外管局高調：後知後覺後果嚴重-張庭賓-搜狐博客

以「放鬆外匯流出」應對「熱錢大規模出逃」？

外管局高調：後知後覺後果嚴重

張庭賓

外管局終於高調了一回。

在美國「兩房」股票退市之後，一向低調不理會國內人士質疑或建議大的國家外匯管理局（以下簡稱外管局）最近頻頻高調。

——就美國房利美及房地美(以下簡稱「兩房」)退市對中國外匯儲備的影響，外管局7月6日回應說:中國外儲沒有投資「兩房」股票，所持「兩房」債券目前還本付息正常，價格穩定。此次「兩房」根據交易所相關規定退市，對「兩房」債券未造成負面影響。

——就幾年來國內越來越強烈增加黃金儲備的呼籲，外管局7月7日回應：黃金不可能成為我國外匯儲備投資的主要渠道，當前供求關係基本平衡，如果中國大規模買入黃金，肯定會推高國際金價，中國老百姓去購買價格會更貴。而且國際金價經常出現大幅波動，且黃金不產生利息收入，還需承擔倉儲、運輸、保險等成本等等。外管局強調：即使黃金儲備再增加一倍，也僅能分散三四百億美元的外匯儲備投資，黃金儲備占外匯儲備的比重僅提高一兩個百分點。

——就近期外匯管理政策，外管局7月9日回應：目前影響我國國際收支平衡的主要矛盾，已由 過去的外匯短缺轉為貿易順差過大和外匯儲備增長過快。因此，外匯管理也要從「寬進嚴出」向均衡管理轉變。

與此同時，外管局公布了調查熱錢的成績。在肯定「中國跨境資金流動大部分是合法合規的，是合理的」之後，首次承認「也不排除部分違法套利的資金混入」。從今年2月開始，外管局已查實73.5億美元(約497.85億元人民幣)涉嫌違規流入的「熱錢」。

或是為了印證外管局也在分散外匯投資風險，中國被成為日本國債的第二大持有國。今年1-4月，中國累計購買日本國債5410億日元（約合416.9億元人民幣），大幅超過中國去年全年投資日本債券800億日元的總額。

面對外管局的高調回應，筆者不僅憂慮未減，卻是冷汗直流。

購買日本國債可謂相當兇險，日本的國債與GDP之比是全球最高，高達200%左右，遠超過陷入危機的希臘的140%，收益率極低。今年6月11日，日本新首相菅直人警告說，日本正面臨希臘式的債務危機，如果繼續過度依賴國債不進行改革，將有破產的可能。他說，作為世界第二大經濟體日本已經無法繼續依靠發行國債來彌補財政赤字的虧空了。 請問外管局是否知道上述情況，如果不知道，那太不專業了；如果知道，那人家賣債券的人都擔心，而花真金白銀買債券的外管局不害怕嗎？

至於持有如此巨額的兩房債券更匪夷所思。中國外儲至少持有了3760億美元，占外匯儲備總比例的21%，是印度的1.6萬倍。其本質是什麼呢？中國建立廉租房資金非常緊缺，但我們卻可以借出2.6萬億人民幣給美國人改善住房條件。

更大的問題在於，這筆錢收回的可能性很低。因為「兩房」三年來總虧損已經達到了2500億美元，而且每個月仍以100億美元的速度增長。其股價分別從最高80多、140餘美元一路慘跌到1美元以下，退市後更是以美分計。

兩房實質已經破產，其「皮之不存」，債券「毛將焉附」？兩房債券沒有實物擔保，也沒有政府信用擔保。只是其規模太大，美國政府有所忌憚。但如果美國政府扛不動了，兩房債券價格雪崩，那就真成了一堆廢紙。

在購買日本國債和兩房債券上後知後覺已造成重大既有損失，外管局在國際熱錢管理的後知後覺大有可能造成重大的未來損失。

一直以來，外管局某些人士不承認熱錢。在這種漠視下，從2005年國際熱錢流入高峰開始，儘管從國際投行專家到中國社科院專家，給出進入內地的非法熱錢在3000億-1.5萬億美元的估值區間，外管局一直未對國際熱錢進行嚴格和有效的管理。

針對於此，本人在過去幾年間，發表數十篇文章並出版專著《反熱錢戰爭》提醒熱錢危害，並獻言獻策如何治理，指出了熱錢最大軟肋——其收益的是利潤，被查罰沒損失的是本金。一旦中國外管局鼓勵熱錢流入內部人舉報，並且給予重獎，就可以有效地遏制熱錢對中國的投機。遺憾的是，這些建議石沉大海。

在三、四年之後，外管局後知後覺，終於知道了國內確實有國際熱錢，並查出了73.5億美元。這似乎是一個進步，儘管來的太晚。

然而，外管局回答中的「（外匯管理）從『寬進嚴出』向均衡管理轉變」，卻是著實讓筆者大驚。因為當前中國外匯的主要危險已經不是熱錢大規模進入，而是大規模流出。

早期進入中國的熱錢，在獲得最高21%的升值獲益，在股市樓市賺的盆滿缽滿之後，在中國經濟競爭力下降，漲薪潮、地方債務上升、樓市泡沫破裂、股市遭遇期貨做空等一系列不利因素下，國際熱錢大規模出逃已經成為外匯管理的最嚴峻與緊迫的挑戰。恰好此刻，外管局的「從寬進嚴出向均衡管理轉變」，要放鬆外匯出境通道。實可謂正中國際熱錢的下懷。

筆者在此預警：如果外管局不迅速扭轉這種滯後思維，將外匯管理的重點放在阻止國際熱錢大規模離境上，中國短期內遭遇金融危機的風險將大大增加。

如果說外管局的外匯管理「向均衡管理轉變」將很可能放大熱錢離境對中國金融經濟短期衝擊的話，那麼，對於黃金等大宗商品儲備的漠視、消極和被動態度，將會為中長期中國人民幣信用可靠性、中國金融系統內在價值穩定造成重大隱患。

外管局屢屢強調黃金的各種弊端，但是它卻迴避一個事實：美聯儲的外匯資產有75%是黃金儲備，歐洲各國央行外匯資產中黃金儲備佔比大多超過50%，一向和國際對標的外管局，為什麼在此卻與歐美央行背道而馳呢？

倘若因其價格漲跌就不買，因為其沒有利息收益就不買，因為其容量小就不買。那麼，同理，核武器平常沒有用，佔用資金，變現性差，那麼我們就不造核武器，不要核威懾了嗎？至於沒有市場空間買，假如從《第一財經日報》2005年7月刊文建議央行大規模增加黃金儲備開始，以主動的態度，巧妙的方法不斷增儲黃金，完全可能以平均1000美元/盎司的低價格買入，現在中國官方黃金儲備應當已經超過3000噸，與中國大國地位初步匹配，面對愈演愈烈的全球主權債務危機就從容主動的多。而不是誰的主權債務危機，我們都恐懼自己的該種紙幣債券蒸發。

黃金本質就是貨幣金融領域的「核武備」，而「巨額美國債券」則是利益被綁架的絞索。如果美國政府不講信用了，超過萬億美元的美國債券會化為烏有。而屆時美國再將新美元與黃金掛鉤，其貨幣信譽瞬間就會重建，而中國人民幣因缺乏足夠的官方黃金儲備來掛鉤，會成為被競相拋棄的紙幣。

故此，關於熱錢、關於黃金，貌似一個「後知後覺」的問題，本質上是「大是大非」的問題，希望外管局能及早醒來，不要再犯重大失誤。（作者為資深財經評論員，僅代表個人觀點，聯繫郵箱ztb6006@sina.com）

各國黃金儲備占央行外匯儲備的比重數據見以下網站

http://www.gold.org.cn/hjsc/hjcb.htm

張庭賓跟蹤預警熱錢部分文章回顧：

2010年1月1日：

警惕2007年熱錢：為2008年醞釀新亞洲金融風暴

如果他們(以索羅斯為代表的國際熱錢）真的要發起一場針對中國的「金融戰爭」，除了自身力量比10年前更強大之外，中國金融也已經更加開放：A.中國內地和香港股市基本實現價格聯動，而資本進出香港完全自由；B.中國內地股市激活，2007年可能大幅跌宕，熱錢進入中國不再擔心投資收益率，尤其是股指期貨推出時存在巨大的套利空間；C.目前香港實施的是與美元基本固定的聯繫匯率政策，而內地實施的是小區間浮動匯率政策，這裡有一個不大不小的隱患；D.熱錢進入已較難控制，而熱錢離場基本不存在障礙……況且，中國的資產價格已開始出現高估苗頭，金融資產價格在2007年可能繼續抬高。

　　當然，他們的眼前還有一個巨大的障礙，那就是人民幣匯率的浮動空間還不夠大，這使得他們撬動人民幣匯率、香港聯繫匯率、內地股市、香港股市、中國金融資產價格之間槓桿的強度不夠，另外微幅的人民幣匯率空間對他們變現離場非常不便。

　　因此，2007年幣升值幅度和匯率浮動空間是否擴大，已經成為中國能否預防和抗擊亞洲金融危機捲土重來的關鍵高地，一旦這一戰略要點失守，中國資產泡沫會加劇放大，而今，所謂「中國後奧運衰退」的輿論已經時隱時現……

　　可以想像，2007年中國人民幣升值的壓力將大於以往的任何一年，因為維持現在的人民幣匯率政策不變，中國就擁有「定海神針」，而它也恰恰是熱錢及其背後政治力量的「眼中釘」。中國需要為捍衛這根「定海神針」下最大的決心，因為不會再有什麼比失去它的後果更加嚴重。

2007年2月5日

熱錢瘋炒工行：預演2008對華貨幣戰爭

　對於熱錢來說，較為理想的是，在2007年中國人民幣升值10%以上之後，2008年中人民幣匯率日浮動區間擴大至2%甚至更高，並且中國央行承諾不干預外匯市場。這從1月31日美國財長保爾森在國會聽證時定下的目標可窺一斑，他稱，在兩年任期內，「讓人民幣形成基於市場經濟規則、由市場競爭決定的、自行浮動與定價的機制」。

　　倘若如此，熱錢對中國發動「貨幣戰爭」的條件將全部具備：一，假如人民幣在2007年實際升值超過5%，甚至10%以上，年底人民幣資產價格泡沫將大大高於2007年初的高峰水平，進入一戳就破的巨大泡沫階段；二，倘若資本項目放開，人民幣匯率浮動日區間擴大到2%，且中國央行承諾不干預市場，則熱錢撤退通道基本打通；三，中國製造的競爭力將隨著人民幣大幅升值而受到嚴重損害，企業盈利水平大幅降低，GDP增速將明顯降低，其後果將在2008年開始顯現；四，目前已經有人開始製造後奧運衰退的輿論，並會愈演愈烈。　　

以華爾街為中心的熱錢發動一場針對亞洲、針對中國的「貨幣戰爭」，在美國某些人士眼中，這符合美國的「單極世界」利益。以「摧毀中國崛起」為目標，「貨幣戰爭」將是一種最有效率的方式：它非常隱蔽——沒有漫天硝煙，沒有炮聲轟鳴，在花言巧語的吹捧之中，在目標國經濟繁榮泡沫的掩護之下，靜悄悄地「請君入甕」；投入最少——只需要投入影響輿論和收買代言人的少量費用；收益極高——直接收益將以千億美元計，間接收益無法估算；速度最快——人民幣從最高峰大幅下跌之後，可能只要一個月就會讓中國經濟一片狼藉，難以翻身；道義成本最低——連索羅斯都拒絕為亞洲金融危機道歉。

　　所以，現在，「貨幣戰爭」對於中國崛起的潛在危險性，已經遠遠超過「台海隱患」對於中國崛起的威脅，畢竟後者的政治、經濟和社會成本要巨大得多，尤其是在美國深陷中東困局之際，策動「台海危機」不符合美國的利益。因此，建議中央決策層，將「貨幣戰爭」的機制和對策作為國家最優先考慮的戰略課題之一。

2007年6月18日

絕地反擊 中國應出台反熱錢法

　 面對這一捲土重來，加速失控的資產泡沫，為什麼某些人士開出的「緊縮」藥方——人民幣加速升值、連續加息的效果如此南轅北轍？眾所周知，自人民幣匯改以來，人民幣對美元已經累計升值8%左右，已經加了3次息，計0.81%，按照他們的邏輯，這即使不能降溫，也不至於如此火上澆油吧！

　　儘管其中個別人仍在辯解——那是因為升值沒有到位，如果升值到位，則必定貿易順差減少，資本項目出現逆差，國際收支就平衡了。那世人不禁反問，何為升值到位呢？當年日本從「廣場協議」後的250日元兌1美元急劇升值到149日元兌1美元，堪稱「升值到位」，只是日本在升值到位前，資產泡沫急劇放大，「升值到位」後，資產泡沫迅速破滅，遭遇嚴重的金融危機，迄今未能擺脫陰影。

　　此刻，我們再也不能允許某些「國際金融權威」掩中國之耳盜華夏之鈴了。現在是到了對資產泡沫對症下藥，對國際熱錢投機犀利地反擊的時刻了。

　　在這場「自衛反擊戰」中，最要害的戰略高地是「人民幣與美元、日元的收益差」——持有人民幣資產比持有美元和日元資產收益越高，則國際熱錢投機中國越洶湧，人民幣資產泡沫越膨脹。　　

因此，反擊也須圍繞「人民幣與美元持有收益率基本持平」的新核心進行，筆者建議如下對策：

　　……

　　3.儘快醞釀出台《反熱錢法》，明確熱錢的定義，借鑒美國證券監管的經驗，動員全社會的力量參與到反熱錢的行動中來，要求有關部門將每月所有超過一定數量(比如100萬美元)的單筆資本流入全部向社會公布，鼓勵媒體、律師等社會公眾力量從中發現索，查實者給予重獎。

2007年12月24日 反通脹"三合一"根本大計：買黃金買黃金買黃金 宏觀調控的本質是什麼？是投機熱錢和執政者爭奪中國經濟變遷主導權。投機熱錢無論來自國內國外，都覬覦大起大伏的「超級過山車」——牛市漲過頭，熊市跌過頭，只有這樣他們才能在其中肆意衝浪，豪取他人財富，獲得短期暴利，但其後果就是日本金融危機和東南亞金融危機！而負責任的調控者不允許這種情況發生，希望中國經濟成為科學可持續發展的「黃金十年」，並在這個「慢牛」周期中不斷改革，從而使未來的市場主體更加自我負責，市場規則更加公正透明，傳導機制更加敏銳高效，宏觀調控更加簡明規範。

　　在筆者看來，經「印花稅」和「港股直通車」爭議之後，目前，熱錢及其輿論力量更加強大。「5·30」的股市大跌，根子在於熱錢及其輿論慫恿，股市經人民幣加速升值和連續加息的「興奮劑」刺激暴漲後，本有回調壓力，加之人民幣特別國債發行也在瓦解泡沫。可熱錢及其輿論巧妙地嫁禍「印花稅」，並在事後搖身一變，指責政府干預市場；在有識之士強調反熱錢的必要性時，「港股直通車」破掉了加強資本項目管制的預期。

　　現狀正讓熱錢及其背後勢力越來越滿意——負利率迫使不得不加息，央行貨幣對沖成本越來越高，降低人民幣升值速度面臨內外部越來越大的壓力。那麼，我們還有沒有辦法犀利反擊？

　　有！而且是「一箭三雕」的根本大計——買黃金、買黃金、買黃金！

　　1.購買並儲備實物黃金，無論是官方、金融機構還是居民，將有力地收縮國內的流動性過剩，以800美元/盎司計價，每購買1000噸黃金，將花費美元約282億，對衝掉約2086億元人民幣，其效果超過提高0.5%的存款準備金率。最妙的是，它不怕人民幣升值；熱錢流入越多，人民幣越升，購買黃金相對越便宜！此為「以子之矛，攻子之盾」。

　　2.大大收縮全球流動性過剩。隨著黃金價格的上漲，購買黃金的收益率將很容易超過投機人民幣的收益，逐利的國際熱錢將轉而投機黃金，此乃「圍魏救趙」！

　　3.將有力打擊石油、糧食等大宗商品價格。隨著全球熱錢追捧黃金，則越來越多的熱錢流出石油和糧食市場，使得這些商品的國際價格將明顯下降，有利於中國購買，此為「聲東擊西」！

　　中國大量購買黃金，不僅將對國內乃至全球的流動性過剩釜底抽薪，更無與倫比的是，其不但沒有負作用，而且有極大的戰略意義！

　　——在人民幣不斷加息的情況下，購買黃金，央行無須承擔相應額度的外匯占款對沖的成本，商業銀行無須承擔巨額的存款利息。

　　——大規模購買黃金，尤其是國內金融機構和居民購買黃金，任何國家、任何組織，沒有任何規則，能以任何理由向中國施加壓力，阻止購買黃金。

　　——隨著國人大規模購買黃金，國際金價將更大幅度上漲，在眾多國際金融機構因次貸危機無力購買的情況下，中國不僅將獲得黃金上漲的投資收益，還將實際大幅增加中國官方民間的黃金儲備，為人民幣未來國際儲備貨幣地位奠定堅實基礎。

　　筆者在此預言：買黃金乃反通脹根本大計，但熱錢及其輿論一定會千方百計地漠視它、詆毀它、阻撓它。換言之，黃金必將成為一面寶鏡，將那些別有用心的熱錢及其「耳目喉舌」照得一清二楚，通通透透！

2008年4月28日

熱錢「做空」中國最後衝刺計劃猜想

早在2007年初，筆者就開始提出"警惕2007年熱錢，為2008年醞釀新亞洲金融危機"，指出了熱錢製造中國資產價格"超級過山車"而牟取暴利的基本路徑--以人民幣大幅升值等不斷消解中國"世界工廠"的利潤，而同時不斷放大人民幣資產泡沫，從而使得中國資產價格越來越高，中國企業利潤越來越低，兩者背反到了極限時，熱錢就會圖窮匕現，發動"後奧運危機"。　　此博弈已經進行了兩大階段。第一個回合，熱錢及其輿論希望不斷推動人民幣加速乃至大幅升值，促使中國股市和房價不斷暴漲，再配合以適時的股指期貨和"港股直通車"，則做空中國的條件全部具備，所幸決策層對此高度警惕，果斷中止了股指期貨和"港股直通車"的推出，並採取措施擠壓股市和樓市泡沫。　　今年以來則進入第二回合，熱錢看到決策層遏制股市泡沫意志堅決，股指理性回調，於是反其道而行之，不斷打壓股指，企圖倒逼出他們想要的政策，並可離間股民對政府的信心。股指持續大跌，則企業投資收益銳減，嚴重緊縮企業資金鏈，"世界工廠"越來越有資金鏈"休克"之虞。與此同時，他們不斷收集中國房地產的籌碼，倘若美元恰好經次貸重估高峰（2008年6~8月）後，不斷加息，迅速升值，人民幣大跌，他們再不惜代價做空樓市，在股市之"雪"上樓市加"霜"，巨額熱錢蜂擁離境，則中國金融和經濟仍難逃一劫。　　因此，此次降低印花稅非常及時，打亂了熱錢節奏，但千萬不能低估熱錢最後衝刺的嚴峻性--熱錢做空中國已經是箭在弦上，不能不發，對此千萬不能有任何僥倖心理。

2010年7月5日

國際熱錢大規模出逃徵兆已現

這麼一筆巨大遊資，其天生本性是如何保值增值。如果留在中國，必定要有利益空間可圖。可現在國內A股大跌，熱錢能做中國散戶基民的救世主？樓市拐點出現，很可能進入加速下跌階段，在過去10年中國大都市樓價已經漲10倍的情況下，它們會接盤？中國當前的PE泡沫已經達到最高峰了，再加大投資？不可能！除了爆炒大蒜、綠豆等糧食農作物外，國內已難有滿足巨額遊資的資本增值的大空間了。

國際熱錢不是烏龜，它們是狼群，嗜血聞風而動。因此，這些熱錢就很可能大幅外流，以保存投機中國的戰利品，並去尋找更有增值空間的國家和市場——儘管這在當今世界並不容易。

現在中國很有可能已處在這個熱錢大規模外流的拐點上！端倪其實已現。5月份，在貿易順差、FDI繼續上漲的同時，新增外匯占款卻大幅下降，當月「新增外匯占款—貿易順差—FDI」也由正轉負，為負500多億人民幣，顯示熱錢流出跡象。

近日，《第一財經日報》刊發《人民幣美元供需瀕臨逆轉》文所述情況進一步印證了本人的推測：某大型商業銀行結匯、售匯額累計出現的凈結匯規模，今年前四月同比均正增長，但5月同比負增長35%，6月同比負增長49%。這說明銀行的客戶傾向於拋出人民幣持有美元。

中國當務燃眉之急，一是做好隨時向金融系統大規模注入流動性的準備，二是防範國際熱錢大規模集中離境。筆者早在2008年6月《反熱錢戰爭》一書中就提出了對策：實施資金集中出境的浮動稅率制度，宣布對集中離境的資本徵收「外彙集中離境稅」。比如，以2009年中國每日平均離境的外匯量為基本額度。此稅開徵後，若每天申請離境的外匯總額是基準額的幾倍，當日就徵收百分之幾十的離境稅。這可對熱錢集中外逃起到「一劍封喉」的作用。

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