張承惠：我國2010年貨幣政策取向

標籤：貨幣政策● 張承惠【摘 要】2009年我國貨幣政策的一個突出特點，就是為應對國際金融危機帶來的壓力和挑戰，實施了名為適度寬鬆實為擴張的貨幣政策，使得貨幣供應量和銀行信貸出現了跳躍式增長。同去年相比，2010年的貨幣政策取嚮應該是：在保持經濟穩定增長的前提下，加大對通脹預期的管理力度，適度回收流動性。同時要妥善應對各種挑戰，強化金融風險管理。 ( http://www.aisixiang.com )【關鍵詞】貨幣政策，適度寬鬆，通脹預期2009年我國貨幣政策的一個突出特點，就是為應對國際金融危機帶來的壓力和挑戰，實施了名為適度寬鬆實為擴張的貨幣政策，使得貨幣供應量和銀行信貸出現了跳躍式增長。貨幣供應量M1和M2增速自年初起逐月加快，到11月末，兩者增速分別達到34.6%和29.7%，成為改革開放以來第四個貨幣供應量的增長高峰。從信貸增長情況看，全年貸款餘額達到40萬億，新增貸款達到9.59萬億元的歷史高位，比上年多增4.69萬億，是2007年新增貸款3.64萬億元的2.63倍。貨幣和信貸的高速增長，為保證經濟平穩快速增長提供了充足的資金。但是也帶來了通貨膨脹預期上升、資產市場泡沫加速膨脹的負面作用。正因為如此，從去年10月起，中央銀行開始加大公開市場操作力度，穩步回收市場流動性。在貨幣市場操作和商業銀行信貸投放停滯的雙重作用下，2009年12月貨幣供應量增速開始回落，M1和M2增速分別比上月回落了2.25和2.02個百分點，降至32.35%和27.68%。儘管如此，仍然比上年末分別高出23.29和9.86個百分點。 ( http://www.aisixiang.com )2010年我國貨幣政策面臨的挑戰與去年相比，2010年的貨幣形勢更加複雜，貨幣政策操作面臨著更大的挑戰。這些挑戰主要表現在以下幾個方面： ( http://www.aisixiang.com )第一，如何妥善處理好通脹壓力與保持經濟平穩增長的關係。通貨膨脹歸根結底是個貨幣問題。由於2009年的貨幣高投放和信貸高增長，2009年11月居民消費價格指數CPI由負轉正，上升了0.6%，增速超出人們預期；12月通脹率進一步攀升至1.9%，工業品出廠價格指數PPI則首度由負轉正；2010年1月，CPI雖然上升幅度低於上年12月，為1.5%，但PPI卻上升了4.3%，為去年以來首次超過CPI，表明通脹壓力正在釋放，工業品開始成為通脹的推動因素，而且這種因素很可能會由於國際市場原材料價格的攀升①和勞動力成本的上升趨勢而得到強化。 ( http://www.aisixiang.com )從M1、M2長期波動曲線和物價走勢看，大體可以將貨幣政策分為四種類型：從緊（貨幣供應量增速小於15%）、穩健（15%～20%）、寬鬆（20%～25%）和擴張（25%以上）。每當貨幣供應量增速進入寬鬆區間都會引起通脹率上升（有一個滯後期），進入擴張區間則會帶來嚴重通脹，而且延續的時間越長通脹率也越高。例如在1984年～1987年和1991年～1995年期間，M1和M2增速都超過了25%，在緊隨其後的1988年～1989年和1994年～1995年，便發生了17%以上的惡性通貨膨脹。20世紀90年代初期擴張性貨幣政策延續了5年之久，由此導致CPI上升了24.1%，為改革以來最高。 ( http://www.aisixiang.com )1997年～2008年的12年間，M1和M2增長率大體圍繞著15%的中位數上下波動，物價也因此而保持基本穩定。但是自2009年3月起，M2增速突破25%，7月起M1增速突破25%、10月起突破30%，增速明顯偏快，通脹壓力繼續上升。未來CPI走勢，在很大程度上取決於貨幣供應量高速增長延續的時間。儘管近10年來資產市場的快速發展會分流部分多餘貨幣，但如果貨幣供應量持續保持在25%～30%左右的高位，通脹率突破5%仍將難以避免。 ( http://www.aisixiang.com )另一方面，目前尚不能斷言世界經濟已經走出金融危機影響，進入復甦周期。儘管在各國政府規模空前的金融救援或者經濟刺激的措施下，世界經濟出現了明顯的回升，但2010年仍然存在諸多變數。高失業率、嚴重的產能過剩等問題造成全球實體經濟復甦動力不足。債台高築的美國為應對危機開動了印鈔機，歐洲主權債務危機此起彼伏。冰島、拉脫維亞、愛爾蘭、迪拜、希臘、葡萄牙、西班牙相繼出問題。近期英國、比利時等此前被認為相對強健的國家也開始引起市場擔心並造成國際信貸市場和資產市場的波動。未來德國、英國等歐洲核心國家會在多大程度上受到債務危機的影響，前景尚不明確。這種狀況，無疑對全球經濟復甦十分不利。近期歐洲某智庫預測，今年第二季度全球體制性危機可能進一步惡化。一旦世界經濟出現二次探底，率先恢復的中國經濟勢必會受到衝擊。特別是在經濟發展方式尚未根本轉變，經濟增長仍然主要依靠資源資金大量投入的情況下，寬鬆的貨幣供給仍然是保證經濟增長的必要條件。在這種情況下，抑制通脹與保證經濟平穩增長可能會成為兩個相互衝突的政策目標。 ( http://www.aisixiang.com )第二，如何調控資產市場，避免出現過大泡沫。國際金融危機爆發以來，為刺激經濟，多個經濟體不約而同地採取了擴張性財政政策和適量化寬鬆的貨幣政策，導致全球資金流動性大增，大量資金流入亞洲新興國家，刺激資產市場投資活動。在中國，2009年投放的巨量信貸有相當部分沒有進入實體經濟。這些資金或者已經進入資產市場牟取短期收益，或者蟄伏在銀行體系等待資產市場更好的投資時機。因此，2010年不僅通脹壓力較大，而且資產市場也仍然存在著泡沫繼續膨脹的風險。 ( http://www.aisixiang.com )2009年儘管信貸規模巨大，但上證指數一直在3000點左右徘徊，並沒有因資金充裕而出現暴漲。雖然個別市場泡沫嚴重（創業板平均市盈率一度高達123倍多），畢竟市場規模小而無礙大局。股市的穩定表明政府調控能力在提高，其主要手段，就是利用融資、再融資，對泡沫進行稀釋。②因此，除非重大因素出現變化，2010年股市應該不會出現大的泡沫，資產市場的風險仍然主要表現在房地產市場上。新年伊始，海南房地產市場在國務院公布《關於推進海南國際旅遊島建設發展的若干意見》之後即出現大量泡沫，房價一路飆升，甚至還出現了房價每天上漲1000元/平方米、一天幾次變動價格的高溫行情。目前在政府的強力調控下，房地產市場開始趨穩，有些過熱地區房價出現回調。但是一旦經濟出現二次回落風險，需要房地產投資拉動經濟，政府（特別是地方政府）打壓泡沫的決心有可能發生動搖。 ( http://www.aisixiang.com )第三，如何應對人民幣升值壓力。近期，美國要求人民幣升值的炒作再度升溫，並得到其他西方發達國家的呼應。隨著我國出口情況的改善，日本、部分亞洲國家要求人民幣升值的壓力也會加大。在某種程度上，人民幣匯率正在演化成為政治問題。2月25日，美國參議院15位議員聯合上書美國商務部，認為中國政府操縱人民幣匯率處於低位，以此在對外貿易中獲利。美國著名經濟學家克魯格曼放言要與中國打貿易戰，MIT商學院教授約翰遜在美國國會聽證會上威脅要把中國操縱匯率放入今年4月的財政部評估報告。華盛頓一家研究所甚至認為，人民幣兌美元匯率被低估了40%左右。國際貨幣基金組織近日也推波助瀾，稱人民幣實際有效匯率貶值，並被嚴重低估，中國應使其匯率更具彈性。面對強大的外部壓力，我國堅持保持人民幣匯率穩定，肯定會遇到一些經濟貿易摩擦甚至其他報復性措施；如果在一定程度上使人民幣與美元脫鉤，則有可能會帶來新一輪熱錢湧入和資產價格上漲。根據其他國家的經驗看，貨幣升值通常會導致資產市場價格上漲。國外熱錢的升值預期，會吸引投機資金流入，從而推高股票和房地產市場價格。 ( http://www.aisixiang.com )另一方面，人民幣匯率與通貨膨脹兩者之間還存在一定的替代關係。如果能夠容忍一個較高的通脹率（例如5%～8%），就可以間接地緩解人民幣升值壓力，因為巨額貿易順差會因為出口商品價格的上升（相當於實際匯率上升）而減少。當然與直接升值相比，通脹率影響實際匯率的過程較長，有關因素也更加複雜。從目前情況看，無論是讓人民幣升值還是保持匯率穩定，對中國來說都是一個艱難的選擇。 ( http://www.aisixiang.com )總之，2010年中央銀行將面臨貨幣政策的兩難處境：過緊可能影響經濟復甦，過松則助長泡沫和難以抑制通脹。而且隨著刺激政策對於經濟復甦驅動力的逐步弱化，如果經濟增長的內生動力沒有跟上，這種兩難的局面將會更加凸顯。因此，時機和力度的把握成為考驗央行調控能力的關鍵因素。 ( http://www.aisixiang.com )2010年貨幣政策取向和特點溫家寶總理在兩會政府工作報告中提出，2010年要繼續實施適度寬鬆的貨幣政策，由此奠定了今年貨幣政策的基調。同去年相比，今年的貨幣政策取嚮應該是：在保持經濟穩定增長的前提下，加大對通脹預期的管理力度，適度回收流動性。同時要妥善應對各種挑戰，強化金融風險管理。具體來說，貨幣政策操作應突出以下特點： ( http://www.aisixiang.com )第一，從抑制通脹角度出發，貨幣政策應由側重於「寬鬆」轉向「適度」。儘管去年和今年貨幣政策的基調都是「適度寬鬆」，但重點應有明顯不同。去年為保增長而側重於保證充足的貨幣供給、增加市場流動性；今年為防通脹，同時要繼續夯實經濟增長的基礎，應更加註意政策的精細化操作，確保貨幣政策的靈活性和針對性，以實現既有效控制通脹預期，又防止經濟出現較大波動的目標。為此，在貨幣供應總量上，一方面要保持貨幣信貸合理充裕，保證經濟運行通暢；另一方面，要通過提高存款準備金率、公開市場操作、加息等調控工具，力爭將過高的貨幣供應量降至20%上下，避免新增人民幣貸款的過快增長和通脹壓力的快速積聚。 ( http://www.aisixiang.com )第二，信貸政策應更加註意支持經濟結構調整和發展方式轉變。此次國際金融危機之後，過去長期依靠高消耗、高污染和低成本實現快速增長，並高度依賴國際市場的傳統經濟發展方式已經不可持續，需要加快經濟結構調整，推動產業升級。為此，信貸政策應更加註重「有保有壓」，將有限的資金用在刀刃上。要嚴格控制向「兩高一低」行業和項目投放貸款，同時對於弱質產業和新興產業，信貸政策的導向作用應進一步強化，鼓勵和支持銀行信貸向農業、中小企業、節能減排項目、高新技術項目、海外投資活動、兼并重組等方面傾斜。 ( http://www.aisixiang.com )第三，面對複雜形勢，更要注意防範金融風險。一方面，要通過調整信貸結構，強化合規性管理，對銀行體系的高風險環節實施有效監控；另一方面，對於可能出現的大規模資本跨境流動要加強跟蹤和監控，多部門協同動作，打擊以投機套利為目的的跨境熱錢流動。 ( http://www.aisixiang.com )第四，繼續完善人民幣匯率的形成機制，加大外匯市場的波動幅度，更好地發揮市場在匯率決定過程中的作用，使人民幣匯率能夠在合理的均衡水平上保持基本穩定。 ( http://www.aisixiang.com )注釋① 近日中鋼協警告，今年國際鐵礦石價格可能大幅上漲。有分析師認為，國外三大鐵礦產商希望將價格上調80%。 ( http://www.aisixiang.com )② 統計數據顯示，2009年93家上市公司A股市場首發募集資金共計18319.38億元，相比2008年的1036.52億元增長了76.7%；實施再融資的上市公司募資資金總額3164.77億元，比2008年度增長了913.26億元。( http://www.aisixiang.com )
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