槓桿操作致跨市場 國債回購利率神奇背離

昨日交易所與銀行間市場的隔夜國債回購利率，再次出現奇異背離。前者GC001(上交所品種)收報8.71%，暴漲122.84%；後者R001加權均值2.52%，下跌8.43個基點或3.24%。兩者不僅價格相差懸殊，漲跌情況也完全相反。證券時報記者了解後得知，交易所市場大戶的槓桿操作，正是兩者出現變異的最大原因。

　　記者查閱歷史數據後還發現，這一怪象出現幾率最高的交易日均在周四。而在國債回購槓桿操作波動劇烈的時候，兩者價差竟可多達十幾倍甚至幾十倍。

　　所謂國債回購，指的是用國債公司債等作為質押，通過網上同業交易平台獲取或借出資金。獲取資金稱為正回購，借出資金稱為逆回購。一般情況下，上述回購在深滬證券交易所的代碼分別為RC和GC，後面再加上相應的期限。普通投資者可以參與交易所國債回購，而實際上，銀行間回購(如R001)並不允許普通投資者參與。

　　舉一個例子加以說明，李四在交易所擁有普通證券投資賬戶，並在券商櫃檯開通了國債回購交易許可權。當他看好未來債市行情時，便用手頭的500萬元資金買入對應面值的公司債或國債，然後按照交易所每日公布的折算率轉換成標準券。接下來，「大戶」李四將這500萬元面值的標準券進行質押，通過正回購獲取一定比例(折算後應少於500萬)的資金，將這筆資金再買入對應面值的債券。如此滾動操作，理論上可以將槓桿無限放大，並獲取可觀的收益。

　　選擇個券時，需要考慮到流動性與折算率這兩個要素。也就是說，既要選擇交投活躍成交金額高的品種，又要照顧到儘可能高的折算率，以便獲取更多的資金及槓桿倍率。

　　除了槓桿操作這一根本原因外，跨市場價格出現明顯背離還與兩個市場回購交易規則不同有關。銀行間回購為「一對一」詢價交易，雙方為實名制，利率計算也是依照資金的實際運用天數而定；交易所債市則與股市交易類似，買賣雙方採用完全匿名的競價交易，利率計算則按照資金到賬時間而定。據了解，由於存在標準券轉換這一流程，資金一般會在次日到賬。

　　這就不難解釋交易所回購每逢周四便大幅上漲的原因了。張三擁有400萬元資金，李四想用500萬元面值的標準券(折算率若為0.8)質押後獲取這筆資金。在匿名的前提下，李四在7.55%(年化利率)價位上掛單進行正回購隔夜融資操作(注意是買入GC001)，周五資金到達李四賬上，李四又將資金購買相應金額的債券。由於周六周日交易所休市，資金的歸還(即逆回購)將在下周一操作，而李四已經獲得了雙休日的債券利息。同樣，張三也知道這一原理，借出資金時便會通過溢價的形式加以體現。

　　由於銀行間市場多採用DVP(券款對付)交易，資金幾乎是實時到賬，因此價格能更為真實地反映市場資金面的鬆緊程度。也就是說，僅通過交易所回購利率判斷資金面情況，並不完全科學。

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