中資銀行股的今天是巴菲特投資富國銀行時？

（此為2013年中所寫舊文）近日翻見網上對巴菲特投資富國銀行（Wells Fargo）的分析博文，結論是巴菲特當年買富國銀行的估值與如今招商銀行/民生銀行的情況相似，遂產生興趣。細細探究後，窺見了很多原未曾想的宏觀背景，對理解銀行股的全局走勢大有裨益，現把一點拙見與大家分享。舊博文中的主要觀點：1. 巴菲特在89-96年買富國銀行PE基本不超過10倍，PB在1倍左右，與如今A股銀行的估值相仿。2. 巴菲特買入時，富國銀行是美國領先的區域銀行，在美國銀行業處第二梯隊龍頭，與現今招商、民生的地位相仿。3. 巴菲特投資富國銀行的主要原因是對其管理層推崇備至。招行和民生銀行的高管團隊在國內同樣首屈一指。對管理團隊的判斷見仁見智，筆者未敢枉言。美國銀行業在1980年代的歷史和龍頭銀行股在90年代的走勢，卻對我們評判巴菲特投資富國是靠技術還是運氣或是兩者兼而有之，提供了客觀依據：1. 美國80年代至90年代初經歷了大蕭條之後最嚴重的銀行危機。危機原因不作深入探討，感興趣的網友可在FDIC網站找到鴻篇巨著History of the Eighties - Lessons for the Future。2. 美國的銀行數量從1980年的14400家下降至1995年的不到10000家。3. 1980年起美國分階段取消利率管制，銀行的非息差收入佔比從1979年的18%提升至1995年的35%。4. 同時銀行業的平均凈利潤率從1980年的20%下降至1988-1992年的10%再逐步回升至1995年的20%。（順便說一句在利率管制年代的二戰後35年，銀行業的平均凈利率高達25%，且未有任何一年低於20%）5. 美國的銀行股在整個90年代普遍經歷了大幅上漲，其中花旗上漲了超過20倍，JP摩根上漲了超過13倍，富國銀行上漲了10倍，美國銀行上漲了8倍。從以上事實可見，巴菲特投資富國銀行的時機恰到好處。利率管制放開後，美國銀行業經歷了慘痛的十年混戰，行業的利潤率下降一半以上。在90年的轉折點後，龍頭銀行普遍錄得10倍甚至以上的收益。與其說選擇了優秀的管理層，不如說巴菲特在一個最恰當的時機選擇了一個恰當的行業。再來對比中國當下銀行業2012年的情形：1. 21世紀的頭10年見證了中國銀行業的最輝煌10年，截止2012年銀行業的總收入3.2萬億，佔全國GDP52萬億的6%。（而在1991年，美國銀行業總收入1800億美元，美國當年GDP6萬億美元，銀行業收入佔GDP比例為3%，考慮到利潤率差異美國1991年銀行業的盈利占國民經濟比重僅為2012年中國銀行業的1/8！）2. 在2013年全面放開貸款利率管制之前，銀行業享有超穩定的凈息差保障，在2008年至今的經濟下行周期中，銀行業的總體利潤仍保持30%以上的高速擴張。3. 2012年銀行業的非息差收入6270億元，佔比不到20%4. 2012年銀行業總凈利潤1.24萬億，凈利潤率接近40%。5. 2013年後銀行股將會怎麼走？最後我們再來看一組中美對比數據：1. 即便經歷了1980年代的數量急降，1991年美國全國仍有接近12000家銀行；2012年我國僅有1000多家銀行。2. 1991年，花旗、JP 摩根、美國和富國四家龍頭銀行各自收入分別佔美國銀行業總收入的3.1%、3.1%、2.4%和1.4%；2002年，工行、建行、農行和中行分別占我國銀行業總收入的15.7%、13.4%、11.7%、10.9%。從以上兩組數據可以看到，1991年美國銀行業高度分散，即便龍頭銀行僅佔市場份額2-3%，為後續行業整合，龍頭企業業績提升提供了巨大空間。而2012年中國銀行業由四大國有銀行把持，份額進一步提升的空間已經沒有。股份制銀行龍頭如招行、民生的市場份額也已超過3%，從四大行口中奪食難度有多大可想而知。綜上，整個90年代是美國銀行業經歷了利率放開10年血戰後，盈利能力提升，龍頭企業市場份額提升，銀行股高歌猛進的十年。而中國銀行業當下所處的時點是利率完全放開的子時，銀行業盈利之高到了為全社會詬病的程度，市場高度集中，上市公司進一步提升份額的空間有限。在以上的分析中，我們用到了「增長的極限」這一概念。就好比中國的製造業佔到了全球的一半以上需求的時候，出口增速必然開始放緩；蘋果佔據了高端智能機一半的市場份額後，增速也將開始趨緩，如今是三星；銀行業的利潤佔據上市公司的一半後，未來不可能再保持20%以上的增長。對比美國銀行業，中國銀行業過渡發展後必然遭受中央政府的抑制，一如15年前朱鎔基總理在「中國銀行業整體破差論」之下對銀行業的保護。同時我們也用到了時下流行的「大行業，小公司」之說。銀行業太大，所以1000多家銀行並不多，況且龍頭很集中。當CR4超過50%，而且行業受到抑制之時，很難指望上市公司能有太大的作為。而美國1991年的銀行業符合「大行業，小公司」，巴菲特投資富國無法複製。銀行業的估值是很低，中國的銀行業如尚福林在上周五（8月2日）的央視新聞聯播專訪中所說確實「很穩健」，「撥備完全能覆蓋壞賬」。但與其說銀行的估值低是對中國經濟、影子銀行、地方債務的擔憂，不如說哪怕中國經濟實現軟著陸，表外資產風險得到逐步化解，銀行業的高利潤也不正常，不利於中國經濟的整體健康。所以大勢是對銀行業動刀，抑制其過分的盈利能力，不是讓其動蕩破產，而是讓其「回歸均值」。（以上歷史數據來源自FDIC, Capital IQ和中國銀監會等網站）