案例分析：科大訊飛2017年年報 未來的人工智慧明星不能跑偏

來自專欄上市公司百寶箱

4月底，2017年度A股上市公司年報、一季報披露全面收官，行業研究員的點評和業績分析緊隨其後，而交易所年報問詢也會紛至沓來，監管部門從合規、風險等角度對上市公司年度報告進行問詢監管，而市場很多「義務宣傳員」也不辭辛勞從1月初跟蹤到4月末，對上市公司年報進行全面點評分析，也很有價值。

年報分析內容很多，但可以根據自己的關注重點形成分析套路，能提高效率。我基本的套路是先看年報中有沒有比較大的風險點，然後分析公司整體的經營風格和經營亮點，最後再從財務指標分析細節，對公司由大到小，有點到面勾勒畫像。這樣分析下來，基本對一家上市公司的情況有了框架性的概念，也為今後的跟蹤建立了基本的信息基礎。

早就在關注，也剛好看到有知友在問，我就來分析下科大訊飛的年報。科大訊飛是一家專業從事智能語音及語音技術研究、軟體及晶元產品開發、語音信息服務的國家級骨幹軟體企業，其核心技術就是「語音合成和語音識別技術」。之前每次開業績說明會做會議記錄，我都感覺手要寫斷了，後來換成手提電腦記錄，速度提升，感覺和證券研究員一樣也能噼里啪啦打字，開完會基本內容也都寫好了。但我還不滿足，想有沒有一個可以自動將語音轉換成文字的軟體，不就省事了嗎。後來發現了科大訊飛的拳頭產品「訊飛輸入法」app，某種程度上可以實現這個功能。在手機上安裝APP，並切換到訊飛輸入法後，就可以對著話筒說話，自動轉換成文字，準確度很高，但如果說的太快會略有延遲，對於召開會議時快節奏的記錄還稍顯欠缺，後來棄用了。那之後開始關注科大訊飛，如今還推出了智能翻譯、語音合成等APP，並踏足聲控智能家居（現在國內做的比較多的是小米）、智能汽車領域，成為國內智能語音領域的霸主。未來其在人機交互領域的重要科研成果，對於智能化社會的到來將產生重要的作用。

一、公司概況

1、發展戰略

1999年，科大訊飛由一群懷著強烈民族責任感的大學生創業團隊創立，中文語音產業由此起飛，2000年與中國科學技術大學、中國社會科學院共建實驗室，2005年，正式成立科大訊飛研究院，2008年登陸深交所，經過近20年的發展，已成為國內智能語音技術和應用領域的龍頭老大。

根據科大訊飛2017年年報，2018年繼續堅持董事會制定的「用人工智慧核心技術搶佔國際領先制高點、同時保持活躍用戶數快速增長、銷售收入和毛利快速增長」的三大重點任務。

根據這個描述，看來公司還是要繼續走營收規模擴張的路子。目前營收中教育產品和服務佔比最大，信息工程其次，其他業務中還包括了智慧城市、智能硬體、智能汽車及車聯網等與大數據相關的產業，布局可謂很廣，希望能串起來，產業貫通不至於太分散。

2、資本運作

基於發展戰略，公司近年來也是頻頻收購相關技術和信息科技公司，通過內生和外延式併購兩條腿布局智慧產業。但我覺得核心還是智能語音和教育教學，前者是科大訊飛的看家本領，而且積累深厚，教育教學又是被市場長期看好的產業，其他的智慧產品布局過多不利，當然也看到有政法業務（公共安全），國資或相關的上市公司都會有一些資源優勢，可以做這些業務。

3、股權結構

科大訊飛目前沒有控股股東，第一大股東為中國移動通信有限公司，持股佔比12.90%，是在 2013 年非公開發行中參與認購的戰略投資者；而公司實際控制人為劉慶峰和中科大資產經營有限責任公司，分別持股佔比7.57%和4.01%，劉青峰為公司董事長、總裁，公司創始人，中國科技大學兼職教授，中科大資產經營有限責任公司為國資法人，從名字就可以看出是科大資產管理主體。

4、分紅

2008年上市以來，科大訊飛累計分紅 10 次，累計分紅金額為 8.15 億元，分紅持續性較好，而且年度現金分紅占凈利潤比率也基本超過30%，算是良心企業。

二、風險篩查

1、關鍵事項

2018年1月1日起，新審計報告準則全面實施，上市公司財務報表的審計報告將增加「關鍵審計事項」部分，披露與被審計項目相關的個性化信息，以增加審計報告的信息含量和相關性、提高審計項目的透明度。所以，2017年要特別關注A股上市公司年報中財務審計報告初始幾頁關鍵事項內容，雖然這塊不是當前的風險點，但卻是未來存在風險較大的部分。

2017年科大訊飛年報關鍵審計事項為「商譽減值測試」和「收入確認」兩個，不算多，而且要理解，並不是說沒有列出來的就不存在風險，只是這兩個對會計師來說今年特別關注。

商譽是公司併購的副產品，由收購溢價形成。近幾年併購市場如火如荼，很大程度是由於權益法計量導致的，特別是互聯網企業被收購的估值通常有數倍或數十倍的PE，但結果是溢價部分形成大量的商譽躺在企業的資產中無法消化，除非形成商譽的併購項目本身質地優良，收購後持續盈利且未來效益可期，那無需計提減值，也就不用太過擔心。可以繼續留在體內經營，或在未來轉賣掉以沖銷商譽，可以控制住風險。但如果情況不如上面描述的這樣樂觀，像前幾年市場併購遊戲互聯網公司出現的對賭失敗等導致的虧損和大額商譽減值情況，那商譽越大就會埋下地雷。

看一下科大訊飛商譽佔總資產、凈資產的比例，根據併購的情況，基本穩定在10%左右，說實話不算高，同樣可以說明存在的風險不大。

科大訊飛的商譽前後經歷了兩次大幅增長，由2012年的不足600萬元，暴增到2017年的11.22億元，足足增長了18600%。

商譽第一次增長發生在2013年，公司收購廣東啟明科技發展有限公司（後更名「廣東訊飛啟明科技發展有限公司」），溢價形成商譽34,770.19 萬元，當年廣東啟明科技發展有限公司貢獻9690萬元營收，2289萬元凈利潤，至2017年，營收達1.72億元，凈利潤4384萬元，業績較併購當年翻番。第二次是2016年商譽同比增長127.92%，主要系本期非同一控制下合併安徽訊飛皆成信息科技有限公司、北京訊飛樂知行軟體有限公司、上海訊飛楓享網路科技有限公司的股權所致，對應商譽價值6.3億元，其中安徽訊飛皆成信息科技有限公司、北京訊飛樂知行軟體有限公司成為主要子公司，當年度貢獻1.77億元營收，0.94億元凈利潤，看2017年年報，該兩子公司貢獻5.4億元營收，1.89億元凈利潤。所以總體來看併購效果不錯，而且目前收購進來後業績良好，所以商譽暫不存在減值風險。

至於收入確認，其實我覺得這裡是湊數，應該不算關鍵事項，會計師的這個寫法放到任何一家公司都適用。

2、研發投入

作為以當前最熱門和前沿的人工智慧技術研發為主的科技型企業，科大訊飛的研發投入一直不低，占營業收入的比重自2010年開始基本都在20%以上，號稱研發投入無上限的格力電器據稱年投入40億元，還不到營業收入的1%。所以科大訊飛作為技術導向性的企業研發投入肯定佔比不小，當然也沒有達到過分的程度，因為如果一家A股上市公司研發投入過多，短期沒有產出，會形成較高的費用，說明公司定位的研發方向不成熟，反而不利於公司經營。但科大訊飛凈利潤表現還是相對穩定，只是近年和營業收入的大幅提升有些不對稱。

值得關注的是，從2015年開始，公司研發費用資本化開始大量出現，並持續上升，年報中說是加大了研發投入，這裡不是說有問題，最起碼資本化的這部分研發的技術已進入開發階段，這裡存在公司自有裁量的空間，需要長期持續關注。

科大訊飛2017年研發投入迅速增加，主要在應用方面進行了大量的投入，教育、消費者業務、醫療、汽車，感覺攤子鋪開有點大。

另外，研發人員大量增加，公司在持續擴展，會影響到公司現金流的降低，可以看到下表「支付給職工以及為職工支付的現金」由於員工增加而逐年上升，導致現金流出增加，而自2015年經營活動產生的現金流量凈額達到峰值後急速下滑，需要關注後續研發對經營帶來的具體影響。

3、擔保

2017年年報顯示，主要是給子公司的擔保，整體金額不足2億元，對比期末20多億的現金及現金等價物，擔保風險可控。

4、訴訟及或有事項及其它

2017年度訴訟、或有事項無。另外在分析年報時還需關注關聯交易、資產負債表日後事項、承諾事項等。

三、整體分析

1、杜邦分析

關於公司的經營風格，根據杜邦分析數據，科大訊飛負債率不高，銷售凈利率也偏低，偏向於依靠較好的資產周轉率來經營。但要注意的是從公司歷年杜邦分析數據來看，包括權益凈利潤、銷售凈利率等各項目指標呈現逐年下降趨勢，而負債比例在提升，所以經營風格也存在轉換為依靠槓桿的可能。此外，由於營收提升較快，資產周轉率指標出現向好趨勢。

註：權益乘數越大說明負債在資產中的佔比越大，利用槓桿經營的比重也越高。

2、現金流量表模型

從整體現金流量表模型看，科大訊飛還是比較優質的「蠻牛型」上市公司，經營現金流保持充裕，籌資現金流凈額大部分年度（特別是2013年開始）為正，保證投資和新項目建設所需資金來源充足，另外籌資現金流凈額為正也說明企業信用較好，籌資能力較強。（2017年度有息負債合計8.81億元，同比增長32%）

所以，從總體情況分析看，公司還是比較優質的，但近兩年擴張步伐加快，需要特別關注有息負債的增長，跟蹤各項指標是否持續處於下滑趨勢。

四、核心財務指標分析

財務指標分析的內容很多，這裡只對數據變化較大的進行說明。

1、盈利能力

營收和凈利潤、經營現金流量凈額形成了一個比較明顯的走勢分離，營收逐年大幅增長，但凈利潤走勢平緩，盈利能力並沒有提升，同時經營活動產生的現金流量凈額增長也平緩甚至於2016年出現下滑，現金回款不足。查看了下應收賬款，年年攀升，2017年達到25.5億元，還有分期收款銷售商品形成的長期應收款5.36億元，對應的應付賬款超過10億元，預收賬款約7億元，總體是被客戶占款。所以公司在持續擴大營收，但盈利卻沒有增長起來，從這個角度看，科大訊飛應該繼續通過自主創新提升盈利能力，而不是僅擴大營收規模。

2、安全性指標

我們看公司對流動負債和有息負債兩個數據的覆蓋情況。

根據圖表顯示，比值逐年下滑，到2017年首次低於10%，流動負債的增長幅度還是很大的，其中其他應付款13.78億元，同比增長202%，主要是2016年度第二期限制性股票未達業績指標，需回購當期限制性股票形成的8.5億元負債（2016年度限制性股票解鎖的業績指標要求凈資產收益率不低於9%，但當年僅實現3.95%），這部分回購還在賬上，說明錢還沒有給被回購對象，公司短期需要準備足夠的現金。

現金等價物對有息負債的覆蓋率是持續下降的，2012年、2013年比較高，是因為當時公司有息負債比較低，2012年度為300萬元長期借款，無短期借款，2013年度為654萬元短期借款，無長期借款，而該兩年度的現金等價物凈額分別達5.3億元和17.5億元，償債能力極強。而2013年作為轉折點，比值由268.25一路下滑到2017年的2.97，雖然也還有兩倍多，仍比較安全，但已經反映出公司逐步通過提升槓桿比例進行擴展的情況。

總結一下，科大訊飛可以說是中國本土人工智慧領域探索的先驅公司，而且目前其在智能語音方面取得的技術和應用成就在世界範圍內也是很具實力的。但不希望看到單純從營收角度進行規模化拓展的經營方式，像科大訊飛這樣具有強大前沿科技研發能力的公司，不同於出行、餐飲等生活消費領域的互聯網公司，以資本獲利為唯一目標，科大訊飛是代表中國未來國力強盛的偉大企業之一，需要有更為專註科技創新的戰略目標，而不是大而全式的擴張方式。

真心希望能看到科大訊飛的未來，在國際人工智慧競爭中代表中國遙遙領先！

（個人微信：cenbin-25，轉載請提前聯繫）

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