11萬億！新增債務創歷史新高，中國遠沒進入新周期！

雲豹劃重點

佩蒂斯認為，比之此前的中國崩潰論，近期狂熱的「新周期」一樣是過猶不及。儘管一季度GDP增速創一年半新高，但經濟增長依賴債務驅動的本質沒有發生任何變化，甚至是變本加厲。一部分新增債務只是用於為永遠得不到確認的壞賬展期，而另一部分成為了低效率、非生產性的投資，這又增加了未來需要展期的壞賬。

（截至一季度末，6個月滾動社會融資總額達到11.2萬億元創歷史新高，而且還有很多債務是不在社融統計之列的！）

隨著債務負擔上升，隨之而來的財務困境導致經濟的可持續增速降低。當前中國已經陷入了惡性循環，明斯基認為這通常出現在投資驅動型經濟體的晚期階段：

擴張債務刺激經濟超越可持續水平增長→債務上升拖累經濟可持續增長潛力→拉大增長潛力與GDP目標之間的差距→被迫舉更多債務刺激經濟增長達標→進一步限制可持續增長潛力...

當前，中國GDP增長很大程度上由政治因素驅動。在十九大召開前，習大大必須統籌經濟決策。如果他希望實施能夠幫助中國走出惡性循環的艱難改革，那麼年初更高的經濟增長將從政治上讓改革變得更容易實施。

如果習在挑戰既得利益集團上取得成功，能夠實施大刀闊斧的改革、扭轉過去五年債務增長在中國失控的局面，未來GDP增速可能會顯著下滑，但中國的中長期經濟前景會因此更好。

雲豹看完全文的感受是，或許我們應該反思，過去中國必須維持較高的經濟增長，究竟是為了不給西方敵對勢力有機可趁、讓唱空中國的人都被打臉，還是維持既得利益集團利益的需要？未來中國面臨的挑戰是不是，向西方世界或者外界證明，「新5%比舊7%更好」？

本文由雲豹財熵（id:hi-aloc）翻譯，轉載請務必註明出處，轉發一定要毫不猶豫！

去年此時讀了中國經濟新聞的人，或許會認為這個國家距離金融崩潰已經不遠了。對於這些認為中國經濟將要崩潰的人來說，當時似乎能找到許多證據：債務以前所未有的速度攀升，監管者仍未從前一年夏季的股災中緩過神來，同時流動性恐慌時不時地橫掃整個銀行系統。此外，資本外流規模是如此之大，以至於即使經常賬戶有著龐大的盈餘，仍然無力扭轉央行外匯儲備從2014年6月的高點下降近1/4的厄運。

然而，如我近年來一直說的，中國並沒有處在金融崩潰的邊緣，並且這一天可能永遠都不會到來，前提是監管者靠譜和能夠相對容易地對銀行系統的債務進行重組。與其說金融危機是失去償付能力或者經濟下行造成的，倒不如說是資產負債的高度錯配引發的崩潰，即流動性的蒸發妨礙到了債務的展期。理論上來說，中國金融系統似乎受到了此類錯配的困擾，但是封閉的銀行體系加上強有力的監管者，讓這些債務比看起來的更加穩固，因為監管者有許多方式對銀行系統內的債務進行重組。

一年後的今天，市場情緒發生了天翻地覆的變化。外儲已經企穩，經濟增長也重新回到與政府2011年作出的讓中國GDP在2010-2020年間增長一倍的承諾相符的軌道。現在一種新的共識正在形成，即中國最艱難的調整已經完成，債務重新處於政府的掌控之中（銀行業監管者顯然希望如此），未來十年乃至更長的時間裡中國經濟仍然能以5-6%的速度增長。在周二的《華爾街日報》上，我解釋了為什麼這一新的共識和去年的共識都是錯的，文章得到了足夠多的回應和評論，以至於我覺得有必要在這篇更長的博文中做一個延伸。

摩根士丹利在大約兩個月前發布的題為《為什麼我們看好中國》的藍皮書，成為這種新的樂觀的一個縮影。這份報告發出了看好中國的最強音，預計未來十年中國GDP的平均增速將超過5%，幫助中國在2027年成為一個高收入國家。

如果中國真的做到了，那絕對是非凡的豐功偉績，並且也是史無前例的。在此之前，除了少數幾個經歷與中國完全不同的小型經濟體（主要是轉口貿易和產油國），韓國和台灣是20和21世紀唯一兩個從貧困跨越到高收入的經濟體。而且很難相信，若非在冷戰中扮演著關鍵角色，這兩個國家能夠取得這樣的發展。

而且，從數學的角度來說，體量較小並且更加同質的經濟體本來就更容易成為異常值。對於韓國和台灣等人口在兩到四千萬的經濟體這尚且屬於一個極度不可能達到的成就，對於人口規模40乃至50倍於此的中國來說就更加不可能了。

近期數據呼應了新的樂觀情緒

回到新近流行的謹慎樂觀情緒，之所以說謹慎是因為包括摩根士丹利在內的樂觀派都強調，他們的預測是在中國政府能夠掌控債務的基礎上做出的。上周公布的近期經濟數據確認了這種高預期，或者說至少是與之一致的。上周公布的3月中國出口同比增長16.4%，遠超共識預期的5%；進口增長了20.3%，同樣超出預期。相比2月92億美元的貿易逆差，3月份中國錄得了239億美元的健康的貿易順差，兩倍於分析師的預期。一季度的整體貿易順差為656億美元，佔GDP的2.5%。

鑒於貿易局勢還很緊張（最近幾年我一直在說，局面短期內難以改變），我們仍然有足夠的理由擔心中國在貿易上的脆弱性。不過，近期的「習特會」似乎進展相對順利，分析師們似乎也不像幾周以前那樣擔心貿易問題了。一季度出口佔中國GDP的比重為18.4%，略高於去年同期的16%，儘管顯著低於十年前高峰時期的32%，但目前的比重也足以表明，在貿易爭端面前，中國仍然是脆弱的。

伴隨富人非法轉移資金出境而來的虛增進口、低報出口的煩人問題仍然存在，中國的實際貿易盈餘可能佔到GDP的3.0-3.5%。如我在其他文章中所寫，貿易盈餘被迫壓縮意味著如果要實現GDP增長目標，中國需要更快地擴張信貸，每避免一個百分點的GDP增長的萎縮，大約需要債務額外增長近1/3。

順便說一下，我發現如果要評估貿易或者其他重要經濟變數發生變化產生的影響，通過信貸擴張進行等價換算是一個很有用的辦法。如何化解債務負擔對於中國經濟的調整至關重要，而債務的動態演變決定了大部分相關的參數，包括政府有多長的時間可以實施那些最為重要的改革等。

信貸擴張

這意味著，我們無法脫離債務變化去談論中國的前景。上周，中國人民幣銀行公布了信貸和貨幣供應數據。這些數據好壞參半。好消息是，監管者似乎收緊了對銀行的管控，限制下的3月信貸增長了1.02萬億元人民幣，不僅低於2月的1.17萬億，也遠低於預期的1.25萬億。

人行使用的另一個覆蓋廣泛和更加準確的信貸數據是社會融資總額，但仍然沒有包含信貸的全貌，各省為了債務置換髮行的債券大部分都沒有統計在內。社融釋放的新聞顯得尤為沉重，3月達到了2.1萬億元，遠超共識預期的1.5萬億。

最後，本周一，國家統計局公布中國第一季度實際GDP超預期地增長了6.9%，超過去年四季度錄得的6.8%，創2015年三季度以來新高，也輕鬆超越了2017年的GDP增長目標——6.5%。名義GDP增速則更加出色，達到11.8%，為2012年一季度以來最高。

這些數據與新的樂觀共識似乎不謀而合，彭博新聞社形容中國經濟時稱「一季度凱旋歸來，七年來首次連續兩個季度回升並提振了全球增長前景」。五年的放緩過後，中國GDP增速似乎已經見底，而債務儘管仍在以過快的速度上升，但監管者似乎成功地控制了債務在某些行業，尤其是錯誤行業的增長。有正確的政策，更重要的是有必要的措施，新的樂觀共識假設，中國政府能夠掌控好債務。若果真如此，增長見底之時，也就是中國艱難的經濟調整結束之日。

經濟作為一個整體

不幸的是，在我看來，故事所隱含的假設是完全不真實的。該假設是，經濟活動也就是GDP的驅動力，是獨立於債務擴張的，即認為抑制信貸增長和維持經濟增長是毫無瓜葛的兩件事情。

和去年的舊共識——許多分析師預期危機即將爆發——一樣，新共識也誤讀了中國經濟。兩次誤讀都源自孤立地看待各個經濟數據，而沒有把它們看作一個經濟系統中環環相扣的一部分。如果考慮到中國相對封閉的金融系統以及監管者具備在銀行間轉移負債的能力，去年看起來相當脆弱的資產負債表實際上遠沒有那麼脆弱。類似地，今年看似觸底的經濟增長和日益成功的金融反腐，實際上是渾然一體的，在這一系統中，經濟的穩定增長需要信貸的加速擴張。

不過，有必要意識到，到目前為止，中國政府仍然無法控制信貸的增長（剛好和新共識的預期相反）。在特定的行業它可能做到了，但代價卻是金融系統內的其他途徑的信貸出現了更快的增長。這解釋了為什麼銀行的直接貸款增長溫和，而社融繼續以一個無視監管者遏制信貸擴張的努力的速度增長。大摩的藍皮書是這樣解釋這一過程的：

「在我們看來，最新並且可能最為重要的政策發展是，中國決策者正在釋放一個願意接受更低的經濟增長，更專註於防範金融風險和資產泡沫的信號，暗示他們不會不惜一切代價保增長——常常通過低回報的投資實現。這給予了我們更強的信心，即決策者將有能力放緩債務/GDP的攀升速度，並且將專註於努力建設一個更加可持續的環境，讓中國充滿活力的民營企業和實力雄厚的國有企業繼續轉向高附加值的經濟活動。」

中國公布的GDP增速並不代表生產力的根本性增長，而僅是某些被接受的衡量經濟活動的指標出現了增長。在認為經濟增長至少部分地由債務增長所驅動上，摩根士丹利似乎認同我的觀點。沒有債務的擴張，經濟增長必然自由落體至一個可持續的速度——由家庭收入增長和必要的投資所驅動的有機增長水平。在這一水平下，GDP的增長與經濟體的償債能力的增長相適應，債務也不會以比GDP更快的速度增長。

中國的可持續增速有多低？

大摩和我的分歧在於，我認為中國今天的可持續增長速度最多只有當前水平的1/2，並且在未來10-15年里，中國的平均增速不太可能超過3%，甚至可能更低。但是大摩認為，中國未來十年可以實現超過5%的增長，這意味著它認為中國當前的可持續增速大約在6%左右。

我們似乎都認同，GDP任何超越可持續水平的增長都需要信貸加速增長。這是催生額外的需求，刺激經濟活動達到一個政治上可以接受的水平的唯一途徑。那麼，每一單位的額外增長，需要多少債務呢？

3月份新增的2.1萬億社融，是一季度新增的7萬億債務的一部分，後者在一季度GDP中的佔比達到了驚人的39%。部分新增債務只是用於為壞賬展期，這些壞賬並沒有得到確認。大部分都成為了一季度增長達到13.6%的國有控股公司的投資，其中的許多都是非生產性的（增加了未來需要展期的壞賬）。正是這些債務驅動了一季度中國經濟活動高於可持續的水平增長。這些新增債務——佔GDP的39%，還要加上社融沒有包括的部分（額外增加5-10%的佔比）實際上是為壞賬展期以及刺激一季度經濟以高於可持續水平的6.9%增長所必須的。

我原本以來，為了增加3-4個百分點的增長就要增加如此巨量的債務已經夠讓人擔心了（3-4個百分點是我認為的中國實際增速與可持續增速的最小差值）。然而，大摩——以及其他任何相信中國能夠在未來十年或者更長時間裡實現5%增長的人——的觀點，可能更加讓人吃驚：相對於不依賴債務，債務爆炸性增長也僅讓中國的GDP多增長了1個百分點。多到難以置信的債務只帶來這麼一點好處，唯一合理的解釋就是，需要展期的壞賬的規模遠超我們的想像——這有助於理解大摩的判斷，但假設的卻是一個更加糟糕的情形。

另外這一種可能也是與摩根士丹利的預測相符的。那就是大摩可能假設，過去數年大量的信用創造帶來的僅僅是投機性的泡沫，而沒有給中國經濟創造任何需求，因而可以在一夜之間抹去，而一點也不影響經濟增長。在我看來，這一解釋與過去五年所發生之事並不相符，我們看到了信貸在加速擴張，正如海曼·明斯基（Hyman Minsky）所言，這是投資驅動型經濟進入後期階段，維繫經濟持續增長所必須的。這一假設也讓我們非常難以理解，為什麼過去五年，中國政府會讓債務如此失控。

不過，從邏輯上，我們必須接受這兩個解釋中的一個。信貸擴張要麼是刺激中國經濟以超越可持續水平增長的必需品，要麼就不是。如果是，它究竟貢獻了多少的額外增長？如果不是，那為什麼這一史上最快的債務擴張會如此難以遏制？

為什麼說越慢越好

無論當前的可持續增速是多少，認為它是穩定的這種想法是很危險的。一個廣為人知的金融理論就是，通過一個被稱為「財務困境」（financial distress）的過程，債務負擔的加重會自然而然地壓低借款主體的增長速度。儘管有壓倒性的歷史經驗支持這一金融理論洞見延伸至經濟領域，但是經濟學家們對於債務上升如何迫使長期經濟增速放緩並無相應的理解。

我已在其他文章中論述過這一過程如何起效，並說明為什麼支撐證據這一觀點的證據多到不勝枚舉。這裡我想突出的是，隨著中國債務負擔上升，由此帶來的財務困境的累積效應會自發地迫使中國的可持續增速降低。這一過程（明斯基認為總是出現在投資泡沫的後期階段）已讓中國陷入了惡性循環。

債務攀升自發地迫使中國的可持續增速降低，而隨著可持續增速降低，其與中國GDP增長目標之間的差距就會擴大。為了實現增長目標就要求債務更快地擴張，而這反過來又導致可持續增速變得更低。

換言之，只要中國經濟被迫依賴債務來實現超過債務有機可控水平下的應有增長，中國經濟的遠期前景就會惡化。當前，中國GDP增長很大程度上由政治日程驅動。在十九大召開前，習近平主席必須統籌經濟決策。如果他希望實施能夠幫助中國走出惡性循環的艱難改革，那麼年初更高的經濟增長將從政治上讓改革變得更容易實施。

如果他在挑戰那些在長達十年的時間裡阻止中國進行必要的改革的既得利益集團上取得成功，GDP增速很可能會顯著下滑，到年底可能僅略高於6%，並且在未來十年中會持續下滑。如果他沒有成功，那麼只要有需要或者還有債務空間，中國就會被迫維持過高的GDP增長目標。

今天中國的高增長並不意味著過去五年以來的經濟減速已經結束。它只是意味著，出於政治原因，政府現在還不能拋棄GDP增長目標，所以只能允許債務以要多快就多塊的速度擴張。然而，中國經濟增速下降越快，中長期的前景就越好。無論最終採取何種路徑，中國經濟都遠未到見底之時，增長還有長長的下行通道要走。

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