復盤熔盛重工：顛覆式成長

43歲的神秘富豪張志熔至今未走上台前，但盈利大幅下滑、內幕交易質疑、要約收購……他和他締造的熔盛重工卻從來沒有像今天這樣備受關注。

8月21日，熔盛重工集團控股有限公司（下稱「熔盛重工」，股票代號：01101.HK）公布2012年中期業績。造船業寒冬格局之下，今年上半年，熔盛重工錄得營業收入約54.6億元，較2011年同期的87億元大幅下滑37.2%。得益於獲得的6.7億元政府補貼，上半年熔盛重工勉強盈利2.2億元，但同比下滑82%。

業績發布當天，熔盛重工同期正式宣布放棄對全柴動力的要約收購。

「這是一個艱難而正確的決定。」這次站在台前的，仍然是熔盛重工首席執行官陳強，「在目前經濟形勢發生巨大變化的情況下，這是一個買賣雙方損失最小的選擇，也是熔盛重工的投資人和地方政府願意看到的。」

多年前，「造船狂人」陳強有句經典名言——有時候，開快車反而更安全。

過去八年，從零到銷售額過百億，這位推崇「速度決定高度」的狂人與素以賺快錢聞名的上海灘地產大亨張志熔強強聯手，在江蘇如皋一片蘆葦地上，締造了中國最大民營造船企業的神話。

然而，2012年到來之時，熔盛奇蹟終究為速度所累，「中國第一民營造船廠」也在輝煌過後迎來調整，張志熔和他的熔盛系開始進入人們的視野。

復盤張志熔和熔盛重工飛速崛起背後的資本、產業及政經故事，我們發現，「系類家族企業」習慣性地選擇了資本運作+實業運作的模式，張志熔當然也未能例外。但隨著同類的紛紛倒下，張志熔搭建的「造船+地產+投資」的資本運作體系又將走向何方？

在熔盛重工快速崛起的背後，是中國銀行體系瘋狂的信貸躍進。

從2005年熔盛重工在如皋港破土動工那一刻起，短短几年內，中國大中型商業銀行是熔盛重工走向世界不可或缺的助推力，國內主要的政策性銀行、國有大行和股份制銀行均給熔盛重工提供了超過1000億元的巨額授信，如今，產業周期風雲突變，商業銀行又該何去何從？

7億「私房錢」誘發「造船夢」

「我希望大家對張志熔先生持寬容之心，他過去是個地產商，卻希望打造熔盛以工業報國。如果他把這些資金投到房地產會有更多收益，作為旁觀者，應看到他的可貴之處。」

時至今日，福布斯富豪張志熔深陷中海油收購尼克森內幕交易風波，陳強個人仍然為他的合作夥伴做了辯護。而張志熔是這家總資產超過550億元的中國最大的民營造船廠的董事會主席兼非執行董事。

8月23日，一位與張志熔打過交道的大型銀行江蘇分行人士告訴記者，「張，人膽子很大，有魄力；不過，這幾年熔盛重工實際業務，他介入並不多。」

儘管熔盛重工極力撇清公司董事長張志熔個人行為與公司之別，但不可否認，張志熔才是所謂的熔盛三劍客——張志熔、陳強與陳惠娟（原江蘇如皋市市委書記）的核心。

復盤熔盛重工奇蹟的起點是在2004年，那一年，混跡上海房地產多年的張志熔決定轉戰造船業。

2011年9月《福布斯》（中文版）一篇文章如是描述張志熔當時想法：2003年，一次偶然機緣，張志熔看到了一封國家發改委官員寫給國家領導人的信件，信中稱，中國有望成為世界第一造船大國；當時急於尋求轉型的張志熔認為這是個機會，隨後張志熔說服時任如皋市市委書記的陳惠娟，並從上海外高橋造船廠挖來了總經理陳強，這便是此後媒體常言的熔盛三劍客「雛形」。

《十月》雜誌關於陳強的報告文學《船夢》這樣描述：2004年「鐵本事件」發生後，張志熔的信心一度出現動搖。經過與陳惠娟的溝通，張志熔最終「下定決心」，並「動員妻子將自己的私房錢7億多元全部拿出來」。

勸說妻子拿出7億私房錢起家，這只是張志熔眾多傳說之一，而從一開始，熔盛重工便是一家不折不扣的類家族企業，張志熔作為控股股東的地位始終沒有動搖。

2010年11月，熔盛重工成功登陸香港市場，IPO募集資金超過了140億港元，使得一度持有熔盛重工股份53%的張志熔躍升為福布斯中國富豪榜的「耀眼明星」。上市之初曾有人估計，僅其持有的恆盛地產和熔盛重工兩家上市公司股權，張志熔的身家就在380億元左右。彼時，一個集地產、造船、資本運作三位一體的神秘富豪才逐步浮出水面。

事實上，多年來有關張志熔的公開敘述並不多，恆盛地產2009年H股招股說明書顯示，「張先生（指張志熔）於1990年代初曾從事建築材料貿易及建築外包業務。於1994年，通過其首個住宅物業發展項目——位於上海的陽光綠園進軍房地產開發業，該項目於1996年1月動工興建」。

2000年，張志熔組建了上海陽光投資（集團）有限公司，主要從事房地產開發。為了利於上市的路演推介，上海陽光集團於2007年改名恆盛地產。目前，張志熔分別擁有中國熔盛重工集團和恆盛地產53.75%和68.03%的股權。

2004年，當張志熔決定投身造船業時，他找到了當時上海外高橋造船廠的陳強，公開說法是，兩人互為知己，「致力於復興中國造船工業」，而內在吸引陳強的一大原因，則是張志熔以股權相邀。

熔盛重工招股說明書顯示，「2007年，貴集團的直接控股公司就貴集團行政總裁陳強先生為貴集團提供的服務而向其轉讓50000股熔盛重工股份（獎勵股份）。獎勵股份的估值乃根據自由現金流，採用收入法釐定，金額為人民幣236，609，000元」。

陳強給熔盛帶來的則是管理團隊和訂單。

2006年初，熔盛重工打下第一根樁；四個月後，在陳強幫助之下，拿下了6艘冰區加強型散貨船的建造合同，船東正是陳強的老客戶——挪威Frontline公司旗下的金海洋船運公司，再加上當地市委書記陳惠娟的大力扶持，熔盛在一片蘆葦地上開始了奇蹟的起點。

來自克拉克松統計顯示，2008年熔盛重工手持訂單已經世界排名第六，中國排名第二，位居中國民營造船業之首。

2008年後銀行介入

無論是房地產還是造船業，都是資金密集型行業，在房地產圈習慣長袖善舞的張志熔自然懂得融資的重要性，儘管從一開始熔盛就獲得了當地政府的高額財政補貼眷顧，但融資的問題，在2008年之前，始終沒有得到很好的解決，其資產負債率甚至一度達到100%。

2007年，張志熔將眼光轉向私募股權投資，然而，從三家機構獲得的3億美元對於訂單飛速增長，講求速度的熔盛重工而言，遠遠不夠（見下文）。

2008年，全球金融危機籠罩之下，世界造船業一片哀鴻遍野，但對於四萬億之下的中國造船業和熔盛重工而言，卻迎來了絕佳的擴張機會，最先伸出雙手的是中國銀行和國家開發銀行。

2008年11月，中國銀行江蘇分行與熔盛重工簽訂了高達69.5億元人民幣總體授信協議，其中包括流動資產貸款6億元，信用證開立3.5億元，預付款保函60億元三項金融服務，而在半年之後，中行再度擴大信貸規模，使得授信額度增長至112.5億元；而國開行江蘇分行也與其簽訂7億元船塢改造項目建設中長期貸款意向協議。

「從那時開始，熔盛重工逐步成為各家大行總行級重點客戶，而熔盛重工確實有點一枝獨秀的味道。」上述債權銀行告訴記者，陳強曾親自到中行總行講過課，而中行董事長肖鋼此後也曾親自赴熔盛做過調研。

從銀行總行而言，對造船業的行業周期及產能過剩帶來的信貸風險一直是有著清晰認識的，本報記者從建行獲得的一份2009年造船業信貸投向指引顯示，2009年造船業整體出現的衝擊一如今日；銀行的審慎態度可見一斑：一、銀行授信業務以非融資性保函為主，實質性貸款佔比較小且貸款質量較好。二、授信業務基本集中於5級以上（含5級）客戶，業務質量總體較高。三、對於手持訂單執行風險和產能擴張風險明確作出風險提示。

建行指定的授信策略為，「授信品種以與主業密切相關的非融資性保函等短期融資產品為主，審慎把握流動資金貸款，從嚴把握固定資產貸款。」同時，要加大重點區域內龍頭優質造船集團企業的拓展力度，而產業基礎雄厚，列入國家中長期規劃的上海、江蘇、遼寧、山東、廣東等省市皆在列。

2008年後，熔盛重工獲得訂單能力在民營造船廠中近乎「一枝獨秀」， 從2009-2010年，熔盛重工在手訂單從數十多條激增至近100條，且其中多數船舶為熔盛自主研發、具有較高科技含量和附加值的國際船型，這成為吸引銀行信貸資金的重要籌碼。

「造船、光伏都是江蘇省重點扶持的幾大產業，以光伏為例，江蘇的產能佔到了全國的三分之二，所以江蘇的金融機構都在搶這幾個行業。」某政策性銀行江蘇分行人士告訴記者，作為江蘇和安徽兩省重點支持的熔盛重工，更是遭到了銀行的「哄搶」，「信貸市場當時的供求關係是銀行求著企業拿貸款的。」

2010年後，短短一兩年時間，熔盛重工連獲多筆高額授信，其中就包括中國進出口銀行與中國銀行兩筆創紀錄的500億高額授信，之後，熔盛還分別與

農業銀行、光大銀行簽署80億和100億元授信合作協議，2011年6月底，還獲得中信銀行110億高額授信。此後，農行將授信協議追加到280億元。

財報顯示，截至2012年6月底，熔盛重工借貸總額為人民幣286.6億元，較2011年底增加近30億元，其部分借貸是由土地使用權、樓宇、建造合約、已抵押存款、鋼板及集團提供的擔保進行抵押。

銀行出手的背後，地方政府的影子無處不在，而地方政府強有力的財政補貼也是銀行所看重的，近兩年，江蘇如皋市財政補貼分別為8.3億元和12億元，一度佔到其凈利潤的45%-50%，而今年上半年，如果剔除6.7億的財政補貼，熔盛重工凈利潤將是負增長。

「房產+造船+資本運作」

2012年7月，當張志熔深陷SEC內幕交易指控時，媒體援引中海油高層的話稱，張志熔進行的內幕交易「活兒粗糙」，然而，正如中國資本市場上層出不窮的「系類家族企業」，張志熔及其控制的恆盛地產和熔盛重工不約而同都選擇了「資本運作+實業運作」的模式。

從2009年開始，恆盛地產和熔盛重工先後兩次上市，張志熔家族搭建的「地產+造船」的實業體系逐漸清晰，其背後的資本運作也有不少值得稱道之處，而張志熔遊走於地產和造船兩大資金密集型行業，面臨持續性的融資壓力，仍能遊刃有餘，外界更將其做熔盛重工的思路，形容為「水上房地產」。

2007年，當高速擴張的熔盛重工遇到融資難題時，張志熔將眼光轉向了私募股權，當年從高盛、D.E.Shaw和新天域等私募股權手中拿到了近3億美元的融資；不過，2009年，當金融危機襲來時，上述私募股權選擇撤離，按照對賭協議，熔盛重工不得不以59.67%的溢價進行優先股回購，部分資金由大股東張志熔墊付。

然而，相比與國際私募股權較量，張志熔自己搭建的結構複雜的股權結構更值得研究（詳見圖表）。

2012年3月份，熔盛重工集團旗下核心子公司熔盛重工有限公司中期票據募集說明書顯示，張志熔通過其直接權益投資包括Fine Profit Enterprises Limited（好利）、Best Era International Limited （美年國際）、上海陽光投資（集團）有限公司、東方熔盛（北京）文化藝術股份有限公司等多家平台展開一系列複雜股權結構設置。。

其中，張志熔全資控股的好利和美年國際，註冊地為英屬處女群島分別為熔盛重工和恆盛地產的控股公司，好利擁有Wealth Consult Limited（註冊地為英屬處女群島的公司）100%股權，好利又和Wealth Consult Limited 共同控股已在香港聯交所上市的中國熔盛重工集團及其下屬公司；美年則是恆盛地產及其下屬公司控股方。

「一是為了減稅，二是為了規避國內相關政策。」上述債權銀行人士透露。

評級公司聯合資信則認為，實際控制人張志熔通過多級公司最終控股發行人，且成立多家關聯企業參與造船經營，由於股權關係較為複雜，存在法人治理結構不完善風險。

「一邊是造船業，一邊是地產，都有著龐大的融資需求，張志熔兩面應付，一個字難。」上述債權銀行表示，目前各家債權銀行儘管仍然按兵不動，但密切關注熔盛的現金流和訂單情況。

進入2011年時，熔盛重工試圖參與民生銀行再融資一事，更表露了張志熔涉足金融的野心，當年1月8日，熔盛重工的資本融資平台——熔盛投資團體（熔盛投資）斥資22.85億元認購民生銀行5億增發股，儘管最終因民生更改融資方案，熔盛入主金融業未能成行，但熔盛投資與民生銀行的緊密關係卻藉此浮出水面。

實際上，民生銀行旗下的民生金融租賃是中國熔盛重工最大的國內船東客戶，近幾年共向中國熔盛重工訂購28艘7.6萬噸巴拿馬型散貨船。

回到現實，內幕交易醜聞或許僅僅是揭開了張志熔資金鏈冰山一角。

針對目前的困境，8月21日業績發布會上，陳強強調，目前集團手持訂單約59億美金，整體經營正常，資金平穩，但整個造船行業還將持續低迷，公司將緊握訂單，與船東共渡難關，並繼續全面推進公司的戰略轉型升級，深耕海工市場，積極等待行業復甦。