美國金融危機的深層原因分析－－道德風險與監管
06-22
美國金融危機的深層原因分析－－道德風險與監管2009-01-06 18:02
| 此次由次貸引發的金融危機，更深層次的誘因來自於自由市場競爭的失敗和對金融創新產品監管的嚴重缺失 當前，美國遭遇「百年一遇」的金融危機，危機的中心華爾街危如累卵。五大投資銀行中，貝爾斯登和美林證券相繼被銀行收購，雷曼兄弟申請破產保護，而剩下的高盛、摩根斯坦利也因形勢所迫轉型為銀行控股公司。一系列突如其來的「變故」使得世界各國都為美國金融危機而震驚。 金融是整個經濟的命脈，金融體系的穩定和效率，對國家的繁榮與昌盛至關重要。因此，我們有必要對美國金融危機的成因進行認真的剖析，並從中獲取維護金融業穩健運行的教訓和啟示。 美國金融危機的直接原因 美國政府不當的房地產金融政策為危機埋下了伏筆 「居者有其屋」曾是美國夢的一部分。在上世紀30年代的大蕭條時期，美國內需萎靡不振，羅斯福新政的決策之一就是設立房利美，為國民提供住房融資，幫助民眾購買房屋，刺激內需。1970年，美國又設立了房地美，規模與房利美相當。「兩房」雖是私人持股的企業，但卻享有政府隱性擔保的特權，因而其發行的債券與美國國債有同樣的評級。 從上世紀末期開始，在貨幣政策寬鬆、資產證券化和金融衍生產品創新速度加快的情況下，「兩房」的隱性擔保規模迅速膨脹。尤其是在「新經濟」泡沫破滅後，房地產成為布希政府推動美國經濟增長的重要手段。但是,有錢人都早已買了房，因此，那些收入偏低、收入不固定甚至是沒有收入的人成為了房地產消費的新動力。次級貸款應運而生，並紅極一時。美國成百上千個抵押貸款公司、商業銀行把各自放出去的次貸，打包賣給「兩房」，在轉移風險的同時,又獲得了重新放貸的資金。而「兩房」直接持有和擔保的按揭貸款和以按揭貸款作抵押的證券由1990年的7400億美元爆炸式地增長到2007年年底的4.9萬億美元。在迅速發展業務的過程中，「兩房」忽視了資產質量，這就成為次貸危機爆發的「溫床」。 金融衍生品的「濫用」，拉長了金融交易鏈條，助長了投機 以證券化為代表的金融衍生品是導致、放大和擴散此次金融危機的主要通道。以「兩房」危機為例，讓我們簡要回顧一下金融衍生品在這次危機中的角色。 「兩房」憑藉其背後隱含的國家信用擔保，低息借債買下次貸，然後通過資產證券化的方法,將其轉換成債券，以次債的形式在市場上發售，吸引華爾街的投資銀行、各國的中央銀行、商業銀行等金融機構來購買；而華爾街的金融機構又再次衍生，利用「精湛」的金融工程技術，將次債進行分割、打包、組合，構造出一系列令人眼花繚亂的次債信用衍生品並出售。在這個過程中，最初一元錢的貸款可以被放大為幾元、甚至十幾元的金融衍生產品，從而加長了金融交易的鏈條，最終以至於沒有人再去關心這些金融產品真正的基礎價值，這就進一步助長了短期投機行為的發生。 在這裡，需要注意的是： 第一，投機只是表象，貪婪才是本質。以雷曼兄弟公司為例，它的研究能力與金融創新能力堪稱世界一流，沒有人比它更懂風險的含義，然而它卻最終難逃轟然崩塌的厄運，其原因就在於雷曼兄弟公司管理層和員工持有公司大約1/3的股票，並且只知道瘋狂地去投機賺錢，而較少地考慮其他股東的利益。 第二，金融創新可以分散和轉移風險，但不能消滅風險。華爾街精英們利用其「精湛」的金融工程技術，設計出售各種衍生品以轉移分散風險沒有錯，錯的是金融創新過程中,金融監管嚴重滯後，缺乏對這些複雜的創新產品自身所暗藏的巨大風險強有力的外部約束。首先,從源頭次貸發放來看,一些金融機構為更多更快地發放次級貸款，有意放鬆對借款人基本借款資質和條件的審查。由於過度競爭,一些貸款機構和開發商達成「默契」,部分借款人購房時甚至是「零首付」，因為貸款機構只要把次貸轉賣給「兩房」後自己就是安全的。加之借款人持續還款能力偏弱,這些作為次債基礎資產的次貸在發放時就埋下了極大的隱患。其次,在次貸通過證券化轉為次債的過程中，不僅存在擔保過度的問題，而且信用增強的手段過於單一，主要是依靠「兩房」背後的隱性國家擔保。最後，圍繞次貸和次債進行的一系列衍生過程中，每個環節的信用評估是相互脫節的。每個環節掌握的信用評級和有關信息都只是一個碎片，以致一些人、機構甚至不清楚自己買的是什麼，就把口袋裡的錢交給了金融精英們。 如今，無論金融機構的風險管理手段多麼完善，都難以避免因為機構內部原因或市場外部的變化而遭受風險事件的影響，這是由現代金融市場和金融機構的高槓桿率、高關聯度、高不對稱性的特性所決定的，現代金融體系內的風險產生和傳遞呈現出了新的特徵。 美國貨幣政策推波助瀾 為了應對2000年前後的網路泡沫破滅，2001年1月至2003年6月，美聯儲連續13次下調聯邦基金利率，使該利率從6.5%降至1%的歷史最低水平，而且在1%的水平停留了一年之久。低利率促使美國民眾將儲蓄拿去投資資產、銀行過多發放貸款，這直接促成了美國房地產泡沫的持續膨脹。而且美聯儲的貨幣政策還「誘使」市場形成一種預期：只要市場低迷，政府一定會救市，因而整個華爾街瀰漫著投機氣息。然而，當貨幣政策連續收緊時，房地產泡沫開始破滅，低信用階層的違約率首先上升，由此引發的違約狂潮開始席捲那些賺錢心切的金融機構。 美國金融危機原因的深層剖析 以上我們在分析美國金融危機的直接原因時指出，一些銀行、房地產開發商為了自身利益不顧借款人的實際還貸能力而亂放貸款，「兩房」等把危險貸款通過ABS(資產抵押證券)賣給金融市場使得金融市場最終崩潰。其實，這些都還只是技術環節上的問題，如果更深層次地剖析，還得從自由市場競爭理論的根源和金融監管缺失上來分析美國金融機構出現的問題。 自由市場競爭的致命缺陷 我們引入一個自由市場競爭的例子：在一條100米長的街道上，有兩個賣冰激凌的商販相互競爭。兩個商販都希望比競爭對手賺更多的錢。但冰激凌的消費者最多願意為自己吃冰激凌的慾望走25米，再遠他們就放棄消費願望了，所以兩個商販最佳的分布方案是：把100米長的街道分成兩個50米，兩個商販各自站在兩個50米的中間。這樣每一個商販覆蓋50米，他們和消費者的利益同時達到最大化。但由於競爭的慾望，兩個商販都會把冰激凌車向競爭對方的方向悄悄移動，目的是吃掉一部分競爭對手的利益。時間一久，兩個商販發現自己肩並肩地與競爭對手站在100米街道的中心點。這時，街道兩頭25米的消費者就因為冰激凌車太遠而放棄了消費慾望。由於自由市場競爭，商販和消費者的利益同時達到最小值。 這是一個經典的自由競爭失敗的例子。在這個例子中，如果一個商販堅持站在自己50米的中間，拒絕向100米的中間靠攏，那麼他最大限度地滿足了消費者的利益，即使得他那段50米街道上的每一個消費者都能買到冰激凌，現實生活中我們稱其為「道德」的商販。但和那個站在100米街道中間的「不道德」商販相比，「道德」商販的利益受損。因為他的25米受到對方的入侵，冰激凌必然比對方賣得少，久而久之他就面臨倒閉的危險。這也就是所謂的道德逆淘汰現象，即越道德的商販越容易被市場競爭淘汰。 從這個冰激凌商販現象我們可以看到，無限度的惡性競爭，會導致消費者及商家的利益同時受損。那麼美國金融市場中金融機構競爭的是什麼東西呢？它們惡性競爭的是美國消費者未來的收入。 有人可能想：「這些銀行是活該、是自找，誰叫你把款貸給那些沒有償還能力的人。」其實，不貸行嗎？大家都這麼干，你不貸，你就成了那個「道德」的冰激凌商販，利益受損從而面臨被淘汰的厄運。所以，並非美國的金融機構是傻瓜，大家都知道這是一個陷阱但也得往裡跳，不跳就是死，跳了也許能活。 正像上面冰激凌例子中說到的，這種自利性造成的無法自拔現象不能靠道德方式解決。指望用道德方式解決這種局面必然造成道德逆選擇，即越不道德的金融機構越有成功的希望，遵循道德就是找死。那麼怎麼來解決這個問題呢？監管，即通過限制惡性競爭消費者未來收入的監管來建立平等平台，利用監管來懲辦那些違反「道德」的競爭行為，通過監管來使得那些違反「道德」的行為得不償失，從而使得金融機構自覺杜絕惡性競爭行為。 金融外部監管的嚴重滯後 美國金融市場的運作和監管機制一直被視為全球的典範。但歷史告訴我們，金融創新和金融監管是一對孿生兄弟。隨著金融創新的推進，金融監管從來就不能說完美無缺。回顧美國自1929年金融大崩潰以來的金融監管演變可見,伴隨著經濟的起伏,先後經歷了由自由放任——加強管制——金融創新——加強監管——放鬆監管等多次轉折。 此次金融危機爆發前,美國採取的是「雙重多頭」金融監管體制。雙重是指聯邦和各州均有金融監管的權力；多頭是指有多個部門負有監管職責，如美聯儲(FRB)、財政部(OCC)、儲蓄管理局(OTS)、存款保險公司(FDIC)、證券交易委員會(SEC)等近10個機構。這樣的格局無疑符合美國一直倡導的分權和制約的精神，正如格林斯潘在《動蕩年代》里寫到的，「幾個監管者比一個好」。 不可否認,上述監管體制曾是美國金融業發展繁榮的堅實根基。然而，隨著金融的全球化發展和金融機構綜合化經營的不斷推進，「雙重多頭」的監管體制出現了越來越多的「真空」，並使一些風險極高的金融衍生品成為「漏網之魚」。 首先,最為突出的真空就是各部門、各產品的監管標準不統一。不僅如此，近年來一直有華爾街人士抱怨，美國監管體系機構太多，許可權互有重疊。而另一方面，監管盲點也不鮮見，例如，像CDO(債務擔保證券)、CDS(信用違約掉期)這樣的金融衍生產品，到底該由美聯儲、儲蓄管理局，還是證券交易委員會來管沒有明確，以至於沒有誰去管。其次，由於各種監管規則制定得越來越細，在確保監管準確性的同時犧牲了監管的效率,對市場變化的反應速度越來越慢。最後，多頭監管的存在，使得沒有任何一個機構能夠得到足夠的法律授權來負責整個金融市場和金融體系的風險，最佳的監管時機往往因為會議和等待批准而稍縱即逝。 美國金融監管體制的弊端不是沒有被發現，美國財政部長保爾森在2008年4月初公布的一份旨在對金融監管體系進行結構性改革的計劃中，已提出了改革的三大重點：一是擴大美聯儲的權力。美聯儲被賦予監管整個金融系統的權力，並在必要時採取相關行動，以確保整體金融市場的穩定，這將是聯邦政府的監管部門首次對非銀行金融機構實行監管。二是對一些監管機構的整合。如將美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會合併為一個機構，美國儲蓄管理局併入美國財政部金融局。三是建立新的聯邦監管機構。在財政部成立一個全國性保險業監管辦公室，改變目前保險業由各州自行監管的局面。這些均與彌補上述監管「縫隙」相吻合。 在這次危機處置中，美國區別對待「兩房」、雷曼兄弟、AIG的背後，事實上已經體現出了現代金融監管的基本理念，即只對市場的系統性風險負責，個體的主體風險按市場規律辦事，而不論機構的名氣有多大。而貫徹這一理念的根本措施,就是堅持法制化的決策程序。撇開2007年3月次貸危機曝光後美聯儲採取的貨幣政策不談，隨後由美國財政部牽頭的市場救援計劃中很重要的稅收豁免計劃是以《抵押貸款債務減免的稅收豁免法案》形式通過的。今年7月，歷經波折的《住房和經濟恢復法案》最終獲得美國國會通過。直至日前接管「兩房」、AIG和7000億美元金融救援計劃，由於最終將是由納稅人分擔這個包袱，因此美國財政部也遵循了嚴格的法律程序。金融監管作為現代政府的重要職能之一,依法監管是其應有的題中之義。 美國金融危機的啟示 在市場失靈、集體失去理性時，政府必須及時出手積極干預 現代史上，幾乎沒有哪次金融危機離得開政府的干預。這次美國金融危機及其所釀成的世界金融動蕩也是如此。 如美國證交會(SEC)採取臨時緊急措施，暫時禁止賣空799家金融股，以保護證券市場品質、強化投資人信心；英國金融監管部門採取了暫時禁止建立新的空頭做空29家金融公司股票的干預措施，要求持股超過0.25%的空頭每日進行披露；俄羅斯政府為遏制金融市場暴跌暴漲、防範銀行倒閉，數次下令市場暫停甚至停止交易。 這種政府出台禁令，避免市場環境急劇惡化的舉措，對我們應對極端情形下的市場危機，不無借鑒意義。 金融監管應更多地強化功能監管和貼近市場第一線 此次危機體現出的監管理念變化,對中國來說有多處值得借鑒。首先，金融監管須更多強化功能監管，監管體系有必要從過去強調針對機構進行監管的模式向功能監管模式過渡，即對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管,以減少監管的真空和盲區。其次，金融監管應更貼近市場第一線，從金融機構業務末梢上出現的小問題抓起，以防從個別向普遍演變，形成大範圍的經營隱患，使監管更具前瞻性和有效性。此外，加強監管機構之間的職能協調也尤為必要。在金融市場全球化、金融創新和衍生產品日益複雜的今天，傳統金融市場之間的界限日趨模糊，跨部門的監管協調和監管合作顯得日趨重要。 應正確認識把握金融創新和風險控制的平衡關係 目前，有一種看法，認為美國這次金融危機是由於金融創新走得太快，以金融為代表的虛擬經濟繁榮遠遠超過了實體經濟，因而美國經濟摔了個大跟頭，並由此反對進行金融創新。顯然，這是一種因噎廢食的思維。儘管美國這次金融危機與大量衍生工具的推出不無關係，但這絕非是禁錮國內金融市場改革和推動金融創新的理由。事實上，金融創新是一把「雙刃劍」，它能夠發揮活躍交易、轉移和分散風險的功能，也能憑藉槓桿效應掀起金融波瀾。因此，創新是推動金融業發展的動力之源，沒有創新就沒有效率。但在推動金融創新的同時，必須注重風險管控機制的配套建設，「管得住，才能放得開」。只有結合我國金融業的現實發展水平和承受力，審慎推進各項創新，金融市場上各種風險和收益組合的工具越來越多，投資者用以避險或投資渠道增加，整個金融系統效率提高，安全性增強，中國經濟才能獲得持久發展的動力。（作者為中國人民銀行研究生部部務委員會副主席） |
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