專家稱我國空置房6800萬套 房價將回落難崩盤

向松祚

[ 影子銀行業務是我國金融風險體系里最薄弱的環節。2013年6月發生的流動性事件，實際上顯示了影子銀行業務潛在的巨大風險 ]

中國會不會發生大規模系統性金融危機？這是國內外人士普遍關注的重大問題，也是很難達成一致結論的複雜問題。數據來源不同，統計口徑不同，觀察視角不同，分析方法不同，乃至個人情緒態度（悲觀或樂觀）不同，都會導致互不相同甚至相反的結論。

危機派的六大理由

有人一直警告中國將爆發大規模系統性金融危機。他們提出六大理由：其一，過去數年來尤其是2008年以來，中國經濟體系（包括家庭、企業和政府）總負債規模和總負債與GDP之比均大幅快速上升。依照某種經濟學理論和某些國家的歷史經驗，經濟體系債務總規模和債務比率大幅上升往往會釀成系統性金融危機，「去槓桿化」或「去債務化」本身就是一個漫長而痛苦的過程，經常會伴隨企業和銀行破產。然而，債務率或槓桿率究竟達到多高就會發生危機？債務率或槓桿率究竟維持哪個水平才算安全？卻沒有邏輯一致的答案。

其二，中國經濟體系三大類債務里，市場人士尤其擔憂非金融企業的高負債率和地方政府融資平台的債務規模。他們認為我國非金融企業債務規模和負債率，地方政府債務規模、負債率和償債能力均跨越國際公認的危險水平，債務危機和隨之而來的金融危機恐難避免。

其三，中國商業銀行收入和利潤高速增長難以為繼，隨著經濟增速持續放緩，商業銀行收入和利潤增速必然大幅下降，不良貸款則會大幅上升，商業銀行收入利潤下降、不良貸款急劇增加和資本金不足，爆發流動性危機或支付危機的可能性不容低估。有人認為，今年6月我國商業銀行發生流動性事件，可能是未來大規模流動性危機的預演。

其四，近年來中國影子銀行業務快速增長。許多國家的經驗表明，影子銀行業務過度膨脹，往往會演變成某種形式的「龐氏騙局」，最終導致大規模違約、壞賬和金融機構相互拖欠，釀成系統性金融危機。

其五，中國房地產市場價格狂飆必然逆轉。房地產市場已經存在嚴重泡沫，泡沫必然破滅，泡沫破滅將導致債務拖欠、負資產、賤價拋售和銀行壞賬，這就是典型的資產價格泡沫破滅所誘發的金融危機。

其六，隨著美聯儲決定退出量化寬鬆貨幣政策，國際資金或投機熱錢開始撤離新興市場，極可能觸發新興市場國家的匯率危機、債務危機、流動性危機、銀行危機和金融危機。近期印度、印尼、巴西、土耳其等國家匯率急劇貶值、股市下跌、利率飆升、外匯儲備快速下降、經濟增速大幅放緩，就是嚴重的危機信號，預示美聯儲退出量化寬鬆貨幣政策必然導致新興市場國家劇烈的金融動蕩和金融危機。中國亦是新興市場國家，恐怕難以獨善其身。

本文即針對上述六個問題展開深入剖析，以判斷中國是否會出現大規模系統性金融危機。

負債總規模本身不是問題

根據央行和銀監會數據，截至2012年底我國經濟體系負債總規模約為105萬億，與GDP之比約為200%。我們分別從債權人和債務人角度來計算債務總規模。

從債權人角度計算，我國債務總規模=全部金融機構貸款餘額+債權人所持中央政府債券餘額+債權人所持地方政府債務餘額+債權人所持非金融公司債券餘額=72.9萬億+15萬億+16萬億+1萬億=104.9萬億。

從債務人角度看，我國債務總規模=非金融公司負債總額+家庭個人負債總額+中央政府負債總額+地方政府負債總額=（非金融企業銀行貸款餘額+信託貸款+委託貸款+債務+其他渠道負債）+家庭負債總額+中央政府負債總額+（地方政府融資平台貸款餘額+地方政府債券餘額+信託公司給地方政府貸款+其他）=64.4萬億+11萬億+15萬億+16萬億=106.4萬億。債務規模與GDP之比亦大約為200%。

嚴格講，從債權人和債務人角度估算的結果應該絕對相等。然而由於統計口徑不同，誤差在所難免。

其他機構的估算與上述計算大體相當。譬如英國《金融時報》對中國債務規模的估算結果是：中國家庭、企業和政府三者債務總額之和與GDP之比從2008年的130%增長到目前的200%。其中銀行貸款和公司債券總額與GDP之比達到150%，影子銀行與GDP之比達到50%。經濟體系債務總規模與GDP之比急劇上升主要發生在2008年大規模經濟刺激措施之後。

華盛頓彼特森國際經濟研究所估計，截至2012年底，中國家庭債務總額約為15萬億，政府債務總額約為30萬億，非金融公司債務總額約為60萬億，三者之和約為105萬億，與GDP之比為200%。

結果基本一致：（1）我國負債總規模約為105萬億，與GDP之比為200%。其中非金融公司負債約為64萬億，中央政府負債約為15萬億，地方政府負債約為16萬億，家庭個人負債11萬億。（2）負債總規模劇增主要源自2008年大規模經濟刺激措施之後。

那麼，債務規模達到GDP200%以上是否就會爆發金融危機或債務危機？債務危機爆發原因主要有兩個：一是債務人償債能力急劇下降導致大規模違約；二是債務人償債能力下降和違約風險上升導致債券收益率大幅上升，債務人無力借新還舊，被迫拋售資產，資產價值大幅縮水，誘發金融危機。

筆者認為，根據上述兩個機制，我國債務與GDP之比超過200%，本身並不會導致系統性金融危機。其一，與世界主要經濟體的負債水平相比，我國債務總規模和債務率不算高。其二，儘管我國家庭債務總額佔GDP比重從2003年的16%上升到2012年的31%。占家庭可支配收入之比從2003年的26%上升到2012年的52%，然而該比例不僅遠低於許多發達國家，而且遠遠低於亞洲其他國家：泰國（近80%）、韓國（76%）和亞洲平均水平（扣除日本）53%。我國家庭債務絕大部分是住房按揭貸款，按揭貸款首付比例平均超過20%，按揭貸款一直是商業銀行質量最好的資產，加上我國居民儲蓄非常高（近44萬億），即使考慮房地產價格下降因素，亦不會出現美國式的「次貸危機」。當然，部分地區和家庭會出現違約、按揭斷供和負資產，這是正常現象，不能算系統性金融危機。

問題的焦點是非金融企業負債規模和地方政府債務，以下依次進行分析。

企業債務風險總體可控

我國非金融企業債務總額從2007年的23.9萬億急升到2013年6月底的64.4萬億，增長170%。非金融企業負債結構如下：

其一，商業銀行貸款。商業銀行給非金融企業發放貸款43.4萬億，占非金融企業全部負債的67.3%，占商業銀行全部貸款餘額（56.23萬億）的77.1%。

其二，企業債。餘額約為1萬億（不包括地方政府融資平台發行的債券和城投債）。

其三，影子銀行貸款。除商業銀行貸款之外，非金融企業的其他融資渠道統稱為影子銀行。根據多種估算，我國影子銀行各類業務餘額合計約為27.85萬億，其中大約70%進入非金融企業，總額約為20萬億。

非金融企業負債總和=商業銀行貸款+企業發行債券+影子銀行負債=43.4萬億+1萬億+20萬億=64.4萬億

非金融企業的債務風險主要取決於商業銀行貸款和影子銀行貸款是否會出現大規模違約。企業債規模較小，一般為實力強大企業所發行，債務違約風險很低。

簡要分析一下非金融企業銀行貸款的投向。根據銀監會《中國銀行業運行報告》的權威數據，我國非金融企業銀行貸款資金投向分別是：第一是製造業貸款，約佔27.5%；第二是批發零售業貸款，約佔17.5%；第三是交通運輸、倉儲和郵政業，約佔10%；第四是房地產行業貸款，約佔8.75%；第五是電、熱、氣、水的生產和供應行業，約佔7.5%；第六是水利、環境和公共設施管理業，約佔6.25%；第七是建築業，約佔6.25%。七大行業貸款佔全部貸款近83.75%，前五大行業貸款佔全部非金融企業銀行貸款約71.25%（以上比例是扣除個人貸款後，各項貸款所佔比例）。

最近幾年銀行不良貸款總額和不良貸款率的變動情況表明，製造業不良貸款率上升最快，不良率達到2.5%；批發零售位居第二，不良率達到2.25%；基礎設施位居第三，不良率達到1.3%，其他行業不良率均不到1%。全部商業銀行不良率為0.96%。製造業不良貸款主要集中在造紙、鉛鋅、造船、多晶硅、煤炭、電解鋁等，批發零售行業不良貸款主要集中在鋼貿行業。

製造業貸款佔全部非金融企業銀行貸款27.5%，餘額為12萬億。依照最壞情形估計，20%製造業貸款成為壞賬，壞賬總額達到2.4萬億，商業銀行不良率將上升4個百分點，接近5%。當然，製造業的銀行壞賬不會集中大規模出現，而是會分階段逐漸暴露，商業銀行亦將採取措施逐漸穩步消化，所以製造業產能過剩和償債能力下降不會造成商業銀行系統性金融危機，風險總體可控，能夠逐步平穩化解。

個別地方政府債務違約須防範

自2010年始，我國地方政府債務或政府融資平台貸款風險就成為國內外市場持續高度關注的重要金融事件。我們對地方政府債務和融資平颱風險的基本判斷是：債務規模穩中有升，償債能力持續下降，儘管風險總體可控，化解需要綜合治理。

地方政府債務總規模大約為16萬億。具體構成是：（1）地方政府融資平台貸款9.7萬億；（2）地方政府發行債券約3萬億（包括城投債未清償餘額、地方國有企業發行的企業債、中央政府代替地方政府所發債券）；（3）信託貸款和委託貸款（所謂政信合作）約2萬億；（4）其他融資渠道借款約1萬億（包括向所謂第三方融資公司和公務員個人舉借的債務）。

地方政府債務資金投向：60%投向市政基礎設施和市政公用設施，20%投向競爭性產業項目，20%投向公益性項目。大約80%地方政府負債具有抵押和質押，相對風險較小，相對可控。20%左右的負債資金投向公益性項目，必須依靠地方政府財政收入償還，風險相對較高。

假設有超過三分之一的地方政府債務出現違約、形成銀行不良貸款和債務拖欠，會不會演變成「中國式的債務危機」和金融危機呢？筆者認為不會。

理由是：其一、即使按照最高估計，我國地方債務總額亦不到GDP的50%。2013年年初，國際貨幣基金組織發布報告，說中國地方政府債務佔GDP比例已接近50%，IMF使用的是寬口徑估算數據。市場人士對地方債務規模的最高估計是23萬億，也不到GDP的50%。從國際比較看，負債規模還沒有達到危險水平，儘管已經非常接近。其二、地方政府總體償債能力還比較強。截至2013年一季度，地方國有企業（包括上市和非上市公司）的股權價值共計約13萬億元。假定地方政府平均擁有40%的股權，股權價值就超過5萬億。此外地方政府還擁有大量土地儲備，即使不考慮其他融資渠道，地方政府仍然擁有較強的償債能力。

當然，隨著財政收入增幅放緩，財政開支剛性上升，個別地方政府可能會出現暫時的支付困難或債務拖欠，需要我們儘早做好預案，防止個別地方政府的債務違約誘發區域性金融動蕩或金融危機。

商業銀行有能力抵禦風險

2012年，筆者曾經撰寫報告《對我國銀行資產質量發展趨勢的基本判斷和政策建議》，提出一個分析銀行資產質量變動趨勢的模型。該模型將影響銀行資產質量的因素概括為九大變數。分別是：經濟增速趨勢；經濟體系槓桿比率；社會融資結構（社會融資體系對銀行貸款的依賴度）；銀行資產結構；銀行負債結構；銀行貸款集中度；銀行業務模式（銀行收入是否過度依賴資產證券化、金融市場 交易和衍生金融產品）；銀行體系對外負債和匯率波動（即匯率波動誘發銀行危機的可能性有多大）；銀行監管模式（包括風險定義和資產充足率監管標準）。綜合分析得出的基本結論是：我國銀行資產質量不會出現顯著惡化，商業銀行體系能夠經受經濟增速顯著放緩的考驗，儘管不良貸款總額和不良貸款率會大幅上升，但商業銀行總體不會出現巨額虧損和資本金嚴重不足。

首先，2009年來，我國商業銀行資產、負債、收入、利潤均顯著快速增長，不良貸款額和不良率大幅下降（2012年以來，不良貸款額上升較快，不良率繼續維持下降），貸款損失準備和撥備覆蓋率均大幅增加，為應對金融風險奠定了堅實基礎。其次，最近幾年，我國商業銀行業務轉型取得進展，資本節約型業務增長較快，非利息收入佔比快速上升，商業銀行業務轉型增強了抵禦金融風險的能力。再次，我國商業銀行整體資本充足率超過監管要求，截至2013年二季度末，我國商業銀行加權資本充足率為12.24%，加權平均一級資本充足率為9.85%，超過《商業銀行資本管理辦法（試行）》的監管要求。

影子銀行是最薄弱環節

前面已述，綜合多種估算，我國影子銀行業務規模約為27.85萬億元。各類業務餘額分別是：非保本型銀行理財產品（約4.5萬億）；未貼現銀行承兌匯票（約7萬億）；信託貸款（約3.7萬億）；委託貸款（約6.5萬億）；狹義民間借貸（3.2萬億）；小貸公司（約0.6萬億）；典當（約0.25萬億）；私募股權（約0.5萬億）；融資租賃（約1.6萬億）。合計為27.85萬億。

除此之外，還有兩種估算：其一、以金融產品來界定影子銀行，估算規模大致為28.8萬億人民幣,佔2012年GDP的55.4%,占銀行體系全部存款餘額的32.3%。其二、根據五大類資產規模來近似評估影子銀行業務總規模。截至2012年底，五大類資產管理規模總額達到23.35萬億。其中銀行理財6.73萬億、信託6.32萬億、基金類2.47萬億、保險類6.90萬億、卷商資管業務0.93萬億。由於缺乏完整有效的數據報告體系，很難準確計算影子銀行業務規模。

無論如何，儘管我國影子銀行業務近幾年得到快速發展，但是總體規模仍然有限。目前我國商業銀行總資產達到110萬億，全部金融機構貸款餘額達到73萬億，居民儲蓄存款超過45萬億。與此相比，各類影子銀行業務或者直接融資業務發展空間依然巨大。

總結全球影子銀行業務發展的歷史經驗，影子銀行的風險主要有三大類：一是高槓桿經營風險。二是信用風險和對手風險。三是流動性風險。非銀行金融機構往往沒有資格得到中央銀行最後貸款人的支持，一旦面臨擠兌和償付危機，很快就會演變成為破產倒閉危機。

依照上述分析，我國影子銀行的主要風險是第三類，即期限錯配所帶來的流動性風險。譬如我國銀行發行的理財產品，大多數期限不足一年，有些僅為數周甚至數天。一些短期融資被投入長期項目，一旦面臨資金周轉的問題，簡單方法就是通過新發行的理財產品來償還到期產品。然而，一旦資金鏈斷裂，這種擊鼓傳花遊戲就沒法繼續下去。如此運作的「資金池」理財產品，期限錯配，不得不以「發新償舊」來滿足到期兌付，本質上確實有某種「龐氏騙局」的因素，至少類似「龐氏騙局」。由此可見，影子銀行業務是我國金融風險體系里最薄弱的環節。2013年6月發生的流動性事件，實際上顯示了影子銀行業務潛在的巨大風險。

房地產價格回落不崩盤

近年來，我國房地產價格高歌猛進，持續飆升，引發市場人士和社會公眾普遍高度關注。中國房地產市場是否存在嚴重資產價格泡沫？如果是，那麼房地產泡沫破滅是否會觸發系統性金融危機？的確是值得深入研究的重要課題。

本文不打算深入剖析房地產市場，僅僅給出幾個基本判斷。其一、從房價收入比、租金收益率、房價增速與家庭可支配收入增速之比、房價增速與GDP增速之比等多個國際公認指標來衡量，我國部分城市房地產市場已經出現比較嚴重的資產價格泡沫。其二、整體來看，我國城鎮商品住房和商業寫字樓總供給量逐漸趨於飽和，部分城市已經出現嚴重供給過剩（所謂「鬼城」現象即屬此類）。有機構統計數據表明，全國空置住房達到6800萬套，總面積近60億平方米。據不完全估計，我國城鎮商品住房存量已經超過240億平方米，每年竣工商品房面積仍然高達15億平方米，五年之後，我國城鎮商品住房總存量將超過320億平方米。即使考慮2025年之後超過10億人成為完全城鎮居民，人均居住面積則已經超過30平方米。其三、考慮人口結構迅速變化（獨生子女逐漸成為社會主流人口和人口總體逐漸老齡化），住房剛性需求增速將快速下降。其四、實施新城鎮化戰略必然意味著我國土地制度和戶籍制度的重大調整。如果允許集體所有制土地私有化和自由轉讓，特別是如果允許所謂「小產權房」能夠直接公開上市交易，我國商品住房供應量將立刻增加至少30%，整體價格將面臨巨大下降壓力。

支持城鎮商品住房價格持續上漲的主要力量有：其一、城鎮化過程人口遷移所創造的剛性住房需求；其二、城鎮居民改善性住房需求；其三、老舊住房的改造和重建。

綜合考慮上述多種因素，我們認為，房地產市場價格（商品房和寫字樓）不可能長期持續上漲。預計兩年內房地產價格整體見頂回落，部分城市將出現房地產價格大幅度急劇下降，資產價格泡沫破滅所誘發的金融風險不容低估。

然而，儘管如此，從商業銀行體系整體來看，筆者仍然認為房地產貸款風險總體可控。基本原因有四：一是我國銀行體系房地產貸款資產佔比相對較低，占商業銀行全部貸款比重不到10%。即使考慮全部所謂「涉房」貸款，所佔比重亦較低，沒有一些機構所誇張的那麼大。二是我國房地產金融衍生產品極少，占房地產貸款總額比例不到5%，且風險特徵簡單透明。三是房地產貸款里，幾乎全部個人住房按揭貸款的「貸款房價比」低於80%，平均「償債收入比」為33%。開發貸款平均抵押品比例達到189%。截至2013年二季度，包括農村信用機構在內的銀行業金融機構房地產貸款的不良率低於2%，不少地區繼續呈下降態勢。四是我國住房市場剛性需求還會持續增長一段時間，有望保證房地產市場不會出現某些機構所預言的「崩潰或崩盤」。

美聯儲退出QE衝擊有限

美聯儲退出量化寬鬆政策之所以誘發新興市場國家金融危機，其傳導機制如下:一是國際投機熱錢開始撤出新興市場，新興市場國家的貨幣匯率急劇貶值、資金外逃、外匯儲備急速下降；二是資金外逃、匯率貶值、外儲下降迫使本國中央銀行收縮貨幣、提高利率，從而導致股市狂跌和國內經濟衰退；三是匯率急劇貶值讓外債負擔沉重的新興市場國家雪上加霜，債務危機隨之爆發，並迅速演變為銀行危機、金融危機和經濟危機；四是國際對沖基金興風作浪，趁勢拋空新興市場國家貨幣和股市，加劇新興市場國家的匯率危機和金融市場動蕩。最近數月以來，印度、印尼、巴西、土耳其等國家已經爆發相當規模的金融動蕩，與1997年亞洲金融危機如出一轍。

部分新興市場國家之所以會遭受上述衝擊，關鍵還是自身的經濟金融體系存在嚴重缺陷。一是經濟競爭力較差，經常項目和資本項目「雙逆差」或「一順差一逆差」，外匯儲備不足，難以抵禦國際投機資金的衝擊；二是外債負擔沉重，尤其是短期外債過多，一旦出口下降，匯率貶值，極容易爆發債務危機甚至演變為國家破產，需要尋求外部救助；三是對資本賬戶缺乏有效和必要的管理與控制，或者在本國經濟金融體系不夠強健的條件下，貿然實施資本賬戶自由兌換。

由此觀察，美聯儲退出量化寬鬆貨幣政策對我國金融體系的衝擊非常有限，中國不會因此爆發金融危機。我國外匯儲備非常充足，經常賬戶和資本賬戶均持續「雙順差」，人民幣匯率持續走強，外債規模非常小，資本賬戶得到有效管理和控制，進入我國金融市場的國際投機熱錢總體規模很小，難以掀起驚濤駭浪。

結論和建議

雖然我國不會爆發大規模系統性金融危機，卻絕不意味著我們可以忽視和低估金融風險，絕不意味著我們可以自我陶醉，高枕無憂。前面的分析實際上已經揭示出我國金融風險的主要環節，為有效防範系統性金融風險爆發，筆者提出如下建議：

第一，儘快理順和加強房地產調控政策，從簡單遏制需求轉向重點調節供給，特別是需要儘快通過房產稅等各種手段，迫使那些空置的住房進入市場流通，消除住房資源的嚴重閑置和浪費，確保房地產價格平穩調整。

第二，高度重視製造業尤其是產能過剩行業「去產能化」和「去槓桿化」過程所蘊含的巨大風險，對那些去庫存壓力巨大、還本付息能力顯著下降的行業和企業，必須儘快採取各種保全措施，將信貸風險降低到可能的最低水平。

第三，加快財稅體制和投融資體制改革，儘快探討地方政府新的融資渠道和融資手段，包括探索發行為城鎮基礎設施建設融資的永續債券、長期債券和垃圾債券。

第四，擇機建立存款保險制度，以防範可能出現的銀行擠兌。進一步完善流動性管理工具，防止同業拆借利率劇烈大幅波動，引發市場恐慌情緒。

第五，穩步推進資產證券化試點，盤活信貸存量，分散信貸風險。

第六，改進存貸比管理制度，將銀行「表內」和「表外」業務統一納入監管，妥善化解影子銀行業務風險。商業銀行必須面對現實，降低收入和盈利增長預期，將安全性放到第一位。同時探索發行新的金融產品（譬如優先股），為商業銀行補充資本金開闢新渠道。

第七，商業銀行要完善全行統一的流動性管理制度，避免各分支行各自為政，參與資金拆借套利，牟取短期利益，從而損害全行整體資金運營的安全性和長期利益。

（作者為中國人民大學國際貨幣研究所副所長、農業銀行首席經濟學家）

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