紅魚研報：定製家居行業中，到底誰將獨大

來自專欄衣櫃選擇什麼板材好？

滲透率和客單價增長是定製家居行業增長驅動主因

定製家居的需求會受到住宅地產市場銷售量、商品房交收和二手房交易的影響。中國資產泡沫嚴重，隨著去槓桿的進行，房地產市場受到些許影響，但總體仍穩定，定製家居總體影響不大。加上我國定製家居滲透率低（遠低於發達國家的60%，特別是二三線城市）、行業集中度低、品類拓展的客單價值仍有提高空間等因素，定製家居仍有一定的發展空間。

表1 城鎮人口定製家居滲透率、客單價以及市場容量

三到五年內仍是定製行業黃金期

定製行業目前處在什麼階段，未來會是什麼樣的格局呢？日前很多行業人士給出的看法基本是：三到五年內定製行業依舊繁榮似錦，市場將孕育出20家上市公司。之後大規模的洗牌來臨，行業龍頭的優勢更為明顯。我們大策略經過市場的調查，大致上是同意此觀點的。

三隻股票基本面看點

從上面的數據我們可以看出，三到五年內定製家居的未來市場空間還是很大的，行業龍頭進一步拓展市場的概率很大，資本市場也將獲得一定的溢價。今次，我們根據定製家居行業特點、凈利潤增速等因素篩選出三隻股票供投資者參考。

(1)索菲亞（002572）

索菲亞主要從事全屋定製傢具及配套家居產品的設計、生產、銷售，擁有「索菲亞」全屋定製、司米「定製櫥櫃」、米蘭納MILANA定製木門、華鶴定製木門、易福諾地板等品牌，已經成為國內定製家居的領導品牌和馳名商標。2017年財報顯示，衣櫃及其配件、櫥櫃及其配件、傢具家品、木門占營業收入比例分別是84.34%、9.65%、4.69%、1.19%，前三者同比增長31.37%、42.69%、80.85%，家居用品增長較快。毛利率方面，衣櫃毛利率可以達到40%；櫥櫃、家居用品、木門相對較低，維持在25%左右。銷售模式上，公司主要採用經銷商為主、直營專賣店為輔的複合營銷模式。

2017年營業收入增長36.02%，歸屬凈利潤增長36.56%；2018年第一季度營業收入增長30.32%，歸屬凈利潤增長33.48%。營收和凈利潤維持穩定增長，得益於公司採取的「全柔性化生產」，即縮短生產周期、降低成本、庫存降低、板材利用率降低，這主要是公司為了解決定製化家居劇烈競爭、保障競爭優勢採取的「成本降低和質量保證」的雙控措施。從公司最近幾年經營效果以及各項指標（特別是周轉率指標）看，這個戰略是成功的。此外，財報披露，公司將在現在的2200家索菲亞、720家司米、95家米蘭納、20家大家居融合點分別增加400、300、100、100家門店，為公司進一步獲得市場佔有率和增加盈利能力。

索菲亞的競爭力是行業龍頭地位帶來的品牌優勢和成本效益的綜合舉措，這是未來業績的保障。2018年公司的主要看點是公司擴張的新門店能否為公司貢獻超額零利潤。

(2)顧家家居（603816）

顧家家居主要從事沙發、軟床、床墊等軟體傢具以及全屋定製家居產品的研發、生產、銷售運營，擁有「顧家工藝沙發」、「KUKA HOME全皮沙發」、「布藝沙發」等九大產品系列，可以全部不同消費者需求。產品遠銷120餘個國家和地區，國內外擁有超過3500家品牌專賣店。

2017年營業收入增長39.02%，歸屬凈利潤增長43.02%；2018年第一季度營業收入增長34.22%，歸屬凈利潤增長42.90%。從2017年財報可以看出：（1）分產品方面，沙發、餐椅、床類產品、定製傢具、紅木傢具、信息技術服務、配套產品占營業收入比例分別為59%、4%、14%、1.3%、1.8%、2.7%、15.6%。軟體家居（沙發、床類）佔比73%；（2）分地區方面，國內和境外佔比分別是64%、36%；（3）毛利率方面，軟體家居毛利可以維持在35%以上，國內毛利率可以達到40%以上；（4）增長方面，2017年定製傢具和紅木傢具方面增長較快，分別增長279.7%、167.29%；（5）營銷模式，國內採取「直營+特許經銷」，境外採取「貼牌生產+經銷+直營」。

從趨勢上看，軟體家居整體進入平穩增長期，行業競爭將加劇，規模效應和大企業效應會越顯著，這都為顧家家居增加了競爭的籌碼。2018年公司主要看點是定製傢具和紅木傢具能否為公司創造新的利潤來源。

(3) 好萊客（603898）

好萊客主要從事板式全屋定製家居以及配套家居的設計、研發、生產和銷售，主要以「好萊客」品牌來運營，以國內銷售為主。2017年財報顯示，分產品方面，整體衣櫃、成品配套占營業收入比例分別為97.8%、2.2%，衣櫃銷售佔據絕對份額，同時衣櫃毛利率可以維持在40%以上。銷售方面，經銷商專賣店可以佔據絕對份額，佔比94.23%。

2017年營業收入增長30.02%，歸屬凈利潤增長37.95%；2018年第一季度營業收入增長30.89%，歸屬凈利潤增長38.41%。業績保持穩定增長主要是：（1）公司銷售渠道下沉，鞏固一二線城市的同時，開始布局三四線城市，新增門店250家；（2）公司運營效率提升，預收賬款周轉率、存款周轉率均維持較快水平，管理費用下降0.52個百分點；（3）業務整體擴張，部分地區的產品採取了提價措施，也對利潤增長有所貢獻。

日前，公司已經著手啟動定製櫥櫃與定製木門項目，預計今年將全線上市。這也是好萊客2018年公司最大的看點，即定製櫥櫃和定製木門能否成為公司新的利潤增長點。

三隻股票基本數據以及估值

表1 推薦三隻股票基本情況

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