水源（300070）)，其他主題受益標的：地方國改(翠微股份（603123）/廣日股份（600894）/上工申貝（600843）)，健康中國(通策醫療（600763）/高能環境（603588）)等。

　　正文

　　1.拋棄寬鬆幻想

　　6月英國脫歐以來，市場對國內貨幣寬鬆預期不斷反覆，7月低於預期的信貸數據與海外其他央行舉措使得部分投資者對貨幣寬鬆仍抱幻想。但我們認為，從目前種種信號看，短期貨幣寬鬆已無可能，流動性層面或存在邊際趨緊可能。核心在於兩個「制約」的加速和一個「必要性」的降低：第一，國內監管政策與資產泡沫的博弈已從觀望進入實質介入階段，7月中央政治局會議首提「抑制資產泡沫」，但過去兩個月，債市和房地產市場反而愈演愈烈，但近期情況已出現明顯變化，上周央行14天逆回購重啟和一線城市(如上海)限購政策再升級，已反應監管抑制泡沫進入加速階段，而對於流動性層面的衝擊已率先在銀行間市場體現。第二，海外隨著耶倫近期偏鷹表態，美聯儲加息預期再次升溫，「狼來了」再次臨近，外圍環境對國內貨幣政策的制約同樣提速。而「必要性」的降低則源自8月國內高頻經濟數據的好轉，短期經濟階段趨穩降低寬鬆可能。

　　2.風險偏好仍受監管趨嚴抑制

　　2016下半年以來，我們一直將實體和金融「雙重去槓桿」作為驅動A股市場的重要邊際力量。時至今日，我們已經看到，「嚴監管、去槓桿」正在一行三會全面鋪開。上周，保監會繼續發力，自8月3日保監會啟動史上最嚴的「自查整改風暴」以來，8月23日財新報道，保監會又繼續下發了限制力度空前的徵求意見稿，擬進一步收緊高現價產品，並首次對市場上居高不下的保險產品保證利率做限制。我們認為，一系列監管政策的出台將繼續對市場風險偏形成抑制：第一，銀行理財新規和保險產品的監管趨嚴，將直接打破此前對於這部分增量資金入市邏輯的憧憬；第二，對金融機構負債端產品收益率的管制，將降低其在資產端配置的收益率訴求，過去通過提高風險偏好來博取高收益的衝動將受到明顯抑制，這部分資金的風險偏好同樣將明顯降低。

　　3.舍離牛熊，抓緊業績

　　過去幾周的路演交流中，部分投資者對於趨勢性行情仍抱有美好幻想。但我們認為，今年以來的市場特徵核心就是——「非牛非熊」，即窄幅區間的震蕩行情，當下和以後大概率將延續這一趨勢。因為從當前的市場微觀結構看，籌碼過度集中的局面仍未發生實質變化，因此股價短期波動更多是博弈因素，很難實現和基本面之間的相互催化。此外，由於去年股災以來的三輪股市調整，每次都以快速、凌厲的方式完成，上方套牢籌碼在下跌過程中很難有換手逃命機會，這部分套牢盤未經過足夠長的時間釋放前，同樣將制約市場上行空間。中期來看，市場從看PE進入看盈利的過程中，核心仍在於企業能否實現低增長下的高盈利趨勢，過去幾個月工業企業盈利的好轉已出現苗頭，未來能否持續需要重點關注。

　　4.配置三叉戟，價值+景氣+PPP

　　市場雖無明顯趨勢，但結構性機會仍可參與，在低風險偏好特徵下，優質資產和景氣回升的行業將繼續享受資金青睞。第一、優質資產的價值重估，受益標的：高速公路(粵高速A)、銀行(寧波銀行/建設銀行)、零售(鄂武商A/蘭州民百)、地產(金科股份)等。第二、景氣回升的細分行業龍頭，養殖飼料(禾豐牧業/海大集團)、化工(蘭太實業/陽谷華泰)。第三，風險偏好稍高的投資者可關注微觀結構和籌碼分布較為均衡，特別是16年1月以後發行的次新股(多倫科技/景嘉微/久之洋)。主題方面，基建補短板與PPP形成交集的PPP+主題，受益標的：(宏潤建設/中國中冶/鐵漢生態/碧水源)，其他主題受益標的：地方國改(翠微股份/廣日股份/上工申貝)，健康中國(通策醫療/高能環境)等。

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