證券投資：基於行為金融學的資產價格波動分析

06-22

　　摘　要：決定股價的短期波動的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。決定投資者是否購買股票的直接因素就是其當下的心理狀態。非理性是人類難以克服的弱點，個體的非理性的累加造成了整體市場的非理性波動。文章運用行為金融學從個體和群體的心理角度分析資產價格的波動和發展。

　　關鍵詞：行為金融學；保守主義；隔離效應；反應過度；反應不足；自我歸因；非理性波動

　　一、行為金融學簡介

　　西方行為金融學（Behavioral Finance）產生於20世紀80年代。行為金融學之前的經濟學和金融學的理論多假設：個體在決策過程中會全面考慮所能得到的信息並理性地進行投資決策。然而，研究者們在投資領域中發現了大量非理性的投資行為。西方的許多經濟學家在研究投資活動過程中發現，金融學的許多數學模型，不能很好地解釋和預測現實中的投資活動，對投資活動中人的行為與心理的研究開始引起人們的關注。行為金融學就是試圖去解釋投資者在決策過程中，情緒和認知錯誤是如何對其投資產生作用的一門學科。著名的行為金融學理論包括背景依賴（Context Dependence）、保守主義（Conservation）、隔離效應（DisjunctionEffect）、反應過度（Over-reaction）、反應不足（Under-reaction）等。

　　二、資產價格非理性波動與非理性人假設

　　傳統的經濟學和金融學的理論均假設：個體在投資決策過程中會全面考慮所能得到的信息並理性地進行投資決策。但通過大量的實證研究發現在投資領域中存在大量非理性的投資行為，個體和群體的決策往往並不會以理性利益最優化來決定其行事的策略。行為金融學是在傳統金融理論出現一些異常現象時候發展起來的。行為金融學認為人類具有一定的理性，但人類的行為卻不儘是理性的，行為金融學在對人類行為進行了有限理性，有限控制力的基本預設假定之後，把人類的感情因素和心理活動等融入投資決策過程之中並加以分析，認為這些因素都在人類的決策過程當中具有舉足輕重的作用。

　　行為金融學有兩個重要的理論基礎：

　　有限套利（limits to arbitrage）和投資者心態分析（inverstor sentiment）。有限套利就是基於人的非理性假設，在雜訊交易和市場交易規則限制的影響下，再完美的套利也只能部分發揮作用。投資者心態分析就是解釋投資者在決策過程中，情緒和認知錯誤是如何對其投資產生作用的。對心理學的研究能對金融市場的許多現象解釋帶來很大的幫助，也能解釋很多股票市場的異常現象，比如市場泡沫和崩盤現象。行為金融學的觀點認為人類的許多弱點是一致的，可在一定程度上預測的，可以被利用在市場上獲取利潤的。「行為金融學首先並不完全肯定人類理性的普遍性。而認為人類行為當中有其理性的一面，同時也存在著許多非理性的因素。」

　　決定股價的短期波動或者說直接影響股價的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。購買股票的每一分錢背後都有個活生生的人，而決定其是否購買股票的直接因素就是其當下的心理狀態。所有的外部的因素諸如最新的公開信息，歷史的走勢，某人打聽到的小道消息等等都只是影響其心理的多種因素之一罷了。進而，一個股票乃至一個證券市場的趨勢就是有所有的投資者的心理預期及其發展而決定和推動的。因而進一步的可以認定證券市場和其他市場上往往存在著情緒周期，《洛杉磯時報》曾載文將其總結為輕視、謹慎、自信、深信、安心、關注和投降7 個過程。這7個過程構成了一輪資產價格的完整波動過程。

　　股價是對股市總體心理狀態的客觀反應，任何一個時點上的股價走勢發展，向上或是向下，都是由過去發生的事件和將要發生的事件共同造成的。過去的事件譜寫出了過去的K 線走勢，過去的K 走勢或者說是過去發生的事件決定了某一時刻市場參與者的總體心理和財務狀態。而這決定了未來基本面和消息面發生變化時參與者的反映，每個投資者的反應總合則決定了未來股市的走勢。因此，同一事件發生在不同的時間，在不同的市場，面對市場中投資者的不同原有心理狀態時，結果會完全不同的。比如提升存款準備金，在牛市瘋狂時，存款準備金率的提升會被認為是利空兌現，股市會更加的上揚，這在2007年的中國股市屢次可見。

　　三、非理性在股市上升中的表現

　　非理性因素髮生在股市波動的每一個階段，具體來說，在一個周期的開始，股市在經歷一段長期的調整之後，股票價格的處於歷史低位，而此時經濟基本面開始好轉，股價開始處於上升的初級階段，顯然此時股價合理甚至是低估，基本面開始向好的方面發展，至少是最壞的情形已經過去，此時從長期而言應該是很好的購入股票的時機，但大多數的投資者在熊市的慘跌中已經心有餘悸，根據卡尼曼的回憶效用理論，此時投資者對於上一資產價格周期期末的暴跌經歷具有強烈的回憶效應，恐懼造成了投資者的悲觀情緒，難以對當前的市場有準確客觀的分析，當利好的趨勢不斷顯現之時，股價反而波瀾不驚，多以小的震蕩為主，這可以用行為金融學中的「反應不足」和「隔離效應」來解釋，「反應不足」又可稱為「保守主義」其表現形式有兩點：一是人們習慣於對不確定的事物先設定一個初值，然後根據信息的反饋對這一初值進行修正，而前期的下跌走勢就在此形成了一個悲觀的初值；二是人們總有對信息進行篩選的本能，對新信息進行選擇性識別，對有利於保持原有觀點的信息加以重點確認。以上兩點使得當基本面開始改變時人們的反應滯後。

　　「隔離效應」，即人們總願意等待直到信息披露或預期徹底實現時再做出決策的傾向，也使得一輪資產價格上升行情在初期總是緩慢而猶豫，唯有在經過較長一段時間的徘徊後，人們才能從「輕視」和「謹慎」轉變為「自信」的狀態，慢慢地才會有越來越多的投資人進入市場，股市成交量不斷增加。

　　當資產價格上升波段發展到後期，此時資產的價格已遠沒有原先那麼有吸引力了，甚至已經遠遠高於其價值，但上升的趨勢，使得「過度自信」現象很容易發生。人們經常高估自己成功的機會，將成功歸因於自己的能力，而低估運氣和機會在其中的作用。當行情發展到高潮階段，市場上總是樂觀的情緒蔓延，長期的上漲行情使得參與者的自信不斷得到正強化，因而操作上更加的主觀和激進。同時長期高揚的股價會讓人產生價格偏移，產生對當前股價的認同的傾向。信息竄流和「羊群效應」現象使得在一輪行情末期的投資者總體的樂觀情緒很難被扭轉，人們通過相互間的循環反應刺激，情緒逐漸高漲。於是人們很難想像股價會突然的暴跌，即使有所下跌，由於見過更高的價格，論文發表而認為其實也在歷史高位的價格很便宜，而大舉買入，當有很多人這麼做時，群體的非理性就產生了，這就是股價在達到通常的估值上限後還會波浪式上升的原因。

　　四、非理性在股市下跌中的表現

　　當一個周期進入下跌階段時基本面開始變化，人們過於樂觀的預期被突然打破，股市開始下跌，同樣的由於之前股市上漲時期，許多利空的因素出現以後並未改變股市上揚的趨勢，人們產生了僥倖心理，在「保守主義」配合下，往往不會去考慮量變到質變的可能。在經過長期的牛市行情後人們會產生「賭場資金效應」，賭場資金效應是指在賭博產生收益效應後，人們傾向於接受以前不接受的賭博，再次的賭博後失敗所產生的痛苦往往較小，因為損失被前期的收益緩衝了。因此繼續投資的衝動不會立即消除。對於新近的頭寸帶來的損失，也會因為「後悔厭惡」而不會隨基本面的改變而輕易賣出。以上種種人們心理上產生的作用使得總會產生這樣的一種情形，即雖然股價已脫離價值，趨勢似乎也已轉變，但在股市的一波大回調之後總會有一波有規模的反彈，幾乎每次的股市逆轉的形態總是以M頭出現。

　　伴隨著股市下行的是越來越多的人開始認識到市場絕非原先認為的那麼樂觀，阻礙經濟發展中的負面因素開始不斷出現。當到了在下跌的後期，長期的下跌使得人們產生了趨勢持續的預期，使得即使股價在下跌之後突顯出了價值，但場外資金依然不敢進入，同時籌碼持有者由於巨大的賬面虧損，對股價的定位產生巨大的改變，用驚弓之鳥來形容比較貼切，當股價由於抄底資金的介入而有所回升時，成本較低的投資者傾向於在略有虧損時出局，而不會在意此時股價是否匹配股票的價值，長期的下跌同樣的改變了人們的思維定式，「保守主義」在此再次發揮效應，隨著股價的上升，不斷有接近其成本區的投資者選擇拋售，反彈很快就被無法控制的拋盤鎮壓下去了。這也是下跌時會出現波浪式下跌，高點越來越低，低點也越來越低的原因。

　　在下跌的趨勢之中，慢慢地人們開始認為下跌時常態而上漲只是偶然，市場的總體悲觀情緒又會通過「羊群效應」在群體中的投資者間進一步加強，這就造成了嚴重的惜買現象，造成資產價格啟穩的困難。此時絕大多數的人都開始從「安心」，「關注」轉變為「投降」。

　　市場的大底是由長線的價值投資者造就的，唯有當有較大的一批資金開始不在乎短期的波動而進入股市時才可能結束綿綿的下跌趨勢。一個特定市場中堅定地價值投資者的數量是不確定的和難以估計的，並且只有這批價值觀相同的人在較集中的時點上共同進入股市，才能對趨勢產生作用，這就造成了大盤暴跌時的下跌幅度和節奏難以估計。在一個趨勢投資盛行的市場，在長期下跌之後，很少有人會脫離「羊群」敢於逆勢而為，其結果就是股市往往會下跌到一個離譜的點位。如格雷厄姆1929 年美國股市泡沫破滅後在1931年抄底，結果破產。費雪已經預見29年股市泡沫破滅，但是還是買入自認為是便宜的股票，結果幾天之中損失了幾百萬美元。股神巴菲特也曾在買入股票後賬面損失達到50%。他們都是著名的投資家，但在非理性面前，任何理性分析都難以預測非理性造成的衝擊和波動論文發表。

　　五、結論

　　非理性是人類難以克服的弱點，個體的非理性的累加造成了整體市場的非理性波動，貪婪與恐懼的存在使得價格和價值會產生巨大的偏差，而具體時代背景，人文環境等的不同造成了市場總體心理狀態的不同，故而對於即便相似的基本面市場總體的反映也不盡相同。流行的技術分析就其根本是對過去發生事件的統計總結，並試圖通過概率指導投資。但參與者在不斷變化，參與者的數量和市場中交易的股票也在不斷變化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行為特徵的投資者，這使得在另一個股票上的數據分析變得鈍化。資本市場是由無數投資者和投機者共同構成的博弈場所，因而對於資本市場脫離基本面因素的非理性波動唯有從行為金融學的角度來研究和審視。行為金融學無法精確地為投資預測價格的波動和走勢，但卻可以在分析投資者心理和大眾預期的基礎上來研判資產價格波動的發展階段。從投資的戰略角度來把握一輪行情的發展，發現機會，規避風險。

　　參考資料：

　　1、勞倫斯.克尼厄姆.向格雷厄姆學思考向巴菲特學投資[M].中國財政經濟出版社，2007.

　　2、Kahneman D,Tversky A.On the psychologyof prediction[M].Psychological Review,1973